編者按：為研判股市震蕩可能導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、分析風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，建言應(yīng)對(duì)政策，中國金融四十人論壇（CF40）近期向論壇成員約稿，并組織了主題為“股市震蕩與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的內(nèi)部研討會(huì)。今天發(fā)布的是CF40特邀成員、國泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜的文章《A股杠桿交易的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制》，供您參考。
“國家牛市”的輿論是誤導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期、誘發(fā)市場(chǎng)投機(jī)的重要因素；場(chǎng)外配資公司非法融資渠道和券商交易系統(tǒng)的無縫對(duì)接，為高杠桿提供了技術(shù)基礎(chǔ)；保護(hù)“改革?！辈荒芤誀奚母餅榇鷥r(jià)。
6月15日暴跌之前，A股流通總市值為56.21萬億，從市場(chǎng)資金組成結(jié)構(gòu)來看，其中4.2萬億屬于杠桿資金，占全部流通市值的7.47%，這些杠桿資金關(guān)聯(lián)的投資者本金，大約3.7萬億左右。兩周以來的A股風(fēng)暴就起源于這7.9（4.2+3.7）萬億資金的蝴蝶效應(yīng)。
各類杠桿資金的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)過程
總的來看，杠桿資金入市主要有券商渠道的融資融券及股票質(zhì)押業(yè)務(wù)、銀行信托渠道的傘形信托等結(jié)構(gòu)化配資業(yè)務(wù)和民間配資三大通道，呈現(xiàn)出杠桿水平由低到高、資金規(guī)模由大到小的結(jié)構(gòu)特征。在民間非法的高倍率配資業(yè)務(wù)被查處后，由于配資公司的高杠桿資金退出，導(dǎo)致某些股票市場(chǎng)拋盤集聚，股價(jià)下跌，股價(jià)下跌效應(yīng)又引發(fā)了其他融資盤進(jìn)入“警戒線”甚至“強(qiáng)平線”，引起次級(jí)杠桿類資金的清倉強(qiáng)平，股價(jià)和拋盤形成了相互強(qiáng)化的多米諾骨牌效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)形成由高杠桿資金向低杠桿資金逐級(jí)蔓延，風(fēng)險(xiǎn)程度和影響范圍不斷擴(kuò)大。
1.超高杠桿民間配資
由于民間配資公司分散、隱蔽，確切的配資金額沒有完整的統(tǒng)計(jì)記錄。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)研的相關(guān)信息，初步估計(jì)其規(guī)模在1000億左右，杠桿倍率為4倍至10倍，極端的個(gè)案甚至達(dá)到15倍，主要集中于浙江溫州和臺(tái)州等地區(qū)，這些超高杠桿的民間配資爆倉是引發(fā)此次風(fēng)暴的第一只蝴蝶。
在超高杠桿狀態(tài)下，股價(jià)下跌5－20%即可導(dǎo)致爆倉清盤，投資者的自有資金“全軍覆滅”。專家測(cè)算，股市跌到4000點(diǎn)附近時(shí)這部分資金就已經(jīng)全部爆倉出局。
2.民間配資公司和P2P互聯(lián)網(wǎng)配資平臺(tái)
主要通過恒生電子HOMS（客戶訂單管理系統(tǒng)）等交易系統(tǒng)接入，資金規(guī)模約為4000—5000億，平均杠桿倍數(shù)為3倍，平均所能承受的股價(jià)跌幅為25%，即股價(jià)跌至3800點(diǎn)附近這部分資金即進(jìn)入強(qiáng)平線，隨時(shí)面臨爆倉清盤的風(fēng)險(xiǎn)。證監(jiān)會(huì)6月29日披露HOMS接入子賬戶數(shù)已下降50%至19萬戶，網(wǎng)貸之家公布6月份新增P2P問題平臺(tái)125家，都為跑路和提現(xiàn)問題平臺(tái)，該類杠桿資金目前有半數(shù)以上已經(jīng)被平倉或面臨強(qiáng)行平倉壓力，是目前風(fēng)險(xiǎn)暴露的重災(zāi)區(qū)。
3.傘形信托等結(jié)構(gòu)化配資渠道
傘形信托等結(jié)構(gòu)化配資規(guī)模約為8000億，杠桿水平為2倍至3倍，主體為信托、銀行和機(jī)構(gòu)投資者/高凈值客戶，優(yōu)先級(jí)資金主要來自銀行理財(cái)產(chǎn)品。目前，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已傳導(dǎo)至該類杠桿資金。雖然實(shí)質(zhì)性平倉清盤的資金規(guī)模不大，跌破止損線的資金規(guī)模占比約為10%—20%，但如果股市繼續(xù)急跌，融資者追加保證金的意愿下降，被迫平倉的杠桿規(guī)模將可能迅速放大。預(yù)計(jì)該類杠桿資金所能承受的極限點(diǎn)位在3200點(diǎn)附近，股價(jià)跌至這一區(qū)間，這類資金將全部爆倉。
