－ 在廣州慢牛投資俱樂(lè)部的發(fā)言,
這個(gè)月的例會(huì)，我們回顧一下我們各自的持股情況。我增持了寶業(yè)地產(chǎn)（2355.HK），華潤(rùn)燃?xì)猓?193.HK），新奧燃?xì)猓?688.HK）, 中油燃?xì)猓?03.HK）,茂業(yè)百貨（848.HK），和民生銀行（1988.HK）。
（1）避開(kāi)地雷
在分析我們持股的變化之前，我想談?wù)勅绾伪荛_(kāi)股市的地雷。最近，股市又爆出不少地雷：公司因?yàn)樽黾賻ざ鰡?wèn)題。常見(jiàn)的地雷包括如下幾種：
（1）企業(yè)的大股東暗中"補(bǔ)貼"上市公司，推高企業(yè)的銷售，利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)，從而推高股價(jià)，并從股價(jià)中獲益（倍數(shù)效應(yīng)）。
（2）在結(jié)帳日（比如，6月30日和12月31日），通過(guò)跟銀行和關(guān)聯(lián)公司的巧妙安排，降低實(shí)際的負(fù)債率數(shù)字。過(guò)了結(jié)帳日，再反向操作。
（3）在結(jié)帳日, 把企業(yè)的產(chǎn)品推到銷售通道里，以降低庫(kù)存數(shù)字。
（4）隱瞞負(fù)面消息和或有風(fēng)險(xiǎn)。
（5）偷竊企業(yè)資產(chǎn)，比如通過(guò)資本支出（基建，維修，擴(kuò)建工程）把錢從公司偷走。
（6）直截了當(dāng)?shù)刈黾賻ぁ?br>
有朋友問(wèn)我，如何從企業(yè)的報(bào)表中發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。我回答，那是不可能的。報(bào)表都是專業(yè)人士做的，怎么會(huì)有問(wèn)題呢？為了發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，你必須到企業(yè)去，跟上下游談，跟競(jìng)爭(zhēng)者談，跟監(jiān)管部門談，用點(diǎn)常識(shí)和堅(jiān)持懷疑的態(tài)度（寧可信其壞，不可信其好）。
中國(guó)企業(yè)做假帳的比例非常高。所以上述地雷我們誰(shuí)都可能碰到。而且，你信不信：絕大多數(shù)假帳永遠(yuǎn)不會(huì)曝光。也就是說(shuō)，我們股民長(zhǎng)期被騙，還在夸獎(jiǎng)公司管理層。他們聽(tīng)了夸獎(jiǎng)都悄悄地臉紅。那么，假帳最終如何被消化呢？我發(fā)現(xiàn)，它們中有些企業(yè)是通過(guò)對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的人為降低來(lái)消化的（比如撇帳，減值，重組，重列，出售，并購(gòu)）。有些年份，生意本來(lái)很好（利潤(rùn)增長(zhǎng)了40％），但是，企業(yè)報(bào)告出很一般的業(yè)績(jī)（利潤(rùn)增長(zhǎng)只是10％而已），讓股民驚詫。不少受人尊敬的公司也曾經(jīng)在某個(gè)階段做過(guò)假帳。不敢相信? 但是千真萬(wàn)確。作假帳的公司有民企，也有國(guó)企。
如何避開(kāi)地雷？長(zhǎng)期以來(lái)，我太相信公司報(bào)出來(lái)的數(shù)字，現(xiàn)在我的笨辦法是先把官方數(shù)字砍一半，再分析。如果企業(yè)說(shuō)，去年的利潤(rùn)比前年增加30％，我把它當(dāng)成是差不多沒(méi)增長(zhǎng)。也許去年還不如前年。
（2）負(fù)債的危險(xiǎn)
我們學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)或財(cái)務(wù)的人一般有個(gè)信仰：負(fù)債比較便宜，股本太貴，要把生意做大，就必須提高杠桿率。在"正常情況下"，這是對(duì)的，因?yàn)樨?fù)債利率大大低于股本應(yīng)有的回報(bào)率。而且，財(cái)務(wù)成本可以在稅前抵扣。不過(guò)，當(dāng)你的貸款利率或者發(fā)債的利率超過(guò)10％甚至15％的時(shí)候，傳統(tǒng)的理論就開(kāi)始有點(diǎn)問(wèn)題了。
你想想，你的負(fù)債減少了你的企業(yè)的很多自由（借債的條款限制）。在借款和發(fā)債時(shí)還有費(fèi)用 (banks)。融來(lái)的錢并不見(jiàn)得馬上能用上（閑置），海外籌集的錢還有匯入境內(nèi)的麻煩，還款之前半年，你又必須想辦法籌集新錢歸還舊債。如果你把這些費(fèi)用，焦慮和自由度的喪失加以量化，借款和發(fā)債實(shí)在不值得。
