黃海懿

當(dāng)盛大這個季度盈利2.3億元的公司瞬間陷入巨虧的境地時，我們猜想除了ACTOZ股權(quán)損失導(dǎo)致巨虧這一直接原因外，還會存在一些深層次的原因使得盛大的運作結(jié)構(gòu)早已發(fā)生了某種程度的扭曲，此次巨虧不過是長期運作扭曲結(jié)構(gòu)下致使矛盾累積到一定程度后的集中爆發(fā)所致。

編者按：盛大2005年第四季度財報的發(fā)布，猶如晴空霹靂，在業(yè)內(nèi)市場引起了巨大轟動。本報在3月6日曾經(jīng)以《盛大陣痛：一個理想主義者的煩惱》一文，從公司業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略層面做了分析，本文試圖從收入支出、資金鏈運作等資本層面進行更深一步的探析。力圖揭示出在公司治理、戰(zhàn)略運作等方面的哪些環(huán)節(jié)，既可以促進資本積累，也可以加速資本狀況惡化，因此必須得到重視，以供企業(yè)決策層參考。

導(dǎo)致巨虧的直接原因

從盛大季度盈利數(shù)據(jù)中，可以看到此次盛大巨虧的直接原因是其投資的ACTOZ子公司5.3億元的股權(quán)損失，見表1。

之所以提及對ACTOZ子公司的股權(quán)投資損失，是因為盛大在2005年11月底實施了將《熱血傳奇》、《傳奇世界》兩款角色扮演游戲以及《傳奇世界》永久免費的超常運作。因擔(dān)心游戲免費后，盛大麾下的ActozSoft公司的收益分成難獲保證，投資人瘋狂拋售Actoz股票致使股價狂跌。由于股價變動過大，盛大持有的38%的Actoz股權(quán)也在財報中重新估價，調(diào)整為減少5.3億元權(quán)益，于是導(dǎo)致盛大四季度產(chǎn)生等額虧損，見圖1。

實際上，Actoz股權(quán)重新估價只是一種計算上的調(diào)整，它并不代表盛大遭受到什么實際的損失。在開拓游戲市場的過程中，Actoz公司起到了重要的推動作用，它的收購價值其實不需要再以股權(quán)價值來衡量。

況且，此次Actoz股價狂跌來自于投資人對盛大盈利模式轉(zhuǎn)變而產(chǎn)生的非理性市場恐慌。通常這種類型的恐慌性拋售會在其后數(shù)月中被證明是過度的、甚至是錯誤的。等到投資者能夠理性看待這種轉(zhuǎn)變時，Actoz的股價不僅會具備一定的回升空間，甚至不排除會回補到下跌前的股價水平。

再者，在此番“游戲免費”動作之前，盛大曾經(jīng)調(diào)查了不少游戲私服的盈利模式。既然眾多的游戲私服都可以通過道具收費模式來盈利，盛大也是完全可以通過這種模式獲得部分收入的。根據(jù)臺灣地區(qū)和韓國的經(jīng)驗，10萬人同時在線的免費游戲的營收可與5萬人同時在線的收費游戲相當(dāng)，那么盛大完全可以通過免費游戲策略吸引更多的在線人數(shù)，以此來拓展游戲廣告這塊有待開發(fā)的新領(lǐng)域，其前景也是可以期盼的。

但是令人不解的是，盛大平均每季度獲得2.3億元凈收入，在這樣的利潤水平下，盛大完全擁有等待和觀察收入遞減狀況的時間，也具備更大程度的收入下滑的風(fēng)險承受能力，盛大為什么不再多等幾個季度以獲得更多的絕對收益，卻要如此迫不及待地大舉推出游戲免費策略呢？

尋找背后的真實原因

為了回答這一問題，我們繼續(xù)分析盛大的財報，看到其中還反映出這樣的特點：連續(xù)5個季度中，盛大在成本支出基本保持不變的情況下，凈收入從2005年二季度起下滑，與此同時，運營費用卻在成比例攀升。

那么，是什么原因?qū)е铝耸⒋笫杖氲南禄?？是什么原因使得盛大在收入下滑的同時，運營費用卻成倍攀升？又是何種重要因素在迫使著盛大立即就要推出游戲免費的策略？

1.盛大收入下滑，致使增量資金減少

盛大依靠游戲《傳奇》起家，在2004年借助休閑游戲《泡泡堂》再獲成功。然而到了2005年，盛大卻宣布將不再專注于游戲領(lǐng)域，而要轉(zhuǎn)型向家庭娛樂領(lǐng)域發(fā)展。

