小包
自從投資茅臺以來，不時聽到好心人的勸告茅臺估值高了，更甚的說茅臺加亞硝酸納等造謠事件，真應(yīng)了句：知者不言，言者不知。市場中價格的背后是價格規(guī)律和各種經(jīng)濟(jì)規(guī)律在作用，在這各種經(jīng)濟(jì)規(guī)律之后，還隱藏著更巨大的力量和規(guī)律。我們面對市場的復(fù)雜與深奧要不斷探索，要懷有一顆敬畏之心，不能簡單地盯著價格的漲跌，更不能要求復(fù)雜的市場整齊劃一，動作一致。股票的價格也是如此。只有理性地、科學(xué)地去看待市場經(jīng)濟(jì)中的價格，才能夠發(fā)現(xiàn)和掌握這價格背后的規(guī)律，給社會創(chuàng)造出這個社會真正需要的財富，而避免造成浪費(fèi)。
雖然茅臺也有不少不足，但至少看來，它是A股中少有的好品種，這種形勢下總聽到不少人說什么什么股票跌跌跌到多少錢就買進(jìn)，我只能說你不過也是個價格投機(jī)者，真正的長期投資者，真正的想要分享企業(yè)成長的人，你以為你在低價買進(jìn)后，以后幾十年投資就能如此避開下挫嗎？我看這不過給自己找借口罷了，明明就是價格投機(jī)者，狡辯說自己想在最便宜時候買入，呵呵，世間好事總讓你得到，那太美妙了，我在此也沒鼓勵人買股票，但我想，沒人能長期躲過這種下挫。一次兩次躲開的人，只能說耍小聰明，長期能夠如此嗎？現(xiàn)在雖然不好說最便宜的時候，但我認(rèn)為這個時候說恐懼，與去年高峰激進(jìn)買入的思維都是一樣的，想起芒格的話：品質(zhì)比價格更重要。更加認(rèn)同樓主的判斷力比信息更重要。
要看為什么提價
茅臺9倍市凈率當(dāng)然高，可口可樂、微軟的市凈率高嗎？當(dāng)然也高，我是這么認(rèn)為。
從質(zhì)的角度考慮，良好商譽(yù)和無形資產(chǎn)是管理能力和壟斷地位的積累，可以看成虛的東西，虛的東西最終必須化為實的東西，那就是凈利潤（其實凈資產(chǎn)也是一樣，光看凈資產(chǎn)也是虛的，必須化為利潤收入，才有價值）。所以評價茅臺、蘇寧、可口可樂，應(yīng)該結(jié)合市凈率和凈利潤增長率看，如果市凈率太高，那么凈利潤的增長速度一旦不能跟上，勢必影響估值，即使其商譽(yù)再好也沒有用（因為商譽(yù)也可能受損、消退、老化，比如伊利），也就是說，護(hù)城河也可能變窄。
安全邊際要么在凈利潤增長率上面給出，要么在市凈率上給出，如果能非常確定茅臺凈利潤長年高速增長（30%以上），那么就不要管市凈率。如果不能非常確定茅臺凈利潤長年高速增長（30%以上），那么9倍市凈率當(dāng)然高，算算何時回收投資就知道了。
與博主再探討一下，巴菲特也好，查理芒格也好，但斌也好，許多優(yōu)秀的投資人都相信投資是一門哲學(xué)，在內(nèi)在價值的計算上斤斤計較，也許會被查理芒格用那句經(jīng)典的話批評?？墒俏蚁嘈?，在買入價格上，無論如何，大家都有一個從質(zhì)到量，從基本面到數(shù)字范圍，由抽象到具體的過程。而最終要落實到來決定這個數(shù)字范圍。落實時，總不能憑空想象，“高與低”從相對論來說不可能獨(dú)立存在，總要有參照物，或取長年凈利增長率，或取凈資產(chǎn)值等等，或取別的股票當(dāng)前值，或取歷史股市運(yùn)行情況，而“綜合考慮”，其實還是一個抽象的概念，沒有具體化。當(dāng)然，模糊一點也沒有什么不好，只是這有點唯心主義了，到了某個價格，以經(jīng)驗看一下各種數(shù)據(jù)，哦，大概差不多了，就買入吧，實際上這個思考的過程是一個比較后再確定（模糊量化？）的過程，只要對經(jīng)濟(jì)認(rèn)識的經(jīng)驗在、對財務(wù)數(shù)據(jù)認(rèn)知的基本能力在，這樣投資當(dāng)然也是一種方式：模糊投資？經(jīng)驗主義的唯心投資？
