文章說，Roe指標(biāo)要倒過來看，看到高凈資產(chǎn)收益率，要去思考這家公司有些什么資產(chǎn)沒有記錄在賬面上？看到低凈資產(chǎn)收益率，要去思考這家公司的什么資產(chǎn)已經(jīng)損毀了，卻沒有從賬面上去掉？
倒過來的意思，是首先要從邏輯上假設(shè)，由于資本無時無刻的逐利行為，當(dāng)下所有資產(chǎn)的回報率實際是一致的（否則會導(dǎo)致套利行為發(fā)生，直至達(dá)到一致或差異小于套利成本），全都是常數(shù)N——N可以取值無風(fēng)險回報率。
讓我們列個小學(xué)數(shù)學(xué)方程式闡述它，那就是：
（凈資產(chǎn)A+經(jīng)濟(jì)商譽(yù)G）×N＝凈利潤＝凈資產(chǎn)A×Roe。
這個方程里，未知數(shù)只有一個G。
這個小學(xué)方程式推下來，會得到一個關(guān)于未知數(shù)G的等式：
G=（Roe/N-1）×A
它表明經(jīng)濟(jì)商譽(yù)G和Roe之間的一個對應(yīng)關(guān)系：Roe越大，G值越大；Roe越小，G值越??；當(dāng)Roe＜無風(fēng)險回報率時，G值為負(fù)。
于是，如果無風(fēng)險回報率為6%，一家凈資產(chǎn)收益率為30%的企業(yè)甲，它的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)=（30%/6%-1）A=4A；一家凈資產(chǎn)收益率為3%的企業(yè)乙，它的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)為-0.5A；而一家凈資產(chǎn)收益率為-6%的企業(yè)丙，它的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)為-2A。
由此，我們會發(fā)現(xiàn)以pb高低來衡量企業(yè)價值，是一件荒謬的事情。同樣賬本上記錄的都是100元凈資產(chǎn)，但甲的100元，一年能賺30，而乙的100元一年能賺3元。甲的100元凈資產(chǎn)加上400元經(jīng)濟(jì)商譽(yù)，如果等價于乙的100元凈資產(chǎn)加-50元商譽(yù)，那才真正是沒天理呢！
事實上，如果我們能夠理解pb選股的祖師爺本杰明.格雷厄姆所生存的時代背景，也就能夠理解這種方法的局限了。格雷厄姆投資思想成型于美國大蕭條期間，股市在三年時間里從峰值381點跌至42點，跌幅近90%。GDP下降超過50%，失業(yè)率超過25%，大量企業(yè)和農(nóng)場倒閉，最嚴(yán)重的州，有五分之四的人失業(yè)……
那是一個朝不保夕的時代，人們的目標(biāo)是活著，每天都有幾百萬人口靠施粥棚的粥生存，所有的“消費者”都在盡最大可能尋求最便宜的商品，幾乎沒有人愿意為商品或者服務(wù)支付溢價，沒有人敢于樂觀的展望未來。由于消費者只尋求最低成本的商品和服務(wù)，不愿支付任何溢價，企業(yè)哪里還有“經(jīng)濟(jì)商譽(yù)”這種東西呢？G=0。
G=0，按照G=（Roe/N-1）A的公式，意味著凈資產(chǎn)收益率Roe=無風(fēng)險常數(shù)N。既然是盈利能力相同的資產(chǎn)，你不給個折扣，我為什么要和你交換？這種不看發(fā)展的存量交換，自然是你多了就是我少了，我多了就是你少了，此時討價還價（買得好）就是第一位的。這就是我認(rèn)為的格雷厄姆選擇一籃子市值低于凈營運資本2/3的股票投資思想的源頭。
堅持選擇一籃子市值低于凈營運資本的2/3的企業(yè)，只要其中有部分熬過大蕭條，市值恢復(fù)到重置成本，其他企業(yè)就是破產(chǎn)清算，固定資產(chǎn)全部歸零，凈營運資本的2/3位置買入，也能基本保證不會虧錢?？傮w下來，投資組合依然能夠獲利。