由于盛大減少了在網(wǎng)絡(luò)游戲市場的投入，從2005年第二季度起，盛大的角色扮演游戲（MMORPG，包括《熱血傳奇》和《傳奇世界》）現(xiàn)出疲態(tài)，收入從7月起呈下跌趨勢，且一直延續(xù)到11月份，見圖2：

與此同時，盛大的競爭對手卻在不斷推出成功的游戲產(chǎn)品。在MMORPG游戲領(lǐng)域，上海九城于2005年6月投入商用的3D游戲《魔獸世界》，同時在線人數(shù)一度突破50萬，2005年四季度凈營收達(dá)到2.1億元；網(wǎng)易自主開發(fā)的《夢幻西游》和《大話西游Ⅱ》，其同時在線人數(shù)最高達(dá)到104萬和55萬，2005年四季度收入高達(dá)4億元。在休閑游戲領(lǐng)域，盛大的《泡泡堂》遭遇到《QQ糖》、《勁樂團》等游戲的激烈競爭，原本擁有的市場份額逐漸被蠶食。

在游戲市場地位下滑的同時，盛大專心打造的家庭娛樂產(chǎn)品——易寶卻似乎還存在著多方面的問題，投入市場后反響并不熱烈。

2.盛大的費用開支呈失控態(tài)勢

在收入下降的同時，盛大的銷售市場費用卻持續(xù)放大，從原先的2700萬元增長至四季度的9200萬元，翻了三倍多。同步攀升的還有盛大的行政費用，從二季度的4600萬元翻至四季度的1億多元，堪稱奇跡，見圖3：

銷售市場費用和行政費用通常體現(xiàn)著公司財務(wù)管理內(nèi)控制度的成效。從盛大這兩類費用成倍放大的情況看，盛大的內(nèi)控制度存在著重大問題，有失控之嫌。

這或許可以解釋為什么盛大會在2006年1月將整個北京分公司連根拔掉。有可能費用失控的根源正是北京分公司，有可能那里已經(jīng)形成了從上至下的吃請和奢華的風(fēng)氣，有可能北京分公司無節(jié)制的開銷令盛大已無法再忍受哪怕再多一個季度，所以沒有選擇進行調(diào)整而是直接關(guān)閉了北京分公司。

這就引發(fā)出另一點疑問：盛大的營運資金是否充足？

3.盛大收購新浪股權(quán)后的資金窘境

一年前，盛大動用了六成現(xiàn)金收購新浪股票，將自身的營運資金驟減至1.2億美元（9.5億元）。而這1.2億美元中還要包括兩項其他用途的資金：1）0.75億美元來自于2億美元可轉(zhuǎn)債，需專項用于向SAIF回購532.625萬股公司普通股（相當(dāng)于266.3125萬股ADS）；2）2004年11月盛大0.917億美元收購Actoz的協(xié)議中須于2005年支付的部分。由此可見，收購后盛大的資金面還是相當(dāng)緊張的。

商業(yè)社會，現(xiàn)金為王，現(xiàn)金基本不具備貶值的風(fēng)險，可隨時變現(xiàn)、具有百分之百的流動性。當(dāng)盛大將巨額現(xiàn)金換為較為粘滯的被收購方的股票，并觸發(fā)了數(shù)月內(nèi)不得售股的限制條件，這實際上就意味著盛大在將部分賭注壓在了半年內(nèi)新浪股價不會下跌這一不可控的市場因素上。

然而新浪股價卻于收購后陰跌不止，致使盛大持有的18.5億元股票縮水已近3成。并且，盛大雖然收購了新浪的股權(quán)，但卻受到新浪在《公司章程》中制定的鉸鏈型董事會結(jié)構(gòu)的特殊條款的限制，因而無權(quán)動用新浪賬上的現(xiàn)金，也不能控制新浪的董事會。

由此可以看到，在收購新浪股票后，盛大確實處于運營資金不足的窘境中。

盛大的陳總幾次高調(diào)宣稱可以通過拋售新浪股票獲得足夠的運營資金，因此足以應(yīng)對2007年的可轉(zhuǎn)債回購壓力。但是，盛大持有的大量新浪股票，在股價走低且缺少市場承接盤的情況下，盛大又如何能保持在目前的價格區(qū)間內(nèi)出售呢？同時，這樣的舉動還意味著盛大在認(rèn)賠出局，如此幅度的損失必然也會對盛大日后的發(fā)展造成力度較大的沖擊。所以除非盛大遭受到更大的威脅，或是盛大高管有足夠充分的理由繼續(xù)看跌新浪的股票，否則的話，這種拋售恐怕也僅僅是一種口頭上的假設(shè)而已。

