“師承考”的題目，是我借用了劉國(guó)重先生致敬金庸先生寫(xiě)作的《金庸師承考》一書(shū)，他考據(jù)了金庸先生寫(xiě)作武俠小說(shuō)的靈感來(lái)源。
我懷著同樣的敬佩，借此文揣摩老唐估值法的形成過(guò)程。如有錯(cuò)漏，均為我理解有誤，特此說(shuō)明。
一、價(jià)值投資的理論基石
世界上少有莫名其妙就自悟的天才，大部分天才都是在巨人的肩膀上再進(jìn)一步。
在投資領(lǐng)域也是如此，格雷厄姆奠定了理論基石，在《證券分析》中提出三大原則：股票是企業(yè)部分所有權(quán)的憑證；無(wú)情地利用市場(chǎng)先生的報(bào)價(jià)；堅(jiān)持買入時(shí)的安全邊際原則。
巴菲特跟隨格雷厄姆學(xué)習(xí)，在時(shí)代環(huán)境變化、生活方式偏好不同的情況下，思想走向分叉，從煙蒂股走向成長(zhǎng)股的投資風(fēng)格。他逐漸傾向于購(gòu)買擁有可持續(xù)經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的企業(yè)，于是，在三大原則的基礎(chǔ)上，“能力圈原則”順理成章地演化出來(lái)。
有了以上理論基礎(chǔ)，接下來(lái)就誕生了投資的實(shí)操工具——估值方法。
企業(yè)在證券市場(chǎng)上市后，除了股票股價(jià)外，還有內(nèi)在價(jià)值。所謂內(nèi)在價(jià)值，大致等于公司作為非上市公司出售給私人產(chǎn)業(yè)投資者的價(jià)格，它是一個(gè)估算范圍，不是準(zhǔn)確數(shù)字。股票投資，就是要尋找內(nèi)在價(jià)值被低估的公司，然后以合理的價(jià)格買入。
二、不同的估值方法
1、格雷厄姆煙蒂股估值法
格雷厄姆建議每只股票的買入價(jià)格應(yīng)低于有形資產(chǎn)凈值的2/3，最好可以低于凈流動(dòng)資產(chǎn)的2/3。
煙蒂股估值法深深烙上了大蕭條的印記，格雷厄姆認(rèn)為只有這樣的買入價(jià)格才可以保證即便這家公司破產(chǎn)清算，也可以在償還全部負(fù)債后還有剩余資金足以歸還股東的本金及產(chǎn)生少量收益。
2、格雷厄姆成長(zhǎng)股估值方法
格雷厄姆認(rèn)為道瓊斯指數(shù)成分股或者標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成分股的收益率至少應(yīng)相當(dāng)于AAA級(jí)債券收益率的4/3倍，這樣與債券相比，才有一定的吸引力。
設(shè)定的證券買點(diǎn)是當(dāng)前AAA級(jí)債券利率水平的兩倍，同時(shí)市盈率倍數(shù)不超過(guò)7~10倍。如果當(dāng)前AAA級(jí)債券利率水平低于5%，買入最高市盈率倍數(shù)設(shè)定為10倍；如果當(dāng)前AAA級(jí)債券利率水平高于7%，則買入最高市盈率倍數(shù)設(shè)定為7倍。
設(shè)定的證券賣點(diǎn)是，投資者應(yīng)該在主要指數(shù)（例如，道瓊斯指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)）的收益率低于優(yōu)質(zhì)債券收益率時(shí)離開(kāi)股票市場(chǎng)。
3、巴菲特估值法
巴菲特從來(lái)沒(méi)有清晰地解釋過(guò)他的估值方法，只說(shuō)了原則，也就是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法。任何股票、債券或企業(yè)的價(jià)值，都取決于將資產(chǎn)剩余年限自由現(xiàn)金流以一個(gè)適當(dāng)?shù)睦始右哉郜F(xiàn)后所得到的數(shù)值，它是評(píng)估某項(xiàng)生意或者某項(xiàng)投資是否具有吸引力的唯一合理方法。
三、解析現(xiàn)金流折現(xiàn)模型
在我看來(lái)，現(xiàn)金流折現(xiàn)法已經(jīng)指明了證券估值的方向，接下來(lái)就是對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型各個(gè)參數(shù)的解讀和簡(jiǎn)化。
首先，看一下現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的原始樣子，假設(shè)企業(yè)的未來(lái)1~n年的現(xiàn)金流為D1、D2、D3……Dn，假設(shè)折現(xiàn)率為恒定的r，那么未來(lái)n年的現(xiàn)金流折現(xiàn)到現(xiàn)在的公式如下：
未知的三個(gè)參數(shù)分別是，未來(lái)年份的自由現(xiàn)金流D、折現(xiàn)率r、可持續(xù)時(shí)間n，所有估值法都是在此基礎(chǔ)上的變形和簡(jiǎn)化。
1、永續(xù)增長(zhǎng)模型
對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行了簡(jiǎn)化,假設(shè)企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)穩(wěn)定，增長(zhǎng)的速度是恒定的，那么企業(yè)的價(jià)值就成了下一期現(xiàn)金流的函數(shù)。即假設(shè)當(dāng)前現(xiàn)金流為D0，企業(yè)自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率是g，折現(xiàn)率為r，那么企業(yè)的價(jià)值為P0。那么企業(yè)的價(jià)值就是：
