我們近期調(diào)研了東阿阿膠，與管理層就公司經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行了溝通。公司未來(lái)聚焦阿膠主業(yè)的戰(zhàn)略逐漸明晰，本著促進(jìn)阿膠價(jià)值回歸的目的，將對(duì)阿膠塊繼續(xù)提價(jià)控量，并持續(xù)發(fā)展阿膠漿和著力發(fā)展阿膠系列保健品，打造國(guó)內(nèi)養(yǎng)生保健第一品牌。我們認(rèn)為東阿阿膠擁有優(yōu)勢(shì)的品牌和良好的成長(zhǎng)性，給予"推薦"評(píng)級(jí)。
調(diào)研要點(diǎn)：
公司聚焦阿膠主業(yè)戰(zhàn)略清晰。公司未來(lái)將聚焦阿膠產(chǎn)業(yè)，逐漸剝離原有醫(yī)藥商業(yè)等業(yè)務(wù)。對(duì)于阿膠產(chǎn)業(yè)，本著促進(jìn)阿膠的價(jià)值回歸，打造國(guó)內(nèi)養(yǎng)生保健第一品牌的目的，對(duì)不同的產(chǎn)品有不同的定位--阿膠塊控量提價(jià)，阿膠漿持續(xù)發(fā)展，阿膠系列保健品著力發(fā)展。
阿膠塊未來(lái)將繼續(xù)提價(jià)控量。公司在2010年年初以來(lái)上調(diào)阿膠塊出廠價(jià)超過(guò)50%的情況下，將對(duì)阿膠塊進(jìn)行控量，使全年阿膠塊的產(chǎn)量與2009年基本持平。預(yù)計(jì)公司今年阿膠塊的銷售收入能超過(guò)12億。
在國(guó)內(nèi)毛驢存欄量不斷下降，驢皮資源逐漸萎縮的背景下，我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)將對(duì)阿膠塊繼續(xù)提價(jià)控量。
鑒于公司今年提價(jià)的幅度和頻率已經(jīng)達(dá)到歷史高點(diǎn)，同時(shí)考慮公司存在同仁堂及山東當(dāng)?shù)厣a(chǎn)阿膠塊的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)提價(jià)的頻率和幅度會(huì)小于今年。
阿膠漿銷量將不斷增加。預(yù)計(jì)公司今年阿膠漿的銷售收入能達(dá)到5億元，2009年及2010年的年平均增長(zhǎng)率均超過(guò)15%。目前阿膠漿超過(guò)70%通過(guò)藥店渠道進(jìn)行銷售，考慮公司今年正式提出積極開拓超市和醫(yī)院渠道，我們預(yù)計(jì)阿膠漿未來(lái)的銷售增長(zhǎng)率將不斷提升。
著力發(fā)展阿膠系列保健品，放量可期。公司目前阿膠相關(guān)的保健品主要包括桃姬阿膠糕、阿膠原粉和水晶棗。預(yù)計(jì)公司今年保健品的銷售收入能達(dá)到2億，同比增長(zhǎng)超過(guò)60%。公司目前將阿膠系列保健品定位為未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)，著力培育幾個(gè)過(guò)億的保健產(chǎn)品，并將研發(fā)的主要精力都集中在阿膠相關(guān)保健品的開發(fā)上。我們預(yù)計(jì)未來(lái)保健品系列將維持高速的增長(zhǎng)，放量可期。
引入供應(yīng)鏈管理，減少提價(jià)可能伴隨的經(jīng)銷商不良反應(yīng)。公司今年提高出廠價(jià)50%的情況下，引入供應(yīng)鏈管理來(lái)減少經(jīng)銷商囤貨和串貨情況的發(fā)生。公司對(duì)于出廠的每一份阿膠塊都會(huì)通過(guò)條形碼(為經(jīng)銷商免費(fèi)安裝了儀器)掃描，對(duì)經(jīng)銷商的存量、銷量和售價(jià)進(jìn)行跟蹤；公司全年均勻發(fā)貨，且每次只會(huì)給經(jīng)銷商1.5-2個(gè)月的存量；目前終端零售價(jià)也相應(yīng)地與出廠價(jià)同比增加了50%左右。
藥店、醫(yī)院和商超渠道將平衡發(fā)展。目前公司產(chǎn)品75%通過(guò)藥店渠道進(jìn)行銷售，15%通過(guò)醫(yī)院進(jìn)行銷售，10%通過(guò)超市銷售。公司藥店、醫(yī)院和商超渠道的專職銷售人員分為900人、100人、100人。公司提出未來(lái)將積極發(fā)展醫(yī)院和商超渠道，使三者平衡發(fā)展，藥店、商超、醫(yī)院渠道的比例達(dá)到5:3:2.
我們對(duì)阿膠的看法。我們認(rèn)為，阿膠已經(jīng)開始向保健品方向發(fā)展，未來(lái)其藥品屬性逐漸淡化，而消費(fèi)品屬性逐漸強(qiáng)化。公司會(huì)吸取目前成功的高端消費(fèi)品發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，提升自己作為補(bǔ)益類中藥高端品牌形象。在渠道疏理完成之后，公司還將對(duì)終端進(jìn)行清理。從長(zhǎng)期看，控量提價(jià)，豐富產(chǎn)品線，將是阿膠不斷提升業(yè)績(jī)的兩大法寶。
盈利預(yù)測(cè)。我們預(yù)測(cè)公司2010-2012年的EPS分別為0.86， 1.18和1.57元。目前公司的估值高于中藥行業(yè)平均44倍的估值，但鑒于公司良好的基本面，阿膠的優(yōu)勢(shì)品牌和良好的成長(zhǎng)性，我們維持"推薦"評(píng)級(jí)。
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