——從估值的意義談起
關(guān)于公司估值的問題，與許多新手一樣，在我剛學習價值投資的時候，我也曾受困于它。后來我讀了相關(guān)的書籍資料后，才逐漸明白了一些道理。按照沃倫·巴菲特的說法，他認為估值最好的方法就是約翰·威廉姆斯在其《投資價值理論》（1938年）一書中所闡述的，即企業(yè)的價值是由企業(yè)生命周期中預期產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流經(jīng)過合適貼現(xiàn)率的貼現(xiàn)而得到的。這種估值的數(shù)學計算過程與債券估價過程基本相似，如果我們把債券所有的利息加總，并以合適的貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)，就能夠得出債券的貼現(xiàn)值。同樣地，也可以把估算債券的方法運用于估算企業(yè)。從企業(yè)的某一時期到未來將產(chǎn)生的“利息”，也就是現(xiàn)金流，以合適的貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)，就能夠得出企業(yè)大概的價值。至于這個數(shù)學計算的過程，在羅伯特·海格卓姆的《沃倫·巴菲特之路》、帕特·多爾西的《股市真規(guī)則》以及莫尼什·帕伯萊的《憨奪型投資者》等著作中都有一番演示。但是由于企業(yè)未來現(xiàn)金流畢竟不像利息那樣容易估算，而且貼現(xiàn)率也不是那么容易選擇，因此許多投資者并不采用這種方法。當然巴菲特自有一套解決的辦法，凡是價值能夠被估算出來的公司，其前提應該就是，它的未來現(xiàn)金流能夠像債券的利息一樣穩(wěn)定，不符合這個前提的就應該被剔除出去。
因為企業(yè)未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率在估算和選擇過程在的確會產(chǎn)生一些問題，比如羅納德·莫倫卡就認為由于這種方法對通脹率考慮得不夠，將導致對一家公司價值的高估，所以就像上面所說的，即使是價值投資者也不都采用這種方法。巴菲特的老師本杰明·格雷厄姆就沒有采用這種方法，他采用的是“經(jīng)典型”價值投資法，這種方法基本上從財務指標的比率來確定企業(yè)的實際價值，比如他的5項價值準則就是這樣說的：1、要求股票的盈利回報率應不少于美國AAA級債券回報率的兩倍；2、要求股票的市盈率應低于其過去5年最高市盈率的40%；3、要求股票派息率應不少于美國AAA級債券回報率的三分之二；4、要求股票價格應低于每股有形資產(chǎn)凈值的三分之二；5、要求股票價格應低于每股流動資產(chǎn)凈值的三分之二。許多著名的價值投資者采用的方法與格雷厄姆大致相同。像格雷厄姆的另一個學生約翰·鄧普頓，他基本上就是應用格雷厄姆原創(chuàng)的分析技巧仔細研究企業(yè)的重要財務比率，然后找出股票的真正價值。麥克·普萊斯要求股價低于資產(chǎn)價值，公司沒有負債或很少負債。約翰·內(nèi)夫使用的是低市盈率投資法，而羅納德·莫倫卡則以凈資產(chǎn)收益率來確定價值。但是不管他們使用什么方法，目的都在于尋找價值型投資品種，也就是鄧普頓所說的“淘便宜貨”?？梢姡⒎侵挥形磥憩F(xiàn)金流貼現(xiàn)法才能解決估值難題，使用類似于格雷厄姆的方法一樣可以解決這個難題。在這個意義上說，能夠看得懂未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)法及其數(shù)學計算過程固然很好，而看不懂也沒有什么關(guān)系。
估值固然重要，確實大可不必過分地關(guān)注，理由是：當市場崩盤，陷入低谷，所有的股票都相當便宜的時候，此時自然不必估值，比如2005年下半年招商銀行僅6元多，中國石化與寶鋼股份僅3元多，中國聯(lián)通僅2元多，這時估值并不重要，只管買進就是了；而當市場高漲，群情振奮，所有的股票都嚴重高估的時候，比如2007年年底招商銀行46元，中國石化29元、寶鋼股份22元，中國聯(lián)通13元，這時如果還想去估值，則顯得毫無意義。只有在市場在上升途中，因為可能還有些“漏網(wǎng)之魚”，估值還會起一點作用。不過這時許多股票已有了相當?shù)臐q幅，自然也就什么沒有值得投資的好標的。
過去我對格雷厄姆的方法很疑惑：哪里去尋找他所說的“便宜貨”？比如他所說的股票價格應低于每股有形資產(chǎn)凈值的三分之二才能買入。尤其重要的是，當他的追隨者也采用類似的方法時，這就不得不讓我倍加注意了。經(jīng)過了一場熊市，我才知道，格雷厄姆的方法其實是在告訴我們，只有在熊市中我們才能遇見他所說的那種情形或類似的情形。因此股票只能在熊市中購買，而其余的時間都不值得我們購買！我相信，這應該就是巴菲特所說的幾年中才有一次遇到“大象”而扣動扳機的機會。
聰明的投資者只選擇在大熊市中買，這是因為這時物有所值；也只選擇在大牛市中賣，這又是因為物超所值。至于想長期持有的，更應該在市場低迷時買，這是唯一的時機。本·斯坦指出：“如果長線投資的時間起點顯示證券價值被低估，那么投資者完全可以獲得更高的收益。”事實上幾乎所有的價值投資者都不約而同地采取這種策略，這也就是他們更喜歡熊市的原因。 巴菲特就這樣說過，“當人們對一些大環(huán)境事件的憂慮升到最高點時，事實上也就是我們做成交易的時機。恐懼是追趕潮流者的大敵，卻是看重基本面的財經(jīng)分析者的密友。”因為“當人們因貪婪或者受到驚嚇的時候，他們時常會以愚蠢的價格買進或賣出股票。”巴菲特又說，“當市場供應量不足的時候，我們加入大量的供應量；當市場供應量充裕的時候，我們便較少參與競爭。”這就是說，當市場供應量不足的時候，往往就是市場低迷之時，這時就是最好的買入時機；而當市場供應量充裕的時候，往往就是市場高漲之時，這時就絕對不是買入的時機。大名鼎鼎的富蘭克林·鄧普頓基金集團旗下的基金經(jīng)理們最擅長在熊市中買，然后在牛市中賣。因此他們對手中的股票持有的年限絕不會少于4年?，F(xiàn)在我知道，這是很有道理的：因為差不多在這4年或5年中，市場剛好會完成一個從蕭條到繁榮，再到蕭條的輪回。所以，我以為最好的投資策略就是，在大熊市中買，而在大牛市中賣。當然如果我們手中股票幾年中通過分紅、送配，成本降為零或負數(shù)，而企業(yè)還依然優(yōu)秀的話，長期持有也未嘗不可。說到這里，請務必記住巴菲特所說的，“某些股票的長期價格是取決與企業(yè)的經(jīng)濟發(fā)展，而不是每天的市場行情。當然，我們不是因為要做穩(wěn)定劑而遵循這個策略，我們只是相信最有利的企業(yè)經(jīng)營方法。”
