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國信證券經(jīng)濟研究所金融團隊

董德志、李錦兒

感謝 張夢昕 協(xié)助

保險資產(chǎn)負債管理的主要目標在于防范利率風(fēng)險、保持保險公司充足的償付能力等等。從20世紀末美國和日本的壽險業(yè)危機中可以看出，當(dāng)利率大幅波動時，資產(chǎn)負債錯配所暴露出的風(fēng)險將引發(fā)保險公司的償付危機。國內(nèi)之前的保險資產(chǎn)負債管理制度比較松散，2018年3月，保監(jiān)會發(fā)布的《保險資產(chǎn)負債管理監(jiān)管規(guī)則（1-5號）》，建立起行業(yè)統(tǒng)一的資產(chǎn)負債管理監(jiān)管體系，保險業(yè)的資產(chǎn)負債管理迎來“硬約束”。

一、資產(chǎn)負債管理理論框架

1. 資產(chǎn)負債管理是什么？管什么？

資產(chǎn)負債管理最初是針對利率風(fēng)險管理定義的：當(dāng)利率波動時，公司通過調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，使資產(chǎn)和負債的久期、現(xiàn)金流等指標能夠匹配，以保證投資收益足以償付未來的負債。后來，資產(chǎn)負債管理的概念被逐步提升至公司整體經(jīng)營管理和財務(wù)管理的高度：資產(chǎn)負債管理是在給定的風(fēng)險承受能力和相關(guān)約束條件下，為實現(xiàn)公司的經(jīng)營目標而制定、實施、監(jiān)督和修正資產(chǎn)和負債有關(guān)決策的持續(xù)過程。

對于金融機構(gòu)而言，資產(chǎn)負債表是在某一時點上財務(wù)狀況的靜態(tài)體現(xiàn)，資產(chǎn)負債管理則是對表內(nèi)外資產(chǎn)負債的動態(tài)管理。從對“資產(chǎn)”、“負債”及“所有者權(quán)益”在內(nèi)的所有科目進行系統(tǒng)化計劃籌措的財務(wù)管理，到對流動性風(fēng)險、利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險等進行規(guī)避的風(fēng)險管理，再到平衡金融機構(gòu)自身的盈利性、流動性和安全性目標的戰(zhàn)略管理，資產(chǎn)負債管理逐步涵蓋了企業(yè)管理范疇內(nèi)的多項職能。

（1）財務(wù)管理。財務(wù)方面的資產(chǎn)負債管理主要是根據(jù)財務(wù)目標要求制定資產(chǎn)與負債的配置計劃，主要包括三個方面：在資產(chǎn)端，跟蹤各業(yè)務(wù)單元的發(fā)展情況，引導(dǎo)各業(yè)務(wù)線的資產(chǎn)布局以提高資金效率，提升資產(chǎn)收益；在負債端，設(shè)定合理的杠桿倍數(shù)，在資本風(fēng)險限額可控的范圍內(nèi)，積極布局融資計劃，及時融入長期穩(wěn)定資金，把控負債質(zhì)量；權(quán)益端則側(cè)重于資本結(jié)構(gòu)規(guī)劃與資本指標監(jiān)控，在利用財務(wù)杠桿實現(xiàn)機構(gòu)價值最大化的同時也要嚴控風(fēng)險。

（2）風(fēng)險管理。風(fēng)險管理的主要目標是規(guī)避流動性風(fēng)險和利率風(fēng)險：金融機構(gòu)流動性管理的核心在于有效運營資金，維持合理的流動性儲備，對于流動性風(fēng)險的控制考察了金融機構(gòu)在面臨資產(chǎn)負債的期限錯配和現(xiàn)金流缺口時，以合理成本及時籌措資金的能力；利率風(fēng)險則是無法完全規(guī)避的一類市場風(fēng)險，只能通過搭建利率敏感性或久期敏感性缺口模型，以資產(chǎn)負債期限與定價結(jié)構(gòu)調(diào)整等手段來控制，或利用IRS等利率衍生品對沖工具來進行轉(zhuǎn)移。

