七.投資到底看什么？
看行業(yè)ROE，這種自上而下思維是大錯。做投資，任何時候你要關(guān)心的只有企業(yè)。任何行業(yè)，好企業(yè)都罕有，任何行業(yè)，多數(shù)都是平庸企業(yè)，短命企業(yè)。任何好企業(yè)，都有獨(dú)特的核心競爭力，保證高ROE。你要做的，只是關(guān)心業(yè)績本身，不是哪個行業(yè)ROE高，再去里頭選，而是只選ROE高的企業(yè)，不管什么行業(yè)。
從PB=PE*ROE這個公式來看，當(dāng)ROE=8%的時候，即便PE是35倍但PB卻只有2.8倍。若公司能夠持續(xù)成長，ROE提升到25%，則屆時的PE在25的時候，PB卻反而提升到了6.25倍。由此可見，PE反映的是預(yù)期溢價，而PB反映的是資產(chǎn)溢價。通常預(yù)期的反映遠(yuǎn)早于ROE的實(shí)際變動，而PB則相對同步或者滯后于ROE的變動。PE這個數(shù)據(jù)在實(shí)踐估值中遠(yuǎn)比ROE與PB敏感的多。
從其中還可以理解，ROE本身的變化趨勢是估值的核心要素，估值的最大奧秘不是對指標(biāo)的簡單加減乘除，而是對企業(yè)未來盈利能力的前瞻性判斷，是對公司經(jīng)營階段的準(zhǔn)確定性。所謂模糊的正確，其實(shí)就是具體的PE和PB可以相對模糊（或者說可針對性分析），但ROE的趨勢性判斷一定要正確。而保持ROE的趨勢靠什么？一是低成長企業(yè)高比例分紅，二是每股利潤維持一定的增速。
ROE代表著企業(yè)資產(chǎn)的賺錢能力，作為長線投資者，自己的投資更關(guān)注企業(yè)的長期的賺錢能力（過去5-10年ROE得優(yōu)秀，未來的ROE得保持或提升）。然后自己估值時重點(diǎn)用PE就夠了，不過一般情況下自己會計算下自由現(xiàn)金流（分析當(dāng)下盈利質(zhì)量），并用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法再秒算一下企業(yè)的內(nèi)在價值。看下券商預(yù)測的未來3年平均利潤，并推算未來盈利增速和未來幾年企業(yè)ROE情況。這樣自己的投資風(fēng)格就成為：用ROE來選股，用PE與現(xiàn)金流量折現(xiàn)來估值，預(yù)測未來ROE來判斷企業(yè)的自由現(xiàn)金流是否能很好地發(fā)揮其價值，偶爾也會用PB看下胖瘦。
論ROE的長期趨勢與利潤增速、分紅的關(guān)系：
根據(jù)長期回報率=1÷PE+g，g指的是永繼增長率，這個好理解，但1÷PE這個回報率指的是什么很關(guān)鍵，這里我們假設(shè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的凈利潤=自由現(xiàn)金流（即非貨幣運(yùn)營資本不需要增加，折舊攤銷接近投資支出）。把1÷PE看做回報率的根本含義是指企業(yè)的自由現(xiàn)金流必須充分發(fā)揮其復(fù)利效應(yīng)，才能保證股東權(quán)益同樣的復(fù)利效應(yīng)。若再投資或并購項(xiàng)目收益率過低，企業(yè)應(yīng)該理性選擇完全分紅或回購股份。換個說法：股權(quán)的長期復(fù)利效應(yīng)接近于持有企業(yè)的長期ROE，所以這個ROE應(yīng)長期維持在某一個水平上或趨勢向上。
這里，我們假設(shè)兩家優(yōu)質(zhì)白酒企業(yè)A和B，都有100億凈資產(chǎn)，15億的年凈利潤，目前凈資產(chǎn)收益率為15%，均為50%的股息率，并假設(shè)自由現(xiàn)金流接近于凈利潤。
倘若我們假設(shè)兩家目前現(xiàn)有業(yè)務(wù)的營收和利潤增速均為0，A家分紅后剩余現(xiàn)金存銀行，B家通過靈活經(jīng)營保持長期ROE不變，10年后A公司的年利潤只有22億，B公司的利潤高達(dá)37.8億。A的市場估值也會一路下行，但B的市場估值保持原狀。這樣下來B的投資回報率會達(dá)到A的2倍以上最終A的ROE下降到11.8%，B的ROE保持在15%左右，每股凈資產(chǎn)和盈利肯定是B更高了。這里面說明一個問題，對于0增長的公司，留存現(xiàn)金的低效會逐步拉低ROE，長期看會嚴(yán)重拉低每股回報。
（在這個計算過程中兩家這10年中分紅部分基本一致，而B公司投資收益部分假設(shè)15%復(fù)利已經(jīng)考慮過了，所以都不再做紅利再投資收益計算）
