2007年后面臨持續(xù)通縮
信貸擠壓替代實體經(jīng)濟利率上升167個基點
高善文 莫倩/文
法定利率的上升目前雖然只有27個基點,然而如果考慮到商業(yè)銀行為提高資本充足率而帶來的信貸擠壓的影響,實體經(jīng)濟貸款利率和加息前的法定水平相比,已經(jīng)上升了167個基點,并處在繼續(xù)上升的過程中。由于信貸擠壓替代了法定利率上升,起到了緊縮經(jīng)濟的作用,目前的加息周期(以法定利率上升來代表)可能已經(jīng)接近尾聲。在經(jīng)濟周期即將轉(zhuǎn)入下降過程的同時,信貸擠壓的持續(xù)發(fā)展可能使得經(jīng)濟在2007年以后進入持續(xù)時間比較長的通貨緊縮過程。
商業(yè)銀行資本約束使實體經(jīng)濟活動緊縮
由于融資結構的持續(xù)變化,中國銀行體系的資產(chǎn)負債表自上世紀90年代初以來經(jīng)歷了持續(xù)的調(diào)整。我們計算了中國商業(yè)銀行持有的包括國債、金融債、央行票據(jù)、法定和超額準備金在內(nèi)的廣義準備率,并對數(shù)據(jù)序列取時間差分,結果顯示,在1996-1998的三年時間中,中國商業(yè)銀行的廣義準備率從0.5%持續(xù)上升到3.1%(圖1),這種變化暗示這期間的實體經(jīng)濟部門的融資條件經(jīng)歷了明顯的惡化。
對于實體經(jīng)濟部門來說,在信貸擠壓開始發(fā)展的條件下,企業(yè)保持必要的流動性變得越來越重要和困難,其后果必然是經(jīng)營業(yè)績好的企業(yè)相對于經(jīng)營業(yè)績差的企業(yè)來說,流動性狀況更好。換句話說,如果我們計算企業(yè)的現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比例,并把好企業(yè)和差企業(yè)的比例相除,那么在信貸擠壓越來越嚴重的時候該比例應該越來越高,反之亦然。
遵循這樣的思路,我們計算了全部上市公司中非金融企業(yè)的總資產(chǎn)收益率和現(xiàn)金比例,并根據(jù)總資產(chǎn)收益率選取了最好的20%的企業(yè)和最差的20%的企業(yè),然后計算了前者相對后者的現(xiàn)金持有比例,從圖2可以看到,我們所定義的比例(可以稱作融資條件,該比值越高代表實體經(jīng)濟部門融資條件越差)在1996年時為1.1,隨后快速上升,到1999年時達到1.8的水平,顯示這段時期企業(yè)部門的融資條件在快速惡化。盡管個別企業(yè)的管理和創(chuàng)新、其所處的行業(yè)景氣狀況等因素會明顯影響其現(xiàn)金資產(chǎn)配置,但對于包括了所有行業(yè)(剔除金融業(yè))上市公司的大樣本數(shù)據(jù)平均來說,這些微觀層面的差異可能已經(jīng)被大體抹平了。
應當承認,對于該比例的變化可能存在其他方面的解釋,例如企業(yè)現(xiàn)金需求會因為周期波動而變化,但從圖3看,商業(yè)銀行廣義準備率變化與企業(yè)部門融資條件變化相當同步并保持穩(wěn)定的領先關系,這暗示調(diào)整機制可能是:銀行部門因為資本約束(或降低不良資產(chǎn)比例的要求)被迫緊縮信貸供給,經(jīng)過一定的時間滯后,這一影響從金融部門波及到實體經(jīng)濟部門,導致后者的融資條件迅速惡化,并帶來實體經(jīng)濟活動的緊縮。
2004年中國商業(yè)銀行廣義準備率變化再次顯著上升,需要注意的是,即使考慮到國家對建設銀行、中國銀行和工商銀行的大規(guī)模外匯注資后,2004年底,商業(yè)銀行的資本充足率也只有4.6%(圖4),因此上升可能將持續(xù)較長時間。在1992-2003年的11年中,中國非金融企業(yè)部門外部籌資中貸款的比重平均大約為92%,嚴重的信貸依賴暗示實體經(jīng)濟部門開始感受到強烈的信貸擠壓只是個時間問題。
信貸擠壓替代法定利率上升167個基點
一般地說,實體經(jīng)濟的外部融資成本由兩部分組成,即無風險利率和風險溢價。中央銀行可以通過控制(至少是很大程度地影響)無風險利率的變化來影響實體經(jīng)濟的融資條件,進而影響實體經(jīng)濟的運行。然而,即使中央銀行控制的無風險利率沒有變化,如果金融部門遭受了沖擊(或者金融部門觀察到實體經(jīng)濟的風險在增大),那么風險溢價仍然可能明顯上升,并對實體經(jīng)濟的運行產(chǎn)生影響。從風險溢價變化的角度來看,我們可以把資本約束看成金融部門遭受的一次沖擊,這一沖擊推動了風險溢價的上升并惡化了實體經(jīng)濟的融資條件,在此意義上,金融部門的內(nèi)部沖擊被傳導到實體經(jīng)濟中。