（3）戰(zhàn)略管理。從戰(zhàn)略層面看，資產(chǎn)負債管理在各個階段都發(fā)揮著重要的作用：在戰(zhàn)略制定階段，資產(chǎn)負債管理通過對外部環(huán)境的分析研判，明確資產(chǎn)負債組合中的風(fēng)險與收益；在戰(zhàn)略執(zhí)行階段，通過量、價的控制手法，有效引導(dǎo)業(yè)務(wù)，強化戰(zhàn)略意圖；在戰(zhàn)略評價階段，將經(jīng)營數(shù)據(jù)與外部環(huán)境及同業(yè)對標分析，及時調(diào)整戰(zhàn)略方案。

2. 保險業(yè)資產(chǎn)負債管理更為復(fù)雜

保險公司的資產(chǎn)端和負債端主要對應(yīng)的是投資業(yè)務(wù)和承保業(yè)務(wù)，根據(jù)側(cè)重的不同，資產(chǎn)負債管理模式也可以分為負債主導(dǎo)型和資產(chǎn)主導(dǎo)型。

（1）負債主導(dǎo)型：以負債為主導(dǎo)的資產(chǎn)負債管理模式以承保業(yè)務(wù)為主，投資業(yè)務(wù)為輔，保險公司會先根據(jù)市場需求確定保險業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，再根據(jù)負債特點進行資產(chǎn)投資的規(guī)劃以保證保險業(yè)務(wù)的償付資金需求。在這種模式下，承保業(yè)務(wù)作為一種被動的負債，在特定經(jīng)營區(qū)間內(nèi)是較為固定的，而在負債既定條件下進行的資產(chǎn)投資則是由公司主動掌控并靈活調(diào)整的。

（2）資產(chǎn)主導(dǎo)型：資產(chǎn)主導(dǎo)型的資產(chǎn)負債管理與上述模式相反，更偏重于投資業(yè)務(wù)的經(jīng)營，保險公司會在資金運用預(yù)期結(jié)果的基礎(chǔ)上，再進行承保業(yè)務(wù)的布局調(diào)整。這種管理模式下，承保業(yè)務(wù)不再以市場需求和客戶偏好為核心，保險產(chǎn)品的設(shè)計和銷售更多是為了匹配資產(chǎn)端投資組合的期限及風(fēng)險收益特征。

以上兩種資產(chǎn)負債管理模式都是針對資產(chǎn)或負債單方面的管理和控制，而保險機構(gòu)對于資產(chǎn)端和負債端的管理也處于長期的割裂局面，缺乏一體化管理的經(jīng)營布局。融合上述兩種管理模式，使承保業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)相互協(xié)調(diào)、相互聯(lián)動，建立資產(chǎn)負債并行的管理框架，將是未來保險機構(gòu)努力的方向。

由于保險公司在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、負債特征、資產(chǎn)負債之間的關(guān)系等方面相比其他金融機構(gòu)都更加復(fù)雜，對于資產(chǎn)負債的管理難度也更大。我們以銀行業(yè)作為比照，對保險業(yè)資產(chǎn)負債管理所面臨的挑戰(zhàn)進行分析。

（1）銀行和保險的資產(chǎn)負債期限匹配不同。銀行的資產(chǎn)端主要由貸款構(gòu)成，貸款業(yè)務(wù)又以盈利性較高的中長期貸款為主，而負債端占比較大的是以短期性質(zhì)為主的儲戶存款，相比之下，資產(chǎn)端的期限一般更長，體現(xiàn)出“長資產(chǎn)、短負債”的特征。同時，由于銀行資產(chǎn)和負債的利率都是可以浮動的，期限結(jié)構(gòu)匹配的壓力相對小。對于保險公司而言，保險產(chǎn)品尤其是壽險產(chǎn)品的期限往往較長，一張長期壽險保單的保險期限通常在20年以上，而在現(xiàn)行的法規(guī)與市場環(huán)境下，資產(chǎn)端缺乏期限足夠長的資產(chǎn)可供投資，造成保險公司“短資產(chǎn)、長負債”的結(jié)構(gòu)，尋找合適期限的資產(chǎn)配置以與壽險中長期的保險責(zé)任期限匹配是保險公司面臨的一大難題。