當(dāng)n→∞的時(shí)候，化簡(jiǎn)得到如下等式。注意，這里r必須要大于g，否則算式?jīng)]有意義。
2、兩段式現(xiàn)金流
企業(yè)的的發(fā)展都會(huì)經(jīng)歷成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，在不同的階段，企業(yè)的增長(zhǎng)速度是不同的，成長(zhǎng)期的增長(zhǎng)會(huì)顯著高于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的平均增長(zhǎng)速度，成熟期則與社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度相當(dāng)，而衰退期則低于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度。
這里，只考慮前兩個(gè)階段，假設(shè)第一階段為貼現(xiàn)率恒定為r，前邊n1年企業(yè)的增長(zhǎng)率為g1，后邊n2年的增長(zhǎng)率為g2，則P0的計(jì)算如下：
這里介紹了現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)、成熟企業(yè)的估值方法。反過(guò)來(lái)想，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型可以對(duì)尚在虧損的年輕型企業(yè)或利潤(rùn)逐漸下滑的受困型企業(yè)估值嗎？
3、年輕型企業(yè)和受困型企業(yè)
在達(dá)摩達(dá)蘭的《學(xué)會(huì)估值，輕松投資》書(shū)中，討論了用現(xiàn)金流量模型估算兩種類型企業(yè)的方法。
年輕的企業(yè)
①估算現(xiàn)金流，意味著需要估算被分析公司可能占有的市場(chǎng)份額，以及可能從負(fù)數(shù)提升到公司走向成熟階段的目標(biāo)利潤(rùn)率。
②估算貼現(xiàn)率，可能用市場(chǎng)歷史記錄過(guò)短且變動(dòng)劇烈，難以獲得可靠的β或債務(wù)成本預(yù)測(cè)值。或者隨著年輕公司走向成熟，它的資本成本預(yù)期也會(huì)發(fā)生變化。
貼現(xiàn)率還可以用行業(yè)平均數(shù)字，但因?yàn)獒槍?duì)的是年輕公司，所以要將風(fēng)險(xiǎn)提高。這樣一來(lái)，早期年輕公司的股權(quán)成本和資本成本就會(huì)大大高于同行業(yè)中更成熟的公司。隨著年輕公司的成長(zhǎng)和成熟，資本成本要以行業(yè)平均數(shù)字為方向逐步調(diào)整。
③按生存概率考慮年輕公司可能倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。第一步，假定公司能夠生存下來(lái)并能走向財(cái)務(wù)健康，然后對(duì)其估值。第二步，考慮公司無(wú)法生存的情況。在衡量公司倒閉的可能性時(shí)，最常用的評(píng)估方法就是利用行業(yè)平均數(shù)。
受困型企業(yè)
首先，要考慮使用傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法的前提，將該公司視為一家持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司。如果公司受困的可能性比較高，獲得資本的能力受限，虧本出售所得款項(xiàng)大大低于它的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，那么貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法會(huì)夸大公司以及受困公司的股權(quán)價(jià)值，即便已經(jīng)正確估算了現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率。
另一種方法評(píng)估受困型企業(yè)時(shí)，首先把該公司作為一家持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司來(lái)估值，然后估算該公司在預(yù)測(cè)期內(nèi)受困的累積概率，并預(yù)計(jì)它從虧本出售中獲得的款項(xiàng)。
和估算年輕公司生存概率的方法類似，使用一家公司的債券評(píng)級(jí)以及該評(píng)級(jí)類別中公司的違約率歷史來(lái)估算受困概率。
此外，現(xiàn)金流量模型最后對(duì)受困企業(yè)的估值，還無(wú)法反映受困公司的股票實(shí)際被賦予了一種“買入期權(quán)”的特征，畢竟你投資它是希望該公司扭虧為盈，能夠恢復(fù)健康。因?yàn)楣善眱r(jià)格不能低于零，而股票投資者會(huì)獲得還清債務(wù)后剩下的所有東西。
將股權(quán)看作一種“買入期權(quán)”的含義是，股權(quán)將會(huì)擁有價(jià)值，即使該公司的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于未償還債務(wù)的面值。尤其當(dāng)該公司處于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)（風(fēng)險(xiǎn)增加了其資產(chǎn)價(jià)值將在未來(lái)增加的可能性）。