呵呵，就我個人來講，討論高低時，還是想找一個具體一點的參考物，所以就取市凈率吧，即使我可能錯過大機(jī)會，但我被風(fēng)險擊倒的可能性就比較小。--保守型的投資人？
留一份清醒
CBR:同等信用的企業(yè)債券利率，目前這個數(shù)據(jù)一般在5-6%（降息后），茅臺如果今年ROE=40%，則40%/5%=8倍PB是合理的。如果明年、后年茅臺的ROE維持在40%，則明后年繼續(xù)保持PB=8是合理的。因此：
2008年，每股凈資產(chǎn)BV=12.5元，則價格P=PB*BV=8*12.5=100元合理。
2009年，每股凈資產(chǎn)BV=16元（30%的分紅后），則價格P=PB*BV=8*16=128元合理。
2010年，每股凈資產(chǎn)BV=20.5元（30%左右的分紅后），則價格P=PB*BV=8*20.5=164元合理。
熊市2年賺64%，可以了！
如果明年、后年茅臺的ROE分別上升到45%、50%，則明后年P(guān)B分別為9、10倍是合理的。在這種ROE的情況下，每股收益、每股凈資產(chǎn)將大幅度提升：
2008年，每股凈資產(chǎn)BV=12.5元，則價格P=PB*BV=8*12.5=100元合理。
2009年，每股凈資產(chǎn)BV=16.5元（30%的分紅后），則價格P=PB*BV=9*16.5=148元合理。
2010年，每股凈資產(chǎn)BV=22.3元（30%左右的分紅后），則價格P=PB*BV=10*22.3=223元合理。
熊市2年賺123%！
最新數(shù)據(jù)，供大家探討：
可口可樂，最近5年平均ROE=29.72%，PB=4.3，PE=14。
沃爾瑪，最近5年平均ROE=20.14%，PB=3.2，PE=15。
BBY，最近5年平均ROE=23.60%，PB=1.5，PE=5.6。
高盛，最近5年平均ROE=21.2%，PB=0.5，PE=3.2。（巴老爺子在PB=1的時候成交）
美國綜合企業(yè)債券利率CBR=7-8%。
我們永遠(yuǎn)要記住，ROE是投資的核心指標(biāo)，PB、PE、PS是估值指標(biāo)，現(xiàn)金流（FCF）是鑒定指標(biāo)。
有興趣的朋友有可以把香港恒生銀行的財務(wù)報表拿出來看看，ROE維持在30%，90%的收益用于分紅，PB穩(wěn)定在5倍左右，2003-2007的股價維持在100元左右，以這個價格買入，相當(dāng)于5-6%/年的收益，具有很好的“債券性”。
究竟以X%作為要求的資本回報率估算，的確是一個非常具有主觀性的判斷，而且結(jié)果相差很大。
比如，今年8月萬科剛發(fā)行的無擔(dān)保債券的利率=7%，那么ROE=14%的萬科股票可以獲得2倍PB的估值。同期萬科有擔(dān)保的債券利率=5.5%。
對于5年期無擔(dān)保的債券，其風(fēng)險與股票沒兩樣。所以這個時點上，這個周期內(nèi)7%的收益率是可以被投資者接受的。
目前一年期銀行存款利率=2.52%，通常債券利率是這個數(shù)字的2倍，所以以5%來計算是可以的。現(xiàn)在大家回過頭去看2001-2004年發(fā)行的一些長期企業(yè)債券，利率也就4-5%之間。
所以降息對股市、地產(chǎn)的確是利好，因為投資股市、地產(chǎn)的收益率和基本利率一比較，其有利地位就出來了。比如現(xiàn)在買入銀行股，可以獲得10%多的股利率，即使30%分紅，也可以享受3-6%的分紅率，足以與債券收益相比較了！
資本具有逐利性的！這才是核心所在！而非由我等小民決定！
新浪網(wǎng)友
樓上有人說：“就算今年茅臺的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到40%，而如果我以現(xiàn)價買入，差不多是10倍的PB，買入的收益率在4%，這與按凈資產(chǎn)價值買入一支凈資產(chǎn)收益率4%的爛股的收益率沒什么不同，哈哈”