（2）保險公司負債的不確定性加大負債管理難度。對于銀行而言，存款業(yè)務(wù)是銀行最主要的負債來源，存款業(yè)務(wù)一旦發(fā)生并計入資產(chǎn)負債表，在到期之前，銀行對客戶的負債是基本確定的。對于保險公司而言，保險產(chǎn)品的銷售要求保險公司對被保險人承擔(dān)一定的保險責(zé)任，從而形成保險公司的主要負債。為承擔(dān)未來的負債責(zé)任，保險公司必須提取一定的保險準備金，但保險準備金的評估往往是不確定的，與折現(xiàn)率、死亡率、發(fā)病率、退保率等因素都有關(guān)系。保險公司對于負債端的分析相較于銀行更為復(fù)雜，管理難度也更大。

（3）保險公司面臨的利率風(fēng)險更加復(fù)雜。對于銀行而言，由于“短存長貸”的特點，當(dāng)利率上行時，會導(dǎo)致負債成本上升，但銀行可以在貸出款項時采用浮動利率將部分利率風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給借貸人從而在一定程度上規(guī)避利率風(fēng)險。但對于保險公司而言，由于保單的預(yù)定利率是固定的，負債端成本提前鎖定，利率下降產(chǎn)生的利差損會影響壽險公司經(jīng)營的穩(wěn)定性。同時，利率波動不僅直接影響保險公司資產(chǎn)的收益，不同的利率環(huán)境也會引起投保人行為的差異，大幅升息和降息都有可能對保險公司產(chǎn)生不利的現(xiàn)金流。

3. 國內(nèi)保險業(yè)資產(chǎn)負債管理面臨的環(huán)境

保險業(yè)快速發(fā)展，保險資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)健增長。保險公司的資產(chǎn)增長主要有兩個來源：一是承保業(yè)務(wù)產(chǎn)生的新增資產(chǎn)，即保費收入與賠償給付支出的差額，二是保險資金運用產(chǎn)生的投資收益。目前，國內(nèi)保險業(yè)的資產(chǎn)增長主要依靠保費收入的增長，偏向負債驅(qū)動模式。自改革開放以來，國內(nèi)保險業(yè)迅速發(fā)展，從2000年到2017年，國內(nèi)保險行業(yè)總保費收入從1596億元增長到36581億元，年復(fù)合增長率達到20.2%；同期保險業(yè)資產(chǎn)規(guī)模也迅速擴張，由3374億元增長到16.75萬億元，年復(fù)合增長率達到25.8%；保險資金運用余額隨之增長，年復(fù)合增長率達27.1%，高速的資金流入加大了險資配置的壓力和投資難度。截至2018年3月，保險業(yè)資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達到17.22萬億元，約為2000年資產(chǎn)規(guī)模的51倍；資金運用余額15.26萬億元，占保險業(yè)總資產(chǎn)的88.6%。

保險資金運用渠道逐步拓寬，風(fēng)險因素增加。1995年的《保險法》對保險資金的投資范圍進行了規(guī)定，包括投資于銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務(wù)院規(guī)定的其他資金運用形式等。隨著保險業(yè)的發(fā)展，2004年之后，保險資金運用渠道開始逐漸放開。2004年10月，保監(jiān)會發(fā)布《保險機構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》，首次放開了對股票資產(chǎn)的投資；2006年至2010年，又陸續(xù)放開了商業(yè)銀行股權(quán)、境外資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和不動產(chǎn)等投資渠道，保險資金開始由虛擬市場向?qū)嶓w經(jīng)濟、傳統(tǒng)投資向另類投資、國內(nèi)市場向國際市場拓展；2012年，保監(jiān)會相繼出臺了《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》和《基礎(chǔ)設(shè)施債券投資計劃管理暫行規(guī)定》，非標資產(chǎn)投資占比開始大幅提升，成為繼股票資產(chǎn)后又一顯著影響險資收益率的重要資產(chǎn)。隨著保險機構(gòu)投資工具的多元化，交易對手增加，操作方式更加復(fù)雜，風(fēng)險因素也不斷增多，對保險機構(gòu)的風(fēng)控手段和管理能力都提出了更高的要求。