運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)年輕公司和受困型公司估值，發(fā)現(xiàn)三個(gè)關(guān)鍵參數(shù)：現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率、存續(xù)期，都建立在太多的假設(shè)基礎(chǔ)上，必然導(dǎo)致最后的估值結(jié)果失真，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型適用的企業(yè)范圍是有限的。
四、揣摩老唐估值法的形成
在確定現(xiàn)金流估值法適用增長(zhǎng)或成熟型企業(yè)后，接下來(lái)，根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，繼續(xù)反過(guò)來(lái)想，自由現(xiàn)金流D、貼現(xiàn)率r、存續(xù)期t，增長(zhǎng)率g，哪個(gè)參數(shù)是無(wú)法估算的？
1、存續(xù)期t
確定存續(xù)期t成立，排除生命周期可能比較短，或者無(wú)法確定的企業(yè)。因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值等于其存續(xù)周期里產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，所以排除生命周期比較短或無(wú)法確定的企業(yè)。
2、增長(zhǎng)率g
企業(yè)生命周期的永續(xù)增長(zhǎng)率g對(duì)估值影響很大，因此，采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的投資者特別關(guān)注，企業(yè)會(huì)不會(huì)增長(zhǎng)？預(yù)計(jì)這個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)會(huì)越來(lái)越強(qiáng)大，還是會(huì)越來(lái)越弱？
但增速g隨時(shí)間t變化，預(yù)測(cè)難度太大。
為解決這個(gè)難題，一方面可以定性分析未來(lái)企業(yè)是否更強(qiáng)大，將成長(zhǎng)視為價(jià)值的安全邊際。另一方面可以縮短時(shí)間t對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)g的預(yù)測(cè)，老唐估值法就只預(yù)測(cè)三年后目標(biāo)企業(yè)的利潤(rùn)，提高了線性外推預(yù)測(cè)正確的概率。
3、自由現(xiàn)金流D
排除利潤(rùn)不為真的企業(yè)。企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力弱，產(chǎn)品和服務(wù)很容易被替代,賺到的是應(yīng)收賬款。這樣的企業(yè)，利潤(rùn)≠可以拿出來(lái)支配的現(xiàn)金。
維持現(xiàn)有盈利能力不需要大量資本投入。這也是企業(yè)商業(yè)模式的體現(xiàn)，老唐估值法中一般將維持性支出視為與折舊攤銷相等，根據(jù)企業(yè)的特殊性，將（打折）利潤(rùn)視為自由現(xiàn)金流。
如果需要不斷投入資本才能維持盈利，今天有可以拿出來(lái)支配的現(xiàn)金≠明天會(huì)繼續(xù)有可以拿出來(lái)支配的現(xiàn)金，無(wú)法合理從利潤(rùn)可靠推測(cè)出自由現(xiàn)金流D。
4、貼現(xiàn)率r
這個(gè)參數(shù)，對(duì)大部分讀者來(lái)說(shuō)是最難理解，尤其是對(duì)科班出身的投資人。
畢竟凱恩斯早就指出了這一問(wèn)題，他說(shuō)“困難不在于要有新觀念，而是如何擺脫舊觀念的束縛”
財(cái)務(wù)管理教科書(shū)中，加權(quán)平均資本成本（Weighted Average Cost Of Capital , WACC）通常被用來(lái)作為貼現(xiàn)率進(jìn)行現(xiàn)金流折現(xiàn)評(píng)估企業(yè)整體價(jià)值，或者作為貼現(xiàn)率進(jìn)行融資項(xiàng)目估值。
WACC計(jì)算公式為：
其中：
E=公司股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值
D=公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值
V=E+D=資本總價(jià)值（股權(quán)+債券）
Re=權(quán)益成本，也是投資者的必要收益率或最低回報(bào)率
Rd=債務(wù)成本
Tc=稅率
其中，WACC 組成部分Re權(quán)益成本，是使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來(lái)計(jì)算的。
Re=Rf+β*（Rm-Rf）
Re：表示資本資產(chǎn)隨時(shí)間的預(yù)期收益，也就是權(quán)益成本
Rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（通常為10年期國(guó)債收益率）
β：證券的貝塔值Beta
Rm：預(yù)期的市場(chǎng)回報(bào)