這位仁兄說對了50%。
因為：10倍PB買茅臺，股利率（ROE/PB）只有4%。
但是，1倍PB買ROE=4%的股票，意味著明年該股票的PB=1，BV=1.04，理論上該股繼續(xù)以1倍PB成交，則股價P=PB*BV=1.04。收益率=4%；后年收益率=8.16%，往后也就是以1.04的N次方成長。所以，寧愿以10倍的PB買ROE=40%的股票，也不能以1倍PB買ROE=4%的股票。
這也就是巴菲特收購企業(yè)的6大標(biāo)準(zhǔn)中，唯一的一個財務(wù)指標(biāo)
附件：巴菲特收購企業(yè)的6大標(biāo)準(zhǔn)
“我們希望能夠找到更多像我們現(xiàn)在擁有的企業(yè)，當(dāng)然這需要一些幫助，如同你知道有公司符合以下的條件，打電話或者最好是寫信給我。
(1)巨額交易(每年稅后盈余至少有一千萬美元)
(2)持續(xù)穩(wěn)定獲利(我們對有遠(yuǎn)景或具轉(zhuǎn)機(jī)的公司沒興趣)
(3)高股東報酬率(并且甚少舉債)
(4)具備管理階層(我們無法提供)
(5)簡單的企業(yè)(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)
(6)合理的價格(在價格不確定前，我們不希望浪費(fèi)自己與對方太多時間)”
Laoba1
1.pb是最確定的.------但盈利能力ROE才是關(guān)鍵，盈利效率低下的凈資產(chǎn)沒有任何意義。
2.DCF最難估準(zhǔn).-------所以要多種方法結(jié)合
3.對于茅臺2008年凈資產(chǎn)11估算,ROE40%,以10%作為要求的資本回報率估算.(反對以5%作為基準(zhǔn)),則估值為:11*4=44元.----------這是靜態(tài)的數(shù)據(jù)，而且這個邏輯未必正確，所以應(yīng)該結(jié)合DCF、PEG這些已經(jīng)被證實較為科學(xué)的估值方法，而不是自己隨便定義估值標(biāo)準(zhǔn)。
路過
PE、PEG、DCF，里面基本上都是提前假設(shè)的一些數(shù)據(jù)，當(dāng)然，非憑空，依據(jù)茅臺經(jīng)營歷史，論起來也是比較靠譜，但它們是數(shù)據(jù)，非事實本身。
贊同老K的一些觀點，，“高與低”總要有參照物，而“綜合考慮”，其實還是一個抽象的概念，沒有具體化。包括此篇文章，如果估茅臺，確實泛泛了。
留一份清醒兄跟帖，茅臺ROE40%，這個40%是否考慮到07、08年預(yù)收款財務(wù)粉飾？它是事實本身嗎？接下來自然是，如果考慮到粉飾，那么事實本身的底線是什么？比如從提價、所得稅、高度酒銷量思考，茅臺出廠價428元，實際上是多少？實際不是這個，暫比這高78元，那么以后的出廠價...?CBR\ROE與PB的簡單數(shù)學(xué)等式，5%的CBR考慮是最起碼的邊際，但這個ROE，包括老巴的凈資產(chǎn)考慮商譽(yù)，它的實際ROE和實際凈資產(chǎn)，有沒有往深點兒考慮實際ROE是多少？（比如它50.6億的存款稀釋了ROE），實際凈資產(chǎn)（除了商譽(yù)它的庫存老酒...）
茅臺個人認(rèn)為目前是合理的持有價格（之前持有的下的本錢不一樣），買入也不會吃虧，但也占不到大便宜......目前買入，148元，233元以后都能到，熊市2年賺64%，這是基于股價去做投資的判斷（非實際內(nèi)涵收益率的判斷），到了后怎么辦？持有還是賣掉......比如到了以后持有，長期基于價值的內(nèi)在收益恐占不到大便宜，不賣掉，以后可能撿不回來，也許它不一定大漲，但也可能會一直不貴......