保險資金配置結(jié)構(gòu)隨市場因素和政策環(huán)境不斷調(diào)整，目前以債券投資和其他投資為主。在2004年以前，保險資金配置以銀行存款為主，最高占比超過80%，此后隨著投資渠道的放開逐年下降，至2017年末已下降至12.9%，為歷年最低水平。股票資產(chǎn)的配置則隨著資本市場波動而不斷調(diào)整，在2007年和2015年分別達到17.7%和15.2%的高位，近兩年維持在12%-13%的配置比例。債券資產(chǎn)作為規(guī)模和收益都相對穩(wěn)定的保險資金投資的主要渠道，在2012年以前的十年間，投資規(guī)模占保險資金運用總規(guī)模的比例始終保持在45%-55%之間，2012年后，隨著非標資產(chǎn)投資的放開，其他類投資占比不斷提升，債券資產(chǎn)配置比例下降。至2017年末，其他類投資占比已經(jīng)達到40.2%，超越債券投資（34.6%）成為險資運用的首要渠道。但受到監(jiān)管新規(guī)對于投資非標類資產(chǎn)提出更為嚴格規(guī)定的影響，至2018年3月，其他類投資占比相較2017年末下降1.1個百分點至39.1%，未來保險行業(yè)的資產(chǎn)配置中非標資產(chǎn)占比或?qū)⒗^續(xù)下降。

債券市場期限結(jié)構(gòu)問題對保險資金配置造成實質(zhì)性制約。按照資產(chǎn)配置的風(fēng)險匹配原則，債券作為固定收益產(chǎn)品，與保險資金的匹配性好，能夠滿足流動性管理的需要，成為保險資金最為適合配置的資產(chǎn)之一。但就目前國內(nèi)債券市場的期限結(jié)構(gòu)而言，短期債券占比較高，缺乏長期品種，5年期以下的債券余額占比70%以上，而10年以上的債券余額占比僅為5%。假設(shè)10年以上債券品種的剩余期限為15年，則目前存量債券的平均久期為3.93年。保險負債端的資金期限一般長達10-30年，與之相比，國內(nèi)債券市場缺乏合適期限的品種與其匹配。具有發(fā)達債券市場的國家如美國，則能夠為匹配壽險較長負債久期提供適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)工具，根據(jù)美國人壽保險協(xié)會數(shù)據(jù)，2016年美國壽險持有的美國政府債券和公司債券剩余期限在10年以上的占比分別超過50%和30%。

保險投資收益率水平在不同階段體現(xiàn)出不同的特征。2004年以前，保險資金的投資渠道主要為銀行存款和債券等固定收益類資產(chǎn)，整體投資收益率水平偏低，在5%以下。2004年起，保險資金被允許進入股市，股票資產(chǎn)配置的提升為提高投資收益率創(chuàng)造了條件，在2004-2012年間，險資收益率也與股市波動表現(xiàn)出高度的相關(guān)性。2006、2007、2009年，權(quán)益投資收益率分別達到29.46%、46.18%和22.71%，帶動整體投資收益率提升至5.8%、12.2%和6.4%；而2008年資本市場動蕩加劇，權(quán)益投資出現(xiàn)較大虧損，導(dǎo)致當(dāng)年保險投資收益率跌至1.9%的歷史低點。權(quán)益類投資的高波動性特征促使保險資金尋求其他的投資渠道。2013年起，隨著政策的放開，保險資金運用中具備較高穩(wěn)定收益率的非標資產(chǎn)配置提升，投資收益率的穩(wěn)定性增強且持續(xù)向好，開始改變了過去跟隨股票市場大幅波動的無奈困局。2017年，保險資金實現(xiàn)投資收益8352.13億元，投資收益率為5.77%，同比小幅提升0.1個百分點。