倘若我們假設(shè)兩家企業(yè)原有業(yè)務(wù)的年?duì)I收和利潤增速為5%，B新投產(chǎn)業(yè)務(wù)能保持15%ROE，測算A公司的第10年總利潤有26.5億左右，ROE接近12.8%，B公司的總利潤有50.5億左右，ROE接近18%。A公司的ROE10年時間才下降了2.2%，很不明顯。可見ROE是一個容易被利潤增速掩蓋的指標(biāo)，并且屬于反應(yīng)非常遲鈍的指標(biāo)。等你長期看到ROE下降了2個百分點(diǎn)或差距有5個百分點(diǎn)時，長期回報差別可能在1-2倍以上了。
倘若我們假設(shè)兩家企業(yè)原有業(yè)務(wù)的年?duì)I收和利潤增速為10%，B新投產(chǎn)業(yè)務(wù)能保持15%ROE，測算A公司的第10年總利潤有40億左右，ROE接近16.8%，B公司的總利潤有68億左右，ROE接近21.4%。利潤增速為10%的話，兩家公司10年間的ROE都反而有所提升，但B的回報明顯在A公司回報的1.7倍以上?？梢?/font>ROE是一個容易被利潤增速掩蓋的指標(biāo)，長期ROE的抬升是利潤增長驅(qū)動的，或者說利潤增速的指標(biāo)優(yōu)先于ROE的指標(biāo)。
我們投資的是企業(yè)未來的賺錢能力，估值也是面向未來的。
巴菲特投資最成功的地方根本不止于什么浮存金效應(yīng)，買入偉大公司等傳統(tǒng)結(jié)論。而在于巴菲特只選擇理性回報股東的管理層或自己去直接影響管理層或直接完全收購企業(yè)，然后充分發(fā)揮所投資企業(yè)的自由現(xiàn)金流復(fù)利效應(yīng)，這是其取得高投資收益的本質(zhì)。
ROE與利潤增速的關(guān)系計算表：
綜上，長期ROE能保持或呈現(xiàn)向上趨勢，那么ROE本身就接近于長期回報率，但它不代表企業(yè)自由現(xiàn)金流很好地發(fā)揮了其價值，有可能是問題是被高利潤增速掩蓋了，反過來也說明了企業(yè)維持高增長竟然不需要多少新的資本投入，也說明了企業(yè)的優(yōu)質(zhì)，不需要投入的增長總比需要不斷投入的增長要強(qiáng)些吧，這是白酒股真正優(yōu)秀的地方。
雖然企業(yè)手握大把現(xiàn)金是低效的，反過來看也說明了企業(yè)的賺錢能力強(qiáng)啊。也可能是這樣的原因：A、B兩家公司年利潤增速都是10%，B凈利潤一半分紅一半用來投資發(fā)展了，A凈利潤一半分紅一半現(xiàn)金存起來。明顯B更強(qiáng)嘛，不需要新投入就不斷增長，而A的增長一直在消耗現(xiàn)金流。伊利和洋河的增速和茅臺目前差不多，但伊利和洋河的自由現(xiàn)金流是偏低的，所以還要通過了解企業(yè)實(shí)際情況區(qū)分自由現(xiàn)金流偏低是出于前瞻性布局（生孩子去了），還是發(fā)展本身需要不斷消耗現(xiàn)金流。然后才能判斷誰優(yōu)誰劣。
結(jié)論：利潤增速是在沒有融資攤薄下是比ROE敏感度更高的指標(biāo)，但對自由現(xiàn)金流的研究往往比利潤增速更關(guān)鍵，投資支出是因?yàn)榫S持增長需要還是因?yàn)樾碌牟季忠残枰忝靼住?/font>
長期roe約等于收益率，一般來講，低roe走高是賺估值修復(fù)的錢，高roe是賺成長的錢，換言之，低roe，必須低估，高roe，必須高成長，不具備這個條件，就沒有價值。ROE從低往高走，往往伴隨利潤暴增，這是對ROE趨勢做判斷的真正價值所在。
八.正常情況下市凈率經(jīng)驗(yàn)倍數(shù)
大多數(shù)的競爭行業(yè)中的公司凈資產(chǎn)收益率長期會和社會平均的股權(quán)投資回報率相同，短時期太高或者太低都會引發(fā)競爭對手的進(jìn)入或者退出，從而使得公司凈資產(chǎn)收益率也會圍繞在10%左右波動。這樣一來，對于大部分不增長的公司，合理的市凈率就在1倍左右，如果公司有所增長，合理的市凈率就會略微超過1倍。僅有少數(shù)公司長期具備超強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)大于10%，則這樣公司的價值就會遠(yuǎn)超賬面凈資產(chǎn)，合理市凈率就為幾倍。如果存在市凈率小于1的股票，即便該公司盈利能力較差，但是存在著賬面價值和重置價值作為支撐，很有可能是投資機(jī)會。
鄧普頓在20世紀(jì)70年代末進(jìn)入美國股票市場除了市盈率較低的因素以外，市凈率也跌破了1倍，而歷史上道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌破1倍市凈率只有2次，前一次是處于經(jīng)濟(jì)大蕭條時期的1932年。如果根據(jù)通貨膨脹對道瓊斯工業(yè)指數(shù)成分公司持有資產(chǎn)的賬面價值進(jìn)行調(diào)整，當(dāng)時的整體股票價格僅相當(dāng)于重置凈資產(chǎn)的0.59倍，站在重置價值的角度看，投資價值更為突出。