終于看到茅臺的負(fù)面評價了，那么茅臺離底部將會越來越近，說實話，我還是比較看好茅臺，象這樣的家底，有中國第一代領(lǐng)導(dǎo)的撐腰，可以說是家喻戶曉，但茅臺有幾點讓我內(nèi)心很不舒服，不說出來就不痛快：
定力訓(xùn)練
大家這里討論茅臺比較多，我也說一兩句我與茅臺的“教父級”人物季克良的一次工作交流吧，從中也許能看到一些東西。
現(xiàn)在茅臺有很多質(zhì)疑的聲音。茅臺的高成長能否長久維持？目前很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)都面臨成長的質(zhì)疑。這是熊市中我們面臨的一個很主要的問題。若經(jīng)濟(jì)或者企業(yè)沒有問題，股市也許不會下跌這么多。茅臺的業(yè)績總體上是很優(yōu)秀的，這是無疑的。但若中國經(jīng)濟(jì)下行，別說茅臺，就是日用消費(fèi)品企業(yè)也會進(jìn)入一個低谷期，只是不如鋼鐵、石化、地產(chǎn)那么明顯。以茅臺目前的業(yè)績看，其凈資產(chǎn)收益率可能會達(dá)到40%，這很難長久維持，但可長久維持在30%。因此，其每股收益3元是一個穩(wěn)定保守的估值。以此計算，給以25倍的市盈率，估值為75元，則其市凈率接近7倍。市場會跌至這個價位么？你也可以給以20倍的市盈率，則其估值為60元；給以15倍的市盈率，則其估值為45元。我可不那樣想。跌破80元，我會提前動手的。但檢討過去，以130元買進(jìn)確實有些樂觀了。當(dāng)時給茅臺未來10年20%的成長，我想，應(yīng)給以保守的15%的成長，這樣就會控制你在100元以上買入。這還是受了05年以來牛市思維的影響，看來樂觀主義真的是投資者的大敵。記住，對任何一家企業(yè)，不可給以超過15%的成長，這是巴菲特的教誨，但我沒有記住。不過，我不會看的過低。我至今不相信滬指會跌穿1500點很多。無論跌穿與否，我會在1500點再次將僅有的錢全部買入?，F(xiàn)在大家都看低至1500點，更有看低至1300點，因這是2005年前的一個政策底。別說1300點，就是1500點，許多優(yōu)質(zhì)股票都會很有價值。另有種思路是，別管大盤跌至什么位置，你買入的股票跌至你心理承受的底限位置可再次補(bǔ)倉。
巴菲特認(rèn)為，最值投資的資產(chǎn)是那種以較少的資本獲取高報酬的企業(yè)，最不值得投資的是那種運(yùn)用大量資產(chǎn)獲取低報酬的企業(yè)。前者每年只需要較少的資本支出，若這樣的企業(yè)還能夠持續(xù)成長則是很好的投資目標(biāo)。而后者的成長對于價值的貢獻(xiàn)則大打折扣甚至有損企業(yè)的價值。若一家企業(yè)不需要追加投資便可持續(xù)維持6%的成長，給以10%的折現(xiàn)率，則其內(nèi)在價值可給以25倍的市盈率。一些消費(fèi)品牌便屬此類。而大量的企業(yè)則需要大量的資本支出，扣除股本以及成本的增長，其盈利只能夠長期維持上下波動，很多的鋼鐵、汽車、石化等資本密集型企業(yè)可歸入此類。因其長期并無成長，同樣給以10%的折現(xiàn)率，則其內(nèi)在價值只可給以平均收益10倍的市盈率。對于一家穩(wěn)定成長的優(yōu)質(zhì)企業(yè)來說，問題的關(guān)鍵是以平均收益還是最新的收益來計算市盈率。以貴州茅臺為例，去年收益為3元，今年預(yù)計收益為4.3元。這便是估值的難處。因此，需要對企業(yè)有深入的了解才能正確把握其內(nèi)在價值。