二、利率風(fēng)險的挑戰(zhàn)：海外壽險危機的啟示

利率變動是影響保險業(yè)資產(chǎn)負債匹配風(fēng)險的首要因素，根據(jù)利率走勢，可以分成利率上行風(fēng)險和利率下行風(fēng)險。當(dāng)利率上升時，負債端保單貸款和退保率增加，資產(chǎn)端存量資產(chǎn)價值下降；利率下降時，壽險公司需要計提的責(zé)任準備金將增加，同時對投資的盈利產(chǎn)生影響，若資金運用不能獲得較高收益會形成利差損，影響公司償付能力。從海外壽險業(yè)經(jīng)歷過的危機來看，利率下行引發(fā)的風(fēng)險影響更加深遠。

1. 美國壽險業(yè)危機：利率劇烈波動環(huán)境下對資產(chǎn)負債管理經(jīng)驗的缺乏

壽險行業(yè)競爭加劇，為壽險危機埋下誘因。20世紀70年代至80年代是美國利率波動最為劇烈的時期，也是壽險業(yè)競爭加劇的一段時期。一方面，美國壽險公司數(shù)量急劇上升，從1970年到1988年，美國壽險公司數(shù)量從1780家擴張到2343家，行業(yè)競爭格局急劇變化；但另一方面，壽險業(yè)在美國金融業(yè)中管理的資產(chǎn)份額卻在下降，到80年代中期，壽險業(yè)管理的資產(chǎn)份額已經(jīng)相較50年代下滑近10個百分點，這主要是由于當(dāng)時壽險公司的投資限制較為嚴格，相比之下投資限制較少的養(yǎng)老金對于市場提供了比壽險公司更具有吸引力的投資回報。壽險業(yè)的競爭加劇促使保險公司銷售了較多高預(yù)定利率的保單以維持市場份額，同時向投保人提供提前退?；虮钨J款等多種優(yōu)惠條件，這都為后來危機的爆發(fā)埋下了引線。

市場基準利率下降，壽險公司配置高風(fēng)險資產(chǎn)。在美國壽險業(yè)危機發(fā)生前，保險公司一直保持著較為穩(wěn)健的投資策略，1950年，壽險公司資產(chǎn)配置中債券占比在60%以上，抵押貸款和股票投資占比僅為25%和3%。而隨著美國貨幣政策的轉(zhuǎn)向，市場基準利率開始大幅下降，資金運用環(huán)境惡化，為了維持負債端較高既定成本的償付需求，美國壽險公司開始實行較為激進的投資策略，一方面加大股票資產(chǎn)投資，另一方面選擇投資于高風(fēng)險資產(chǎn)如垃圾債券、抵押貸款、不動產(chǎn)等。在70年代的危機爆發(fā)初期，壽險公司資產(chǎn)配置中抵押貸款和股票投資的占比已經(jīng)提升到36%和11%。從80年代開始，抵押貸款的拖欠率開始明顯提升，由1980年的1.0%上升到1992年的6.4%；同時，不動產(chǎn)資產(chǎn)價格的下滑也使壽險公司資產(chǎn)大幅縮水，這種激進的投資策略導(dǎo)致很多公司出現(xiàn)償付能力不足的問題甚至破產(chǎn)。

壽險危機爆發(fā)，壽險公司破產(chǎn)數(shù)量急劇增加。由于利率風(fēng)險的逐步積累，越來越多的壽險公司償付能力不足，出現(xiàn)破產(chǎn)。1976至1995年間，美國破產(chǎn)的壽險公司數(shù)量共達到385家，最嚴重的僅1991年就破產(chǎn)了58家。美國這次壽險業(yè)危機主要是由于在市場利率出現(xiàn)劇烈波動的環(huán)境下，壽險公司普遍缺乏資產(chǎn)負債管理的經(jīng)驗，負債端的產(chǎn)品定價問題和資產(chǎn)端激進的投資策略，共同引發(fā)了整個壽險行業(yè)的危機。

