前言
歌德說，讀一本好書，就是和一位品德高尚的人談話。唐朝老師（以下簡稱“唐師”）所著的《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)（第二輯）》就是一本能夠帶領(lǐng)我們?cè)谕顿Y中撥開云霧見明月的好書。
晚清名臣曾國藩率領(lǐng)的湘軍作戰(zhàn)原則是六個(gè)字：“結(jié)硬寨 打呆仗”。在我看來，唐師此書通篇均是在做投資中守拙致勝的解讀。
結(jié)硬寨
曾國藩的“結(jié)硬寨”看起來很笨：“湘軍行軍都是半天趕路，半天扎營。每天扎下營盤，不管有多累，都必須圍繞營地挖出兩道兩米深的壕溝，再筑起兩道三米的高墻，把自己給保護(hù)起來”。
曾國藩就是通過這種先立于不敗的方法，占武漢、克九江、奪安慶，攻南京，平定了太平天國。
那么，在投資中我們應(yīng)如何結(jié)好硬寨呢？
消除模糊 認(rèn)清真相
股票收益的來源 我們買股票做投資，首先要清晰股票收益的來源。
唐師在書中寫道，股票收益的來源共有三種，分別是企業(yè)經(jīng)營增值、企業(yè)高價(jià)增發(fā)新股或分拆下屬公司IPO融資、股票投資者情緒波動(dòng)導(dǎo)致的股價(jià)無序波動(dòng)。
2007年，那個(gè)傻傻的我，第一次買股票，看到這滿屏的紅綠，竊以為只要在這波動(dòng)的數(shù)字中抓住機(jī)會(huì)就能賺錢，誰知一面對(duì)波動(dòng)，自己就心慌意亂，趕緊清倉先跑為敬。最后曲終人散，無處話凄涼。
如今仍有投資者在重復(fù)同樣的故事，他們以為股市中的財(cái)富唾手可得，誰知最終結(jié)果卻是鏡中花、水中月。
格雷厄姆曾將因股票投資者情緒波動(dòng)導(dǎo)致的股價(jià)無序波動(dòng)比喻成“市場先生”。唐師也在書中告誡我們：“別瞅傻子，瞅地”。這是投資中的“真經(jīng)”，需要我們?nèi)杖粘７魇谩?/span>
個(gè)人理解，“企業(yè)高價(jià)增發(fā)新股或分拆下屬公司IPO融資”屬于企業(yè)經(jīng)營過程中的“風(fēng)落之財(cái)”。公司在進(jìn)行這種操作的時(shí)候，我們須注意“只有明顯高于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的融資，才會(huì)真正對(duì)老股東有利”。
最后，真正值得我們關(guān)注的核心就是企業(yè)經(jīng)營增值。格雷厄姆投資三大原則中第一條重要原則就是：“股票是企業(yè)部分所有權(quán)的憑證”。
我們只有牢固樹立起“股權(quán)”的意思，真正從企業(yè)所有者的角度去關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展、關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營增值，才是我們價(jià)值投資必須清晰的真相。
2015年，股市人聲鼎沸，經(jīng)受不住誘惑的我再次踏入股市。為了吸取上次失敗的教訓(xùn)，我自學(xué)了若干技術(shù)類書籍，開始了“炒股”生涯。一開始我心中還有些“價(jià)值”的觀念，選股大多選擇的是行業(yè)的龍頭股。
后來，“炒股”的心態(tài)在一次次所謂的“波段”操作中逐漸變的一發(fā)不可收拾了。很快，我就嫌T+1模式的股票不過癮，將目光轉(zhuǎn)向了T+0的權(quán)證。這次沒有等到曲終人散，本金快速虧損完了，韭菜宿命難免。
可是虧損并沒有讓我幡然醒悟，對(duì)自己的投資策略進(jìn)行深入思考，只是將失敗的原因歸結(jié)為運(yùn)氣太差，再次離場。
直到2020年偶然遇見唐師（關(guān)注唐師公眾號(hào)“唐書房”），我才真正了解到了價(jià)值投資，懂得了價(jià)值投資的真諦就是“瞅地”（關(guān)注企業(yè)經(jīng)營增值）而不是去“瞅傻子”（關(guān)注市場波動(dòng)）。
把握關(guān)鍵 先求不敗
