日信證券研發(fā)部策略組

　　通脹對(duì)企業(yè)盈利影響機(jī)制比較復(fù)雜。就通脹性質(zhì)而言,需求拉動(dòng)型通脹、成本推動(dòng)型通脹與輸入型通脹,其對(duì)企業(yè)盈利的影響各不相同。同時(shí)，通脹對(duì)不同行業(yè)盈利影響也不盡相同?？傮w上看,通脹將促使產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的利潤(rùn)進(jìn)行再分配。

　　成本推動(dòng)是本輪通脹背后推手

　　對(duì)比2000年以來(lái)的三輪通脹，上兩輪通脹都伴隨著經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，而本輪通脹是在經(jīng)濟(jì)增速適中的條件下發(fā)生的。以往的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，并沒(méi)有太多借鑒意義，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)過(guò)熱中，多數(shù)行業(yè)都會(huì)享有較高的景氣度。2004年、2007下半年-2008年上半年的通脹，都帶有明顯的需求拉動(dòng)特征，旺盛的需求導(dǎo)致物價(jià)水平普遍上漲。高增長(zhǎng)彌合了產(chǎn)出缺口，各個(gè)行業(yè)普遍具有成本轉(zhuǎn)嫁能力，通脹對(duì)企業(yè)盈利的負(fù)面影響不明顯。但本次通脹并非需求拉動(dòng)，更多的是成本推動(dòng)和輸入傳導(dǎo)，反映為進(jìn)口原材料價(jià)格、勞動(dòng)力成本、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格等的上漲，最終導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本提高。由于沒(méi)有需求拉動(dòng)特征，多數(shù)行業(yè)盈利能力將受到成本上升的負(fù)面沖擊。在貨幣政策緊縮的背景下，貸款利率上調(diào)和獲取貸款的額度受限，企業(yè)將不得不為治理通脹買單。

　　通脹引發(fā)利潤(rùn)再分配

　　通脹是產(chǎn)業(yè)鏈中各個(gè)環(huán)節(jié)利潤(rùn)進(jìn)行再分配的過(guò)程。在成本上升背景下，有四條線索可以把握真正在通脹中受益的行業(yè)。一是上游資源品行業(yè)，如有色、煤炭、農(nóng)業(yè)；二是受益于政府控通脹政策的行業(yè)，如水利、農(nóng)資（種業(yè)、化肥）；三是存在著供給瓶頸、提價(jià)能力較強(qiáng)的行業(yè)，如白酒、中藥；四是受益于居民邊際消費(fèi)傾向提升的行業(yè)，如百貨、超市等。中游制造業(yè)在通脹中將承受較多的負(fù)面沖擊，尤其是不具備成本轉(zhuǎn)嫁能力的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。從投資的角度看，在通脹早期階段，上游資源品和具有較強(qiáng)提價(jià)能力的消費(fèi)品行業(yè)具有獲取超額收益的能力。在通脹中后期階段，需更多關(guān)注受益于政府控通脹政策的行業(yè)。

　　二季度CPI或繼續(xù)沖高

　　CPI權(quán)重調(diào)整對(duì)于平滑其上行趨勢(shì)影響非常有限。統(tǒng)計(jì)局公布了CPI籃子中一級(jí)項(xiàng)目的權(quán)重調(diào)整方案，但沒(méi)有公布二級(jí)項(xiàng)目的權(quán)重調(diào)整方案。根據(jù)我們對(duì)CPI預(yù)測(cè)的經(jīng)驗(yàn)，食品中9個(gè)子項(xiàng)的權(quán)重應(yīng)該也進(jìn)行了調(diào)整，但對(duì)于平滑上行趨勢(shì)影響不會(huì)超過(guò)0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　目前市場(chǎng)對(duì)CPI的預(yù)期普遍為前五后四，高點(diǎn)在5.5%-6.0%之間，全年為4.5%左右。仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，這種一致預(yù)期基本等于翹尾因素加一個(gè)固定比例。按照目前市場(chǎng)一致預(yù)期，新漲價(jià)因素在上半年會(huì)穩(wěn)定在1.5%-2.0%，并且主要由1月份貢獻(xiàn)。如果CPI真的如市場(chǎng)一致預(yù)期一樣，那么2月份以后CPI的環(huán)比增速會(huì)顯著下降，顯然這種可能性是比較小的。

　　我們認(rèn)為，今年上半年通脹仍有環(huán)比上沖動(dòng)力，與翹尾因素相疊加，今年二季度會(huì)形成全年CPI同比增幅的高點(diǎn)。初步預(yù)測(cè)，2月份CPI的同比增幅將回落至4.5%左右，3月份重回上升通道中，5月-6月突破6.0%。當(dāng)市場(chǎng)在二季度