2. 日本壽險業(yè)危機：泡沫經(jīng)濟時期的錯誤經(jīng)營策略

利率風(fēng)險也是引發(fā)日本壽險業(yè)危機的主要原因。在1986-1990年的泡沫經(jīng)濟時期，日本市場利率上行，股票與房地產(chǎn)等市場投機利潤高漲。面臨加劇的競爭壓力和高額投機利潤的市場環(huán)境，壽險公司一方面加大銷售高預(yù)定利率的保單，壽險產(chǎn)品預(yù)定利率不斷攀升，至1984年預(yù)定利率已經(jīng)提升到6%以上；另一方面增加對房地產(chǎn)和股票等高風(fēng)險投資。在泡沫經(jīng)濟時期，日本壽險公司在資產(chǎn)和負債的經(jīng)營上都出現(xiàn)了重大失誤，為追求規(guī)模擴張而大肆銷售高利率的保險品種，以及對資本市場和不動產(chǎn)市場未來走勢的樂觀估計，是日本壽險公司在泡沫經(jīng)濟崩潰后出現(xiàn)巨額利差損的重要原因。

市場利率下降，投資收益率降低造成巨額利差損。1990年日本泡沫經(jīng)濟崩潰后，利率步入下行通道，市場投資資產(chǎn)的收益率出現(xiàn)普遍下降，尤其以股市和房地產(chǎn)價格急劇下跌。1990-2003年，日經(jīng)225指數(shù)和日本城市商業(yè)土地價格指數(shù)最大跌幅分別達77.4%和58.6%。基準利率下降帶動資產(chǎn)快速去泡沫化，日本壽險公司的投資回報率也隨之逐年下跌，面臨前期銷售的高預(yù)定利率保單，壽險公司的利差損迅速擴大，伴隨著退保率的激增，先后7家壽險公司破產(chǎn)倒閉，行業(yè)的保單利率也下降了3個百分點左右，對整個壽險行業(yè)的發(fā)展都造成了較大的負面影響。

3. 中國壽險業(yè)的風(fēng)險分析

總結(jié)海外壽險危機發(fā)生的原因，主要是保單高預(yù)定利率的產(chǎn)品定價問題疊加市場利率高點回落對投資端的影響。從美國和日本的經(jīng)驗來看，這兩個國家發(fā)生壽險危機的共性在于，在負債端采用了較高的保單定價利率，在資產(chǎn)端市場利率從高點快速下滑，由于壽險公司負債久期顯著高于資產(chǎn)端久期，利率波動造成的利差損快速提升，資產(chǎn)和負債無法匹配，從而導(dǎo)致壽險公司面臨償付能力不足的壓力。

從國內(nèi)的市場環(huán)境來看，目前對于壽險業(yè)的利率風(fēng)險無需過多擔(dān)心。（1）從利率水平看，目前國債收益率水平（3%-4%）明顯低于海外壽險發(fā)生危機之前的利率水平（美國20%左右，日本10%左右）；（2）1999年6月，保監(jiān)會下發(fā)的《關(guān)于調(diào)整壽險保單預(yù)定利率的緊急通知》中規(guī)定壽險保單預(yù)定利率不得超過年復(fù)利2.5%的上限，對保單定價利率采取了直接監(jiān)管的方式，顯著降低了行業(yè)定價利率風(fēng)險暴露；2013年8月，隨著費率改革的啟動，人身險預(yù)定利率2.5%的上限逐步放開，但由于我國目前壽險行業(yè)的低滲透率，保險密度和保險深度都遠低于美國、日本等國家，壽險業(yè)的競爭劇烈程度還未達到需要通過預(yù)定利率搶占市場的地步，短期內(nèi)預(yù)定利率不會出現(xiàn)明顯提升。