能力圈原則 投資的重點(diǎn)是關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營增值，那么，什么樣的企業(yè)才值得我們?nèi)リP(guān)注呢？書中寫道：“巴菲特曾經(jīng)說過，如果只能挑選一個(gè)指標(biāo)來選股，他會(huì)選擇凈資產(chǎn)收益率?！?/span>通過高Roe尋找到優(yōu)質(zhì)企業(yè)后，我們需要使用波特五力模型來分析企業(yè)的核心競爭力，努力尋找在這五個(gè)方面盡可能多占據(jù)優(yōu)勢的企業(yè)。書中以貴州茅臺(tái)為例應(yīng)用波特五力模型進(jìn)行分析，這對(duì)于我們初學(xué)財(cái)報(bào)者來說很有意義。在這里不得不提起唐師“投資三件套”中的另外一本著作——《手把手教你讀財(cái)報(bào)》了。眾所周知，財(cái)報(bào)中大量的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以給我們展現(xiàn)一個(gè)很直觀的企業(yè)基本面。但是，財(cái)報(bào)中的“公司簡介”和“管理層討論與分析”這兩部分也具有重要意義。我們將這兩部分內(nèi)容與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)互相結(jié)合，就可以應(yīng)用波特五力模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行分析，進(jìn)而判斷企業(yè)當(dāng)前的核心競爭力是加強(qiáng)了還是減弱了。波特五力模型可以幫助我們“看懂企業(yè)”。書中寫道：“看懂企業(yè)就是能夠理解高Roe企業(yè)的生意模式和經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的可持續(xù)性”。其實(shí)，此處的“看得懂”的企業(yè)就是投資中的“能力圈”原則。書中寫道：“能力圈原則的核心不在于投資者看懂多少企業(yè)，而在于如果無法確定自己能夠理解該企業(yè)，就堅(jiān)決不去投資，哪怕為此將所有企業(yè)均排除在外?！?/span>在能力圈內(nèi)投資，我們就是先立于不敗之地。但是如果我們還沒有能力找尋并看懂優(yōu)秀企業(yè)的話，怎么辦呢？書中寫道，對(duì)于沒有能力看懂企業(yè)的投資者，可以將關(guān)注點(diǎn)放在滬深300指數(shù)基金上來。然后再通過不斷學(xué)習(xí)，提高認(rèn)知，爭取做到從不敗到小贏，從小贏到大贏。合理買入 持續(xù)跟蹤 除了選擇具備某些競爭優(yōu)勢的企業(yè)之外，“拒絕在市盈率高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率倒數(shù)時(shí)買入、認(rèn)真跟蹤持倉企業(yè)信息，對(duì)企業(yè)競爭優(yōu)勢受損、可能導(dǎo)致變質(zhì)危險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)保持敏感”是唐師在書中白紙黑字寫下的“求不敗”的另外兩種姿勢。“拒絕在市盈率高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率倒數(shù)時(shí)買入”是讓我們?cè)诤侠砘蛘叩凸赖奈恢觅I入企業(yè)股權(quán)。從文字上看來，這是一個(gè)動(dòng)作，但實(shí)際操作起來卻是極難。當(dāng)一家企業(yè)的市值來到了合理的買入位置，由于人性使然，人們總想等等再買，希望它從合理跌到低估，甚至是跌到變態(tài)低估再買。但是，他們顯然忘記了“市場先生是瘋子”這個(gè)事實(shí)，一等再等，很容易錯(cuò)過優(yōu)秀企業(yè)。這正是我們制定買入位置的意義，用提前制定好的規(guī)矩代替當(dāng)下的情緒來做決定，避免受到“近因效應(yīng)”的影響。但是從合理估值就開始買入，對(duì)于投資者來說，需要有承受市場波動(dòng)的能力。我和唐師一樣，極度討厭現(xiàn)金，只要企業(yè)在合理估值，有錢的話，我一般都會(huì)買入。騰訊和陜煤兩支股票，我都是在合理估值的時(shí)候建倉買入的，但是兩支股票卻給我?guī)砹瞬灰粯拥母惺堋?