從圖5可以看到,從2004年1季度到2005年1季度,一年期貸款加權利率從5.7%連續(xù)上升到6.98%,上升了128個基點,并且看起來還會繼續(xù)上升;而銀行間市場的一年期國債利率在2004年經(jīng)歷了50個基點左右的上升,并在2005年1季度顯著下降。從風險溢價的角度看,2004年1季度的水平大約在316個基點,而2005年1季度該水平已經(jīng)上升到447個基點,并可能繼續(xù)上升。這就是說,在過去1年多的時間中,風險溢價大約上升了131個基點。
我們在《新財富》2004年11月號的“前沿”文章中曾經(jīng)推算,從實體經(jīng)濟的角度看,本次加息過程需要的法定利率累計加息幅度大約在150-300個基點之間。目前具有象征意義的法定利率的上升只有27個基點,然而如果考慮到資本信貸擠壓的影響,實體經(jīng)濟貸款利率和加息前的法定水平相比,已經(jīng)上升了167個基點,并處在繼續(xù)上升的過程中。在此意義上,目前的緊縮力度即使不是足夠大,也應該很接近了。換句話說,由于信貸擠壓替代了法定利率上升,起到了緊縮經(jīng)濟的作用,目前的加息周期(以法定利率上升來代表)可能已經(jīng)接近尾聲。
雖然2004年1季度以來貸款風險溢價的上升可能有許多原因,如貸款利率管制的放松、宏觀調(diào)控的發(fā)展、貸款投放的季度波動以及資本約束造成的信貸擠壓等,但對數(shù)據(jù)的仔細評估顯示,前三個方面因素的影響盡管無法排除,但可以確定不是目前風險溢價高企的主導因素。實際的情況可能是,2004年下半年貸款利率和貸款風險溢價的顯著上升包含了宏觀調(diào)控的明顯影響,但在2005年初前后這種影響開始被資本約束和信貸擠壓的影響所替代。
2007年后將長期持續(xù)通縮
從今年以來披露的一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)看,由于勞動力市場逐步繃緊,進口大宗原材料價格大幅度上漲,信貸成本上升,供給能力開始釋放以及全球經(jīng)濟增長有所放緩等因素的影響,企業(yè)利潤增長率開始顯著放慢,顯示經(jīng)濟擴張已經(jīng)進入最后階段,最終轉(zhuǎn)入下降過程即使目前尚未開始,也應該為時不遠。
考慮到目前產(chǎn)出缺口仍然明顯大于0,以及由此形成的核心通貨膨脹壓力的積累和釋放,經(jīng)濟需要一個減速過程來恢復總量平衡,結合微觀層面的證據(jù)和我們對產(chǎn)出缺口的大致估計看,這可能在2006年底前后實現(xiàn)。在經(jīng)濟周期即將轉(zhuǎn)入下降過程的同時,信貸擠壓的持續(xù)發(fā)展可能使得經(jīng)濟在2007年以后進入持續(xù)時間比較長的通貨緊縮過程。
具體來說,考查2004年中國商業(yè)銀行體系的盈利能力,其凈資產(chǎn)收益率大約在15%左右,然而這一數(shù)據(jù)受到兩方面因素的限制:一來商業(yè)銀行體系的資本充足率比較低,這暗示在更正常的條件下其凈資產(chǎn)收益率會明顯低于此水平;二來2004年經(jīng)濟周期處在高點,企業(yè)盈利能力比較強,壞賬率比較低,這暗示在周期平均的條件下銀行凈資產(chǎn)收益率會明顯低于2004年的水平?？紤]到這些因素的影響,并對比國外銀行的收益能力看,中國商業(yè)銀行體系可維持的凈資產(chǎn)收益率不大可能高于15%,這意味著在沒有外部注資的條件下要維持資本充足率的穩(wěn)定,商業(yè)銀行風險資產(chǎn)的增長率不可能高于15%。
進一步考慮到提高資本充足率的需要,其信貸供給的增長率將更低,觀察2005年以來的情況看,甚至會低于13%的水平。在銀行主導的金融體系中,長期的信貸低增長必然導致貨幣供給的低增長。
然而,考察上世紀90年代以來的信貸增長情況看,在剔除周期波動的條件下信貸的趨勢增長率明顯高于經(jīng)濟的趨勢增長率,結果表現(xiàn)為信貸余額占名義GDP的比例(可以稱做信貸滲透率)穩(wěn)定上升(圖6)。
考慮到目前中國經(jīng)濟的趨勢增長率不大可能低于8.5%,而GDP的平減指數(shù)的平均增長應該在2-3%之間,我們大體知道經(jīng)濟的名義趨勢增長率應該11%以上。從圖6的結果看,如果以過去10年信貸滲透率的平均變化為基礎進行外推,那么所要求的信貸趨勢增長率至少應該在15-16%之間。
這就是說,未來幾年的信貸增長率可能低于長期趨勢水平至少2個百分點。如此持續(xù)的信貸擠壓必然導致經(jīng)濟的過度收縮和持續(xù)的通貨緊縮,其中經(jīng)濟的增長率在2007年以后可能再次回到7-8%之間的較低水平。
作者分別為光大證券研究所首席經(jīng)濟學家和宏觀經(jīng)濟研究員,本文摘錄自其季度主題報告