而在中國A股市場，上證綜指從未跌破過1倍市凈率，最低是2013年的1.34倍，在剛剛過去的這幾年熊市，由于小盤股偏好，倒是有眾多業(yè)績?nèi)匀怀錾拇蟊P藍(lán)籌公司跌破過1倍市凈率，雖然我們并不能夠精確預(yù)計出指數(shù)的底在哪里，但是過去幾年的熊市無疑成為股票投資播種的好季節(jié)。
類似低市盈率組合，低市凈率組合同樣被眾多的研究和實(shí)踐證明能夠長期跑贏市場指數(shù)。埃斯瓦斯·達(dá)莫達(dá)蘭（AswathDamodaran）所著《打破神話的投資十戒》一書研究所示，1927~1960年間，最低市凈率組合比最高市凈率年度收益多出3.48%。1961~1990年期間，兩者年度收益率的差額擴(kuò)大到7.57%。1991~2001年間，最低的市凈率組合仍然比最高市凈率組合年度收益高出5.72%。類似低市盈率組合，低市凈率組合一樣不能保證每個年度均戰(zhàn)勝市場。
九、避免市凈率誤用
市凈率同市盈率一樣會存在誤用的情況，以下為較為常見的誤用之處。
1．市凈率低不代表一定有價值。市凈率的一個重要驅(qū)動因素是凈資產(chǎn)收益率，因此，那些跌破1倍市凈率的股票很可能是因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率非常低，不到10%，公司的盈利價值本身就很低，所以只配享有很低的市凈率。投資者投資這類型的公司除非看到凈資產(chǎn)收益率提升的可能，或者是資產(chǎn)價值釋放的可能，以及分配較高的現(xiàn)金股利的可能，否則就真的是花了低價錢買的爛貨。
2．資產(chǎn)重估或資產(chǎn)虛增導(dǎo)致市凈率低。賬面凈資產(chǎn)雖然不像凈利潤一般變動幅度很大，但是如果公司同樣存在財務(wù)造假，賬面凈資產(chǎn)實(shí)際價值很小，市凈率評估也會高估了公司的價值。此外，在香港股票市場，有許多地產(chǎn)股的地產(chǎn)價值本身就經(jīng)過重估，賬面報出來的數(shù)目就是重估后的價值，而地產(chǎn)重估操縱空間同樣很大，因此在香港股票市場中，看到極低市凈率（低至0.1、0.2倍）的地產(chǎn)股也不真代表股票有價值。再說，那些看上去很值錢的地產(chǎn)，如果不處置發(fā)放現(xiàn)金股息給股東或者進(jìn)行開發(fā)，資產(chǎn)價值沒有得到釋放，基本是和小股東不相關(guān)的。
3．風(fēng)險過高。市凈率的另一個重要驅(qū)動因素是貼現(xiàn)率。如果公司承擔(dān)著過高的風(fēng)險經(jīng)營，很可能某些判斷失誤，就會造成賬面凈資產(chǎn)全部損失殆盡。
4.永遠(yuǎn)記住：二級市場投資者投資的是企業(yè)的未來，準(zhǔn)確地說投資的是企業(yè)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。我們一定要投資賺錢（或盈利能力強(qiáng)）的企業(yè)，且主營業(yè)務(wù)前景良好的優(yōu)秀企業(yè)，畢竟我們沒有能力和實(shí)現(xiàn)較短的時間去清算公司，況且清算價值也往往遠(yuǎn)低于PB。
十、PB的使用
1.PB一般和ROE結(jié)合在一起使用，盡量選擇低PB高ROE的標(biāo)的。
2.從合伙做生意的角度看，PB越偏低，這個指標(biāo)越有參考價值。但不買PB低于1的公司也是一種睿智的投資選擇，畢竟當(dāng)你選擇只與優(yōu)秀的公司為伴，就很難找到PB小于1的公司了。
3.當(dāng)PB大于4時，注意回避對相關(guān)公司的投資，除非深入研究并完全理解此投資標(biāo)的。
4.買入低PB指數(shù)類組合，也許你需要有5-15年的耐心與寂寞，生活已然非常艱辛，何不構(gòu)建優(yōu)秀的公司組合，多與優(yōu)秀的公司與朋友為伴，欣賞成功與生活的美景呢？
5.篩選過去十年ROE≥15%的公司，從而構(gòu)建自己的股票研究池，A股過去10年符合這樣的股票也就30多只，是一個很好的選股與劃定研究范圍的策略。
6.最后大家會發(fā)現(xiàn)，企業(yè)長期的賺錢能力的衡量標(biāo)準(zhǔn)只有一個，那就是ROE。而推導(dǎo)了一圈公式，大家會發(fā)現(xiàn)又我們由回到了PE，PE=PB/ROE，且PE對變化的敏感度更高，所以投資只考慮PE往往就夠了。