/span>唐師是在2021年3月1日以10.8元的價(jià)格開始買入陜煤的，我同步建倉。下圖是書中唐師對(duì)陜煤的估值過程。不過因?yàn)轵v訊早早買超了的原因，在今年10月12日唐師清倉陜煤的時(shí)候，我并沒有跟著操作。陜煤是我的第一支翻倍票，雖然倉位很小，持股體驗(yàn)卻很好，這是在合理估值買入的一支股票。另一支在合理估值開始買入的騰訊（理想買點(diǎn)為股價(jià)450港元），股價(jià)走勢卻如下圖。兩家企業(yè)都是優(yōu)秀企業(yè)，都是在合理估值買入的，走勢卻大不相同，一個(gè)買入后沒多久就被市場高估，而另一支卻一直在向低估“滑落”，充分證明了“市場先生”的癲狂。“認(rèn)真跟蹤持倉企業(yè)信息，對(duì)企業(yè)競爭優(yōu)勢受損、可能導(dǎo)致變質(zhì)危險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)保持敏感”則是著眼于未來，關(guān)注企業(yè)持續(xù)成長。在這個(gè)過程中需要我們持續(xù)關(guān)注企業(yè)發(fā)布的各種公告、財(cái)報(bào)以及券商發(fā)布的研報(bào)等信息。這個(gè)持續(xù)的動(dòng)作很花費(fèi)投資者的時(shí)間和精力，唐師數(shù)十年的投資功力，目前不過持續(xù)跟蹤關(guān)注6、7家公司。我們做為新手上路，更要做到日拱一卒、終身學(xué)習(xí)。按照唐師的指引，我是先從閱讀茅臺(tái)的財(cái)報(bào)開始。下一步，我準(zhǔn)備按照自己的持倉比例大小順序，依次逐個(gè)了解各個(gè)企業(yè)。一個(gè)農(nóng)民不關(guān)注自己地里作物的長勢的話，他能有好的收成嗎？一個(gè)不讀財(cái)報(bào)的投資者，面對(duì)波動(dòng)底氣又從何而來呢？巴菲特曾經(jīng)說過，假如你每年讀幾百份年報(bào)而且讀過格雷厄姆和費(fèi)雪等人的書籍，很快你就能夠看出你面前的企業(yè)是好還是壞了。通過投資組合規(guī)避風(fēng)險(xiǎn) 書中寫道，格雷厄姆認(rèn)為股票是一種特殊的債券......股票每年能收到的“利息”取決于這家公司能夠賺多少、能持續(xù)賺多少年以及公司如何處理賺到的錢。它是一個(gè)不確定的波動(dòng)數(shù)據(jù)......這種個(gè)體的不確定性可以通過組合的方式進(jìn)行對(duì)沖和規(guī)避。這段話表達(dá)的意義：“股票投資的高收益率和不相上下的安全性是建立在總體或群體的基礎(chǔ)上的”。那么，投資中的分散程度應(yīng)該如何把握呢？書中引用巴菲特的話明確指出，如果你是一位稍具常識(shí)的投資者，在了解企業(yè)的經(jīng)營狀況后，分散投資5-10家具有長期競爭優(yōu)勢且價(jià)格合理的企業(yè)即可。他的持倉自在公眾號(hào)“唐書房”中披露以來，投資企業(yè)的數(shù)量一直也在巴菲特所述的這個(gè)范圍內(nèi)。同時(shí)，唐師依據(jù)對(duì)企業(yè)的理解，分別給予了不同企業(yè)40%、25%、15%、10%的倉位比例。這是實(shí)操中的細(xì)節(jié)，值得我們關(guān)注。下圖是唐師實(shí)盤公布八年來的收益圖（摘自公眾號(hào)“唐書房”）從圖中可見，唐師實(shí)盤收益年年跑贏滬深300指數(shù)，八年多的時(shí)間年化約25%。唐師的收益率能與巴菲特媲美，得益于持倉組合的合理性和倉位比例的準(zhǔn)確劃分，這是實(shí)戰(zhàn)中值得借鑒的原則。唐師在“價(jià)值投資三件套”的另一本著作——《巴芒演義》最后一回的最后一節(jié)“做好投資，并不需要次次正確”中，舉過一個(gè)例子，我覺得這個(gè)例子說服力很強(qiáng)也很震撼。組合和復(fù)利的威力