Rm-Rrf：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)
上面計(jì)算出來(lái)的Re權(quán)益成本是資本的機(jī)會(huì)成本。β是通過(guò)衡量股票價(jià)格相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)來(lái)反映股票風(fēng)險(xiǎn)（收益波動(dòng)率）的參數(shù)?？梢酝ㄟ^(guò)回歸分析直接計(jì)算公司的歷史β值，或者從類似Bloomberg這樣的金融分析工具中直接獲取，也可以通過(guò)其他類似上市公司的β值進(jìn)行估算。
估計(jì)不少朋友看到字母就頭暈，所以，對(duì)貼現(xiàn)率的處理，也是“老唐估值法”平易近人的巨大貢獻(xiàn)。
簡(jiǎn)化貼現(xiàn)率r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，即市盈率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的倒數(shù)。巴菲特說(shuō)股票其實(shí)是一種特殊的債券，“all cash is equal”。投資就是比較資產(chǎn)未來(lái)能夠產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流。
將企業(yè)視為一份債券，按照兩段式折現(xiàn)法計(jì)算企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。
為口算簡(jiǎn)化老唐估值法，視“前段自由現(xiàn)金流”約等于“后段折現(xiàn)導(dǎo)致的減少部分”。
因此，符合三大前提的企業(yè)，三年后合理估值=第三年預(yù)計(jì)自由現(xiàn)金流*(1÷無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率)。
其中“1÷無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率”稱為“合理市盈率”，比如目前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率在3%~4%范圍波動(dòng)時(shí)，合理市盈率取值25~30倍;若無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率在5%~6%范圍波動(dòng)，那么合理市盈率就取值 15~20 倍，以此類推。
至于買賣點(diǎn)的選擇，不涉及對(duì)企業(yè)估值的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，更多是對(duì)預(yù)期收益率的要求和對(duì)市場(chǎng)先生的利用。詳見(jiàn)楊大掌柜之前寫(xiě)的《一文梳理老唐估值法》。
對(duì)比一位同樣追隨巴菲特的優(yōu)秀投資人，是如何解決估值問(wèn)題的。
西班牙著名的投資人帕拉梅思，在所著《長(zhǎng)期投資》中談到現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)估值沒(méi)有什么幫助。只能適用于非常穩(wěn)定和可預(yù)測(cè)的公司。但在其他情況下，它幾乎沒(méi)有任何價(jià)值，因?yàn)樗苷_預(yù)測(cè)（比如說(shuō)第7年收益）的可能性極小。
為尋找公司合理估值的收益倍數(shù)，即市盈率。一個(gè)非常合理或許也是最合適的方法是使用過(guò)去200年的股市平均值。這個(gè)平均值是15，相當(dāng)于6.6%（1×100÷15）的“盈利收益率”，并與股票的長(zhǎng)期實(shí)際回報(bào)率一致。對(duì)于一些優(yōu)秀的公司來(lái)說(shuō)，我們可以采用較高倍數(shù)（如15~20倍）；而對(duì)于那些進(jìn)入壁壘能力有限的平庸公司來(lái)說(shuō)，我們應(yīng)該把它降至10~15倍。對(duì)于大多數(shù)公司來(lái)說(shuō)，15是一個(gè)合適的倍數(shù)。
《長(zhǎng)期投資》中，帕拉梅思用股市均值解決了市盈率為15問(wèn)題。但什么叫做優(yōu)秀公司或平庸公司，只有一個(gè)約束條件“進(jìn)入壁壘能力有限”，那么公司合理估值是否可以直接用公司利潤(rùn)乘以市盈率15計(jì)算？答案顯然是否定的。
因此，在投資界，老唐估值法對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的簡(jiǎn)化，提出公司的估值的約束條件，引入三年和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的概念，再輔以買賣點(diǎn)的實(shí)操指導(dǎo)，真是天才的想法。
老唐估值法除了理論上的去偽存真、化繁為簡(jiǎn)，還有“唐書(shū)房”公眾號(hào)如期而至的近十年實(shí)盤周記，以身示范這是一條走得通的大道，足以在市場(chǎng)先生的癲狂中證明“可復(fù)制的價(jià)值投資”。現(xiàn)在想想這話說(shuō)得驕傲、自信、真實(shí)！
卻顧所來(lái)徑,蒼蒼橫翠微。在中國(guó)投資史上，老唐和“老唐估值法”應(yīng)會(huì)留下濃墨重彩的一筆。
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