4.迫使盛大鋌而走險、游戲免費的真實原因

從上面的分析我們可以看出，2005年四季度的盛大處于內(nèi)憂外困之中。盛大在資金鏈緊張的情況下，費用控制再度出現(xiàn)問題，加劇了資金矛盾；同時，新產(chǎn)品易寶開局不利，而原有游戲產(chǎn)品又日趨衰落。在這種境況下，盛大不得不面對一項重大的選擇：是繼續(xù)推進家庭娛樂轉(zhuǎn)型，還是重拾游戲市場的競爭，抑或二者兼而有之？

此時盛大推出“游戲免費”策略，這實際上意味著盛大已經(jīng)對這項選擇給出了自己的最終答案：推進家庭娛樂轉(zhuǎn)型。既然盛大并不打算繼續(xù)原有模式的游戲市場競爭，那么盛大就干脆將全部游戲免費以擾亂整個游戲市場的格局。

盛大推出免費策略的時機選擇是耐人尋味的。它偏巧選擇在其主要的競爭對手九城的《魔獸世界》初露頭角之時，以及在網(wǎng)易的《西游系列》雙獲成功之際，此時盛大拋出免費策略是在推動中國游戲市場霜降的提前來臨。

靠游戲起家的盛大當(dāng)然會清楚游戲研發(fā)制作的周期和運行特點。盛大在2005年并未投入多少精力于游戲研發(fā)，卻反過來對那些投巨資于3D游戲研發(fā)運作的競爭對手回打“免費”一耙，這就難怪網(wǎng)易的丁磊嘲笑盛大的動作未免也太早了些，操之過急了些。

但是對于內(nèi)憂外困的盛大而言，此時的削弱對手難道不等同于增強自身競爭實力嗎？商場如戰(zhàn)場，盛大也許正想憑藉這一攪局策略為其家庭娛樂轉(zhuǎn)型營造更多的時間，或許趁亂找到新型的游戲市場發(fā)展機會也說不定。不管怎樣，這總比讓賭性十足的陳天橋眼見“沉舟側(cè)畔千帆過”要好得多。

也許一切源于那次收購

在進行了上述種種分析之后，一種脈絡(luò)隱約地呈現(xiàn)：也許正是當(dāng)初對新浪的收購使得盛大陷入了資金不足的困境中，也許正是這種困境使得盛大無法繼續(xù)容忍北京分公司的費用失控而選擇連根拔掉。雖然我們并無足夠的線索去思考盛大減少游戲研發(fā)以及最終放棄游戲競爭與其資金緊張之間是否存在某種聯(lián)系，但是毫無疑問，盛大游戲收入的整體下滑以及競爭對手的日漸興旺給盛大造成了相當(dāng)大的壓力，所以盛大才不愿做更多的等待而立即宣布將游戲免費，在自殘的同時，也給諸多的競爭對手以致命的一擊。

在這樣的動作下，2006年中國游戲市場的收入狀況將會發(fā)生一定的變化，也許我們很快將從幾個主要游戲運作商的季報中看到這一點。

此外，還有一個遞進的推論：盛大似乎很在意債券持有人對它的市場信心，它寧愿放棄游戲收入緩慢下行過程中的每季幾千萬美元的絕對收入，而選擇提前釋放持券者對盛大業(yè)績下滑的心理恐慌，它似乎在急不可待地促使著中國游戲市場提前步入冰凍期。難道這一切只是為了換取債券持有人對盛大的轉(zhuǎn)股信心？也許在一個各游戲?qū)κ謽I(yè)績均下滑、而盛大尚有家庭娛樂概念支撐的狀況下，會有更多的持券者選擇轉(zhuǎn)股從而減輕盛大的兌付壓力。

于是，我們不得不去懷疑盛大目前的資金實力，它是否缺乏足夠的債券償付資金，或是為了償付就必須將多數(shù)新浪股票悉數(shù)拋出從而形成真實的30％的投資損失。

在這樣一種假設(shè)下，不免令人徒生出一種遺憾：也許正是那樁并不明智的收購行為改變了盛大這曾經(jīng)不可一世的游戲帝國的運作軌跡，也許沒有那筆收購，一切的一切都將被重寫。

陳天橋不是神

作為成功者，陳天橋的執(zhí)著讓人欽佩。但真正的問題在于結(jié)果是否愿意等待這份執(zhí)著。現(xiàn)在已沒有多少人可以理解陳天橋。陳天橋需要理解，盛大需要等待，但這些都要付出代價。陳天橋不是神，我們可以拷問他。