| 對(duì)于價(jià)值投資者來說，去年秋天的金融危機(jī)提供了一個(gè)前所未有的機(jī)會(huì)。下跌的市場是買入價(jià)值股的好時(shí)機(jī)，因?yàn)榫拖窀窭锥蚰泛投嗟略凇蹲C券分析》一書中所說的，普通大眾將來可能會(huì)遺憾地按上漲后的價(jià)格買入。 對(duì)于總部在波士頓的Baupost基金公司的創(chuàng)始人和現(xiàn)任總裁塞斯.卡拉曼，去年秋天的那段危機(jī)時(shí)期的確為他提供了很多這樣的機(jī)會(huì)。在今年舉行的波士頓資產(chǎn)分析家協(xié)會(huì)的年度會(huì)議上，塞斯.卡拉曼做了上述這番基調(diào)的演講。塞斯.卡拉曼是2008年第六版的格雷厄姆《證券分析閱讀指南》一書的主要作者和序作者。 在這一講話中，塞斯.卡拉曼稱贊他的團(tuán)隊(duì)在不尋常的市場波動(dòng)中保持了清醒的頭腦，配置了為投資者提供卓越的長期業(yè)績的投資資產(chǎn)組合。 最近的反彈 卡拉曼認(rèn)為三月份開始的市場反彈有“越來越多的投機(jī)性”，反彈的促進(jìn)因素是那些尋找發(fā)現(xiàn)新的復(fù)蘇萌芽的投資者，而且他們自己認(rèn)為已經(jīng)找到了?？ɡ鼞岩晌覀兪欠裾娴闹澜?jīng)濟(jì)“穩(wěn)定或暫停了，而不是變得更糟。” 最近卡拉曼花了很多時(shí)間思考熊市反彈究竟應(yīng)該是什么樣子。他的結(jié)論是，它酷似當(dāng)前的反彈——人們基于復(fù)蘇的跡象或者相似的看法，而投機(jī)的大膽舉動(dòng)。 這次的反彈已經(jīng)使得那些在半年前“為穩(wěn)定他們的投資組合，與魔鬼達(dá)成了協(xié)議”的投資者重新開始投機(jī)于已經(jīng)上漲兩三倍的股票。 “避免損失的謹(jǐn)慎已經(jīng)被不要錯(cuò)過的思維取代”，卡拉曼說，這樣的想法帶來的是投機(jī)，而不是投資。實(shí)際上，這樣的投機(jī)情緒是由于對(duì)理性的放棄而導(dǎo)致的?？ɡ@樣的長期投資者認(rèn)為，害怕錯(cuò)過的根源不是恐懼，而是人的貪婪。 卡拉曼沒有提供任何經(jīng)濟(jì)或市場預(yù)測。因?yàn)檫@種預(yù)測會(huì)掩蓋他的投資風(fēng)格，他的投資重點(diǎn)是具體資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估，以及購買被低估的資產(chǎn)，而不是對(duì)經(jīng)濟(jì)或市場正在朝著一個(gè)特定方向發(fā)展的打賭投注。 “價(jià)值投資者不知道下面會(huì)出現(xiàn)什么”，他說，“他們只專注于擁有的資產(chǎn)和資產(chǎn)的價(jià)值問題，因?yàn)樗鼈兒鼙阋恕?#8221;問題的關(guān)鍵是，被低估的股票，價(jià)格可能很長一段時(shí)間都保持很低的水平。 通貨膨脹是卡拉曼明確表示擔(dān)憂的經(jīng)濟(jì)因素。他已經(jīng)采取了大規(guī)模的利率上限和利率互換對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。卡拉曼很喜歡這兩種對(duì)沖工具，因?yàn)樗恍枰Ц兑淮涡缘馁M(fèi)用就可以在資產(chǎn)到期之前得到他希望的利益保護(hù)。 卡拉曼建議忽略外界的噪音，形成自己的主見并且付諸行動(dòng)，而且個(gè)人決定不要受短期價(jià)格波動(dòng)的影響。投資需要專注于企業(yè)正確的品質(zhì)和正確的商業(yè)模式，因?yàn)檫@才是長期價(jià)值所在。 資產(chǎn)配置 自從金融危機(jī)以來，卡拉曼就將他的部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成價(jià)格有很大折扣的高級(jí)企業(yè)和貸款證券化債券，他認(rèn)為這些債券的回報(bào)率相對(duì)于其自身風(fēng)險(xiǎn)來說很有吸引力。 持有者由于過度反應(yīng)急于賣掉這些債券，而價(jià)值投資者或許對(duì)于法律有著更深的理解，他們知道在企業(yè)破產(chǎn)之前，投資者會(huì)獲得滿意的回報(bào)。由于每個(gè)證券的不同特性使得證券估值復(fù)雜，這也一定程度造成他們價(jià)格的低估。合同約定的本金收回是價(jià)值實(shí)現(xiàn)的催化劑，比如公司債券，對(duì)于公司破產(chǎn)是一個(gè)可以接受的結(jié)果，因?yàn)楦呒?jí)債券享有優(yōu)先償付權(quán)。對(duì)于證券化的貸款，人們對(duì)于其價(jià)值的回升可能比較的懷疑，這就減少了買家，從而壓低了債券價(jià)值，使得債券更有吸引力。 卡拉曼認(rèn)為收入的產(chǎn)生來源于當(dāng)農(nóng)作物被種下時(shí)，而不是在農(nóng)作物收獲的時(shí)候。這表明卡拉曼對(duì)自己去年秋天的資產(chǎn)配置，期待一個(gè)非常好的回報(bào)。 卡拉曼打算優(yōu)化他的投資組合的時(shí)間組合。投資的期限延長會(huì)更具吸引力，但去年秋天開始他認(rèn)為長期證券風(fēng)險(xiǎn)太大。他認(rèn)為中等期限的債券提供了最佳的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)，因?yàn)閷?duì)于他所做的投資，收益率曲線會(huì)出現(xiàn)持平或倒置的情況。 許多大的問題 投資者面臨許多嚴(yán)重的問題，最小的一個(gè)或許是最近的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇萌芽是否是真實(shí)的?？ɡf，投資者需要決定投資于那些利潤來源于政府支持的公司的比重，特別是要考慮當(dāng)政府的干預(yù)結(jié)束時(shí)的情況。市場會(huì)對(duì)政府的刺激計(jì)劃買單，但卡拉曼也不能肯定代價(jià)會(huì)是通脹，還是國際對(duì)美元喪失信心，或者兩者兼而有之。 另一個(gè)難題是如果經(jīng)濟(jì)增長放緩是走出危機(jī)的唯一必然結(jié)果，美國人是否愿意接受因此而帶來的痛苦。 對(duì)于卡拉曼來說，最大的問題是道德風(fēng)險(xiǎn)的存在。由于向投資者灌輸政府的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃可以解決現(xiàn)在所有危機(jī)的信念，政府是否已經(jīng)制造了所有道德風(fēng)險(xiǎn)的根源。他擔(dān)心，這樣的信念會(huì)使投資者的決策面臨不必要的風(fēng)險(xiǎn)。 卡拉曼擔(dān)心政府對(duì)待金融危機(jī)的行動(dòng)只是把“污點(diǎn)”重配和擴(kuò)散。卡拉曼說，我們的過度舉債，過度消費(fèi)的人口已超出其生活的手段，導(dǎo)致單純的依靠從外國借錢來生存。許多個(gè)人和政府面臨破產(chǎn)，我們正在產(chǎn)生更多的債務(wù)來解決這個(gè)問題，卻一直沒有儲(chǔ)蓄的能力。 |
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