4.兩融和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)
券商融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模2萬億，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模約5000億，在所有杠桿入市資金中規(guī)模最大，是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的最后防線。兩融業(yè)務(wù)的實(shí)際杠桿水平不足1 倍，目前已有占總規(guī)模5%左右的融出資金處于130%的平倉線附近。雖然新的兩融業(yè)務(wù)管理辦法放寬了維持擔(dān)保比例低于130%可能被強(qiáng)制平倉的要求，但是如果該比例低于100%，則代表融資者已血本無歸，券商也將開始出現(xiàn)壞賬。預(yù)計(jì)當(dāng)指數(shù)跌至2800—3000點(diǎn)時(shí)，兩融業(yè)務(wù)中大規(guī)模平倉將不可避免，由此產(chǎn)生的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)將有可能引發(fā)金融危機(jī)的發(fā)生。
杠桿交易崩塌背后的流動(dòng)性危機(jī)
近期股市的急漲急跌已經(jīng)充分顯示出杠桿交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性擴(kuò)張和收縮的放大效應(yīng)。在市場(chǎng)上漲時(shí)期，擔(dān)保品市值的上升能夠使融資者獲得更多的流動(dòng)性，但是在市場(chǎng)下跌期間，杠桿機(jī)制同樣會(huì)加快這些流動(dòng)性的收縮速度。從交易數(shù)據(jù)看，近期滬深兩市的日成交額已由1.8萬億迅速降至8000多億，6月29日兩市近1500只股票跌停。流動(dòng)性的喪失不但會(huì)加劇市場(chǎng)恐慌情緒，同時(shí)導(dǎo)致公募和私募基金面臨嚴(yán)峻的贖回甚至清盤壓力。由于創(chuàng)業(yè)板和中小盤股無法及時(shí)平倉，基金公司只能被迫拋售流動(dòng)性較好的大盤藍(lán)籌股，并最終加劇股市指數(shù)的整體下挫。
另一方面，不少民間配資的資金來源是銀行的理財(cái)產(chǎn)品，如傘形信托，同時(shí)與銀行的兩融收益權(quán)轉(zhuǎn)讓是券商兩融業(yè)務(wù)的重要資金來源，杠桿資金中估計(jì)有超過2萬億來自銀行渠道。如果傘形信托和兩融業(yè)務(wù)發(fā)生大規(guī)模爆倉和踩踏事件，則可能引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，政府救市并不是要將股指拉高到多少點(diǎn)位，而是維持流動(dòng)性，避免恐慌的踩踏事件發(fā)生，為市場(chǎng)爭取時(shí)間平息恐慌情緒，從而使供求逐步回到均衡區(qū)間。
大盤藍(lán)籌股仍處于合理估值
基于3700點(diǎn)的上證綜指點(diǎn)位，滬深兩市全市場(chǎng)平均靜態(tài)市盈率24倍，平均市凈率2.9倍；其中滬深300指數(shù)成份股的平均市盈率15倍，平均市凈率2.1倍；銀行股平均市盈率7.6倍，平均市凈率1.3倍；中小板股票平均市盈率68倍，平均市凈率5.9倍；創(chuàng)業(yè)板股票平均市盈率105倍，平均市凈率9.5倍。
目前銀行股仍是估值最低的板塊，而創(chuàng)業(yè)板股票估值仍然處于高位，滬深300指數(shù)成分股所代表的大盤藍(lán)籌股處于合理估值區(qū)間內(nèi)，且市值占比集中。因此，銀行股和大盤藍(lán)籌股成為政府類資金“救市”的重點(diǎn)。
政府救市的政策目標(biāo)
首先是恢復(fù)市場(chǎng)信心，避免由于恐慌導(dǎo)致的拋盤踩踏，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，穩(wěn)住大盤指數(shù)至關(guān)重要，在此基礎(chǔ)上讓市場(chǎng)逐漸化解恐慌情緒，恢復(fù)小盤股高價(jià)股的流動(dòng)性。
其次，為了避免在重磅組合拳下，市場(chǎng)走向另一個(gè)極端——“被救股票”的暴漲，牛市不應(yīng)該有“政策目標(biāo)”，某種意義上說，“國家牛市”的預(yù)期也是導(dǎo)致投機(jī)性杠桿資金大舉入市、引發(fā)泡沫過度膨脹的重要因素。
（作者系CF40特邀成員、國泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜。本文為作者向中國金融四十人論壇提供的交流文章。在近日召開的CF40內(nèi)部研討會(huì)上，作者就本文發(fā)表了主題演講。本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，不代表其所在機(jī)構(gòu)及CF40意見。）
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