三、國內(nèi)保險資產(chǎn)負債管理迎來硬約束

1. 監(jiān)管約束加強，嚴控資產(chǎn)負債錯配風(fēng)險

定性評估 定量評估，綜合評定保險公司資產(chǎn)負債能力。2018年3月，保監(jiān)會下發(fā)《保險資產(chǎn)負債管理監(jiān)管規(guī)則（1-5號）》，新規(guī)涵蓋財產(chǎn)險公司和人身險公司的能力評估規(guī)則和量化評估規(guī)則，以及資產(chǎn)負債管理報告內(nèi)容。其中能力評估主要從保險公司的基礎(chǔ)環(huán)境、控制流程、模型工具、績效考核和資產(chǎn)負債管理報告五個方面進行考核，而量化評估則通過對資產(chǎn)配置情況、資產(chǎn)信用狀況、負債產(chǎn)品信息以及期限結(jié)構(gòu)匹配、成本收益匹配和現(xiàn)金流匹配等相關(guān)的具體指標進行計量和檢測，以防范資產(chǎn)負債錯配的風(fēng)險。定性和定量的雙重評定，有利于規(guī)范保險公司的自身業(yè)務(wù)經(jīng)營和投資行為，逐步建立健全的資產(chǎn)負債管理體系，新規(guī)的實施也推進國內(nèi)保險業(yè)資產(chǎn)負債管理由“軟約束”向“硬約束”的轉(zhuǎn)化。

新規(guī)有助于提升保險公司資產(chǎn)負債管理能力，建立資產(chǎn)負債協(xié)調(diào)并行的管理框架。上文我們曾提到保險資產(chǎn)負債管理分為負債主導(dǎo)型和資產(chǎn)主導(dǎo)型，前者以負債增長即承保業(yè)務(wù)的擴張為公司的經(jīng)營重點，資產(chǎn)配置主要選擇固定收益類資產(chǎn)和現(xiàn)金等流動性管理工具，資產(chǎn)負債管理意識不足；而后者以部分激進的中小險企為代表，實施資產(chǎn)驅(qū)動負債的戰(zhàn)略，銷售的保險產(chǎn)品期限較短且結(jié)算利率高，需要加大對高收益資產(chǎn)的配置以保證對成本的覆蓋。這兩種模式下都容易出現(xiàn)資產(chǎn)負債錯配的風(fēng)險，新規(guī)的出臺要求保險公司密切跟蹤和關(guān)注資產(chǎn)負債管理各項評估指標的變動，加強資產(chǎn)負債持續(xù)雙向的溝通，從而建立資產(chǎn)負債協(xié)調(diào)并行的管理機制。

2. 促進行業(yè)回歸本源，利好龍頭險企

根據(jù)評分對保險公司實施差異化監(jiān)管，提升行業(yè)整體風(fēng)險意識。此次發(fā)布的資產(chǎn)負債管理規(guī)則在正式運行后，保監(jiān)會將根據(jù)管理能力和匹配狀況將保險公司劃分為A、B、C、D四大類，對于能力高、匹配好的A類公司，適當(dāng)給予支持性的監(jiān)管政策，對于能力較低或匹配較差的C類、D類公司，實施針對性的監(jiān)管措施。量化評估中對于期限結(jié)構(gòu)匹配、成本收益匹配和現(xiàn)金流匹配等指標的計算都將影響評分結(jié)果，從負債端來看，相比于主打短期理財型產(chǎn)品的險企，偏重長期保障型產(chǎn)品的險企將更受評分優(yōu)待；而從資產(chǎn)端來看，穩(wěn)健審慎的資產(chǎn)配置風(fēng)格將優(yōu)于配置較多高風(fēng)險資產(chǎn)的激進風(fēng)格。在承保業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)都更具穩(wěn)健經(jīng)營優(yōu)勢的龍頭險企有更大概率獲得監(jiān)管政策的支持。

龍頭險企大力發(fā)展長期保障型產(chǎn)品，繳費期限結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。（1）從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，龍頭險企堅持以健康、養(yǎng)老、意外等保障型產(chǎn)品為主的產(chǎn)品策略，以中國平安為例，2017年長期保障型業(yè)務(wù)實現(xiàn)新單保費收入535.88億元，同比增長17.4%，占全部新單保費收入的31.2%，近幾年長期保障新業(yè)務(wù)的新單保費占比也均在30%以上（上半年保障類占比往往低于全年平均）；（2）從繳費期限來看，龍頭險企主動壓縮躉交業(yè)務(wù)，重視期交業(yè)務(wù)的發(fā)展，2017年，平安、太保、新華、國壽的首年期交保費收入占首年保費收入的比例分別為90.6%、77.0%、50.5%和87.4%，同比提高1.8、5.0、5.1和37.7個百分點；同時，期交業(yè)務(wù)向長期發(fā)展，以新華為例，2017年十年期及以上期交保費183億元，同比增長30%，十年期及以上期交業(yè)務(wù)占首年期交的比例由60%提升至66%。