我做個(gè)事后諸葛亮：我們國(guó)內(nèi)陸產(chǎn)公司的負(fù)債率都太高。國(guó)內(nèi)信托資金的成本（15％以上）太高。到海外發(fā)債的成本也太高（普遍10％以上）。如果地價(jià)房?jī)r(jià)不能大漲，這種負(fù)債很傷害企業(yè)的內(nèi)涵價(jià)值。雖然它不至于把公司弄跨，但是，它很容易把千億市值的公司變成百億市值的公司。
基于這種想法，我這幾年一直持有一家凈現(xiàn)金的地產(chǎn)公司（手持現(xiàn)金多于銀行負(fù)債）：寶業(yè)地產(chǎn)（2355.HK）。它是紹興的一家地產(chǎn)和建筑公司。我一直仰慕他們。自從2003年上市以來(lái)，它的股價(jià)上升了210％，加上分紅，股東的回報(bào)率大約高達(dá)3倍?，F(xiàn)在的息率還有5.5％左右，市盈率3.5倍。有另外兩家在香港上市的中國(guó)地產(chǎn)公司雖然也是3倍左右的市盈率，但是他們的負(fù)債很多：不僅危險(xiǎn)，而且，當(dāng)你把凈負(fù)債加上市值以后，你發(fā)現(xiàn)它們的"企業(yè)價(jià)值"(EV) 很大。也就是說(shuō)，它們的股票很貴：十倍以上。
雖然地產(chǎn)行業(yè)形勢(shì)不好，但是，如果寶業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)在突然決定用目前的股價(jià)退市，我依然很樂(lè)意做小股東。我信任管理層的人品和能力。如果一家公司突然決定用目前的股價(jià)退市，我依然很樂(lè)意做小股東,那才是真正的,沒(méi)有焦慮的投資。
（3）增持股票
元旦聚會(huì)時(shí)，我說(shuō)過(guò)要增持新奧燃?xì)?。我做了。我還買入了華潤(rùn)燃?xì)?。直到它最近公?011年的業(yè)績(jī)，我一直不相信華潤(rùn)燃?xì)?，原因是他們做燃?xì)鈽I(yè)務(wù)的時(shí)間較短，二是他們收購(gòu)城市燃?xì)獾奶卦S經(jīng)營(yíng)權(quán)時(shí)，付出的價(jià)格較高。三是我認(rèn)為國(guó)企不宜做細(xì)活?，F(xiàn)在，我變卦了。我感覺(jué)到它的有些成本在母公司孵化期間，被消化掉了。而且，這種壟斷行業(yè)如果有30％甚至50％的年增長(zhǎng)時(shí)，你只好乖乖地投降：天底下哪里去找這樣的好生意？！
基于類似的推理，我增持了中油燃?xì)猓?03.HK）。壟斷行業(yè)加上高增長(zhǎng)。如果又碰上很不錯(cuò)的管理層，你還期待什么呢？
民生銀行是我的至愛(ài)！這幾個(gè)月，股價(jià)沒(méi)怎么大漲，不過(guò)，它2011年的業(yè)績(jī)實(shí)在太好了。我明白，這樣的高增長(zhǎng)（59％）難以持續(xù)，但是這樣的低估值也同樣難以持續(xù)。否則，再過(guò)幾年，它的市盈率就到了1倍上下。息率也還可以。配股集資我不怕：只要集資款能夠派上用場(chǎng)，那不是挺好嗎？我有耐心等待。我前一次演講時(shí)，詳細(xì)談過(guò)中國(guó)的銀行股的價(jià)值。今天不重復(fù)。
茂業(yè)百貨：現(xiàn)在的股價(jià)比四年前的IPO價(jià)格還要低30％。當(dāng)然，這并不能說(shuō)明什么問(wèn)題。也許當(dāng)初的IPO價(jià)格太貴? 也許它現(xiàn)在的前景堪憂? 但是我對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題的回答都是否定的。四年來(lái)，它的業(yè)務(wù)改善了很多，壯大了很多。雖然它也許不是行業(yè)中最好的公司，但是也相當(dāng)不錯(cuò)。它花錢買地蓋商場(chǎng)，這種重資產(chǎn)型的商業(yè)模式肯定犧牲了短期利潤(rùn)，但是我是個(gè)長(zhǎng)期投資者。茂業(yè)像一個(gè)地產(chǎn)公司，區(qū)別是，普通的地產(chǎn)公司的房子最怕賣不掉，而茂業(yè)的房子有一個(gè)肯定的買家（或者用戶）。另外，茂業(yè)的地皮一般都在不錯(cuò)的位置。茂業(yè)收購(gòu)的很多小股份終究會(huì)很有價(jià)值。如果你用"穿透計(jì)算"的辦法來(lái)評(píng)估茂業(yè)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它超值。
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