如果初始資金100萬元，投資兩家公司各50萬元。假設(shè)判斷一對(duì)一錯(cuò)，未來10年其中一家公司的凈利潤每年增長20%，另一家則每年下跌20%（或不是單家公司，而是接力的選擇始終一對(duì)一錯(cuò)，對(duì)的增長20%，錯(cuò)的下跌20%）。假設(shè)一頭一尾市盈率不變，10年后賬戶是什么狀況呢？我們看圖說話。下面的表格展示了50萬本金分別在-20%和20%收益率下10年后的不同收益。由圖可見，100萬賬戶在上述假設(shè)條件下，10年后的賬戶總值約為315萬元，年化收益率12.2%。驚不驚喜，意不意外？回到當(dāng)下，唐師目前的第一重倉股騰訊的股價(jià)已經(jīng)跌到了五年前了。如果是你只重倉這一只股票，結(jié)果會(huì)怎樣？打呆仗
曾國藩的“打呆仗”是通過挖壕溝圍城，斷敵糧道、斷敵補(bǔ)給，有必要時(shí)進(jìn)行圍敵打援來獲取戰(zhàn)爭的勝利。我們?cè)谕顿Y中“打呆仗”也很簡單，就是對(duì)符合三大前提的企業(yè)進(jìn)行估值，然后買點(diǎn)買入，賣點(diǎn)賣出，中間呆坐不動(dòng)。估值是比較
書中寫道：“估值就是不同資產(chǎn)之間盈利能力的比較”。唐師的估值方法可以用書中的這張圖片，一圖以蔽之：首先，“估值的三大前提”就是我們需要堅(jiān)守的能力圈。書中寫道：“但凡不符合這三大前提的，就屬于自己看不懂的企業(yè)，更無從談及估值的問題，直接歸為太難，避開就是了?！?/span>資本市場魚龍混雜，對(duì)于不符合“三大前提”的企業(yè)我們寧可錯(cuò)過，不可錯(cuò)付。我們手中的資產(chǎn)只有“種”在優(yōu)良的土地上才能結(jié)出果實(shí)，而貧瘠的土地只會(huì)讓我們顆粒無收。其次，估算企業(yè)當(dāng)年價(jià)值和三年后價(jià)值都離不開“自由現(xiàn)金流”。關(guān)于自由現(xiàn)金流的意義，書中引述過巴菲特的一句話：“如果你想要計(jì)算企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，唯一可以依靠的就是自由現(xiàn)金流?！?/span>對(duì)于自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，書中這張圖描述的很清楚。書中寫道：“將企業(yè)未來每年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，按照某折現(xiàn)率逐筆折現(xiàn)到今天，再把所有的折現(xiàn)值加總，便是該企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。”由此可見，估值中最重要的部分仍然是讀懂企業(yè)，因?yàn)橹挥凶x懂企業(yè)才能估算出大致的自由現(xiàn)金流數(shù)字。企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是我們判斷企業(yè)為合理、低估或高估的唯一標(biāo)準(zhǔn)。這種判斷方法是真正的“股權(quán)”思維，而用股價(jià)來判斷這個(gè)股票是貴了還是便宜，則是多年前我可笑的影子。最后，買點(diǎn)和賣點(diǎn)的制定規(guī)則隱含著格雷厄姆三大投資原則中第三條重要原則：“堅(jiān)持買入時(shí)的安全邊際”。同時(shí)，在買入和賣出時(shí)，我們要“無情地利用市場先生的報(bào)價(jià)”而不是被市場先生利用，這是格雷厄姆三大投資原則中第二條重要原則。至此，格雷厄姆的三大投資原則已經(jīng)“神龍聚首”。格老價(jià)值投資最核心的思想在本書中熠熠生輝，照亮著無數(shù)信徒前進(jìn)的道路。呆坐有真諦
書中寫道：“堅(jiān)持做且只做正確的事，并愿意為此放棄市場頒發(fā)給錯(cuò)誤行為的獎(jiǎng)金，就是股市長久盈利的核心秘訣，是投資的核心之道......理解并堅(jiān)信可持續(xù)的投資收益主要來自于企業(yè)的成長，而不是市場參與者之間的互掏腰包，這就是正確的事?！?/span>唐師在這段話中用了兩個(gè)“堅(jiān)”——堅(jiān)持和堅(jiān)信。這兩個(gè)“堅(jiān)”正是呆坐中的真諦。要堅(jiān)持做“正確的事”，離不開對(duì)價(jià)值投資底層邏輯的堅(jiān)信。投資的過程并不是一帆風(fēng)順的，正如唐師常說的“自然從不飛躍”。企業(yè)的發(fā)展有時(shí)也要攻堅(jiān