接下來我們對四家上市險企的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)進行比較分析，觀察他們的投資風(fēng)格。

（1）中國人壽：定期存款占比最高，非標資產(chǎn)配置提升。在資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)上，中國人壽始終保持較為穩(wěn)健的風(fēng)格，2017年固定收益類資產(chǎn)占比提升2.5個百分點至80.8%，其中定期存款占比雖然同比下滑了4.6個百分點至17.3%，但仍大幅高于其他上市險企；債券占比小幅提升了0.2個百分點至45.8%；非標資產(chǎn)投資大幅增加，占比由2016年的10.7%提升至目前的17.6%，主要是由于債權(quán)型金融產(chǎn)品配置的增加。同時適度增加了股票投資，占比提升1個百分點至6.7%。

（2）中國平安：資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)相對均衡，定期存款占比下降，非標資產(chǎn)占比提升。中國平安的資產(chǎn)配置較為均衡，其中對標準化債券的投資依然占據(jù)了大部分，2017年為43.7%。定期存款占比持續(xù)降低，由2016年的10.3%下降至目前的6.6%，同時繼續(xù)加大對股票類資產(chǎn)的配置，股票類資產(chǎn)占比達12.5%，在同業(yè)中處于高位。2017年，平安非標類資產(chǎn)規(guī)模也有所提升，在投資資產(chǎn)中占比13.7%；從非標資產(chǎn)信用水平上看，平安所持債權(quán)計劃和信托計劃外部信用評級95%以上為AAA，5%左右為AA 及AA，整體風(fēng)險可控。

（3）中國太保：穩(wěn)健的資產(chǎn)配置風(fēng)格，股票類資產(chǎn)配置持續(xù)低位。中國太保在資產(chǎn)配置風(fēng)格上始終堅持穩(wěn)健投資的理念，具體表現(xiàn)在對股票類資產(chǎn)的持續(xù)低配上。2017年股票和權(quán)益型基金占比7.4%，較上年末上升2.1 個百分點，但與同業(yè)相比仍然較低。定期存款占比降低4.4個百分點至9.6%，低于國壽（17.3%），但仍高于平安（6.6%）、新華（6.1%），定期存款占比的降低是未來趨勢，太保仍有改善空間。其他類資產(chǎn)配置相對均衡，債券占比48.2%，非標類資產(chǎn)占比16.9%，現(xiàn)金及等價物占比2.8%。

（4）新華保險：非標資產(chǎn)配置比例最高，資產(chǎn)配置風(fēng)格相對激進。新華保險的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)相對激進，2017年債券配置占比為38.3%，大幅低于平安、太保和國壽；非標資產(chǎn)配置比例繼續(xù)提升，由2016年的28.6%提高至29.0%，遠高于同業(yè)水平。同時，定期存款占比降低5.7個百分點至6.1%，股票類資產(chǎn)提高1.8個百分點至13.1%。

通過比較可知，太保和國壽的資產(chǎn)配置風(fēng)格比較保守穩(wěn)健，平安相對均衡，新華略顯激進。在同一口徑的分析框架下，2017年，四家保險公司的定期存款和現(xiàn)金及等價物占比均有所下降，股票資產(chǎn)和非標資產(chǎn)占比則有顯著提升，債券配置策略有所差異，其中平安、太保債券占比下降，國壽、新華債券占比提升。在新的保險資產(chǎn)負債監(jiān)管規(guī)則下，各家保險公司或?qū)⒓哟笸顿Y長期穩(wěn)定的固定收益類資產(chǎn)，對于股票和非標類資產(chǎn)的配置則將更加謹慎。

四、風(fēng)險提示

保費收入增速超預(yù)期下滑；國債收益率短期大幅下滑。