事實上，這種思想到今天依然有用，不過常常被使用者用偏。祖師爺是用低pb篩選建立一籃子股票組合（格老推薦多行業(yè)低pb股票組合，個股20~30只），從回歸重置成本的概率上獲勝。今天很多刻舟求劍的模仿者，找到一只或兩只低pb的股票買入，然后抱怨它“這么低pb，為什么就不漲呢？隔壁那么高pb的，股價一個勁兒的上漲，市場太無效了……”
市場并不總是無效，也并不總是有效。無效的時候，讓我們發(fā)現(xiàn)價值，有效的時候，讓我們兌現(xiàn)價值。還有比這更美妙的事兒嗎？
但是，老唐要表述的意思是，低pb股票不漲，確實可能是市場無效，但也很可能只是自己因為自己持有的凈資產(chǎn)盈利能力太低，其中包含了負(fù)的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)。在沒有對企業(yè)進(jìn)行深度了解之前，用一句「市場無效」解釋給自己，很可能是幫著市場一起坑自己的錢財。
然而，即便針對包含經(jīng)濟(jì)商譽(yù)在內(nèi)的盈利能力去估值，同樣有新問題。比如中國平安剛剛發(fā)布的2017年度財報，歸屬股東所有的凈利潤超過890億，同比增長約43%，增長數(shù)據(jù)完美。即便刨過其中平安好醫(yī)生Pro-IPO輪4億美元融資帶來的約108億重組交易利潤（見《手把手教你讀財報》91頁闡述），當(dāng)年凈利潤也超過780億。
890億人民幣凈利潤的中國平安，市值約1.7萬億港幣，對應(yīng)約15倍市盈率。而另一家知名公司騰訊控股，2017年凈利潤估計比它低約1/4（騰訊今晚發(fā)布財報，估計凈利潤約在680±20億范圍），市值4.5萬億，對應(yīng)超過50倍市盈率。
市盈率是非常直觀的估值指標(biāo)，它表達(dá)的意思是該公司每賺1元的資產(chǎn)，你愿意以多少錢收購。15倍市盈率代表著能賺1元錢利潤的資產(chǎn)，市場的出價是15元。而50倍市盈率的含義，則是公司賺1元錢凈利潤的資產(chǎn)，市價可以賣到50元——這里說的資產(chǎn)，都已包含了經(jīng)濟(jì)商譽(yù)。
兩家公司都是行業(yè)巨無霸，公司總部都在深圳，都是知名度非常高的企業(yè)，在同一家交易所上市，甚至兩家公司的掌舵人都姓馬，市場卻給了兩家公司天差地別的估值水平，假如我們不用一句簡單的「市場錯了」來打發(fā)自己，還能用什么原因去解釋針對同樣的1元盈利，市場給出的15和50的巨大估值差異呢？
討論這個問題之前，先申明，騰訊是老唐的第二大重倉股，同時老唐不持有任何保險股票，但老唐絕對沒有貶低中國平安乃至保險行業(yè)其他股票的意思，也沒有鼓吹騰訊控股的意圖。
老唐多次申明過自己不懂保險。平安是一家公認(rèn)的優(yōu)秀企業(yè)，我今天也在閱讀和學(xué)習(xí)中國平安的財報（310頁的陌生企業(yè)財報，可要看些日子呢），但有許多概念我還沒有掌握，所以，我對保險的任何言論都是外行言論，沒有參考價值，僅僅是從旁觀者的角度，試圖從這兩只知名企業(yè)的估值差異，聊聊之前分享過的市盈率估值的前提條件問題。
老唐之前的文章里寫過，市盈率估值法是一個簡單明快的手段，是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法的極端簡化版本，但它的使用有三個重要前提：凈利潤是否為真？是否能持續(xù)？持續(xù)是否依賴增量資本投入？只有在這三個問題的答案分別為“是是否”的時候，市盈率簡化估值大法才能放心使用，否則就可能掉進(jìn)坑里而不自知。
平安和騰訊的市盈率差異，就集中在三大重要前提的第一項“凈利潤是否為真”上。一般我們說確認(rèn)利潤是否為真，通常有兩種含義，一是報表造假，二是凈利潤含金量低。造假的含義都知道，而利潤含金量低，是說公司賺取的利潤，主要體現(xiàn)為不夠可靠的應(yīng)收賬款（欠條）、或者主要靠關(guān)聯(lián)交易作出來的、或者是依賴于估值重估。
平安不同，平安不屬于上述兩種情況的任何一種，說它是否為真，老唐不是想說平安造假或凈利潤含金量低，而是說“中國平安的利潤很難確認(rèn)為真?！?/span>
什么意思呢？簡單的說，平安由于其企業(yè)屬性，賬上從來不會缺“錢”，所以無法用現(xiàn)金流緊張不緊張來判斷企業(yè)是否獲得了真金白銀的利潤。但是，這些源源不斷來到賬上的“錢”，有多少屬于股東，是需要依賴于公司一系列假設(shè)前提“計算”的。
主要的假設(shè)有“折現(xiàn)率、未來投資收益率、死亡率、發(fā)病率、退保率、保單紅利及費用等”，這里，任何一個數(shù)據(jù)的取值有變化，公司年度凈利潤及歸屬股東的凈資產(chǎn)都會發(fā)生巨大的變化——或者正向，或者負(fù)向。
然而，關(guān)于折現(xiàn)率、投資收益率以及死亡率或發(fā)病率等數(shù)據(jù)，有沒有一個標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)來衡量公司取值是否準(zhǔn)確嚴(yán)謹(jǐn)呢？沒有。全球都沒有，而且，只要公司不停業(yè)清算，永遠(yuǎn)都不會有標(biāo)準(zhǔn)值出來。所有的投資人都在基于一個永遠(yuǎn)不知道正確或錯誤的假設(shè)買賣。
在不知道利潤是否為真的情況下，投資者要么選擇遠(yuǎn)離，要么選擇對凈利潤大打折扣去保守考慮。這就是我認(rèn)為的理性投資人的態(tài)度，也是保險企業(yè)相對估值偏低的原因。
當(dāng)然，“炒”股的不需要考慮這些。在炒者眼中，股票不過是一個買來以后準(zhǔn)備賣給別人的代碼而已，關(guān)鍵問題只有一個：“買了以后會不會有傻子出高價從我手中接走”，比如今天早上睡醒就看見后臺收到一條凌晨5點發(fā)來的氣急敗壞的信息：
咋滴了，老唐的洋河挺好的啊！打開軟件看看年初至今漲幅，洋河可謂穩(wěn)如泰山，今年也就跌了不到半個點，這位怎么就如此氣急敗壞地?fù)湎蚶咸屏四兀?/span>
好奇，點開這位“真科幻啊”，上一條發(fā)來的信息是
也是凌晨發(fā)來的。以上周末113元的收盤價推測，需要兩個漲停板才解套，買價在135元以上，距離洋河歷史高點139.02不遠(yuǎn)，是一個意圖等待下一個傻子，結(jié)果被上一個傻子當(dāng)做傻子的傻子。
再看這位在書房里的全部腳印，沒參與過任何文章下的討論，只有給唐書房后臺發(fā)送信息的記錄。
不用查也知道，大致就是些“老師，301024能不能買？”“老師，我的601024買在X元，能解套嗎？”之類的信息——拍腦袋下個論斷，請朋友們參考：凡是問這些問題的，稍微拉長一點時間看，口袋里錢近于100%確定會虧損。老唐不僅建議這類朋友取關(guān)唐書房，甚至建議珍愛生命、離開股市，安安心心打工，將存款作為唯一理財手段。
這位被拉出來示眾后，今晚就會被拉黑。順帶再次告知書房里的新朋友：唐書房是老唐個人興趣驅(qū)動的地盤，全部人員就老唐一人。老唐不是股評師，對于市場99%以上的企業(yè)都沒有研究，甚至可能有95%的公司，我連全稱叫什么都不知道。
老唐絕對沒有能力隨口告訴你某股票能不能買，該不該賣。甚至老唐深入研究過的企業(yè)，照樣可能會錯。如果你從唐書房里汲取到養(yǎng)分，那是你有慧眼。如果你依賴?yán)咸频呐袛噘r錢了，那是你抄作業(yè)水平太爛，請自扇耳光，不要抱怨他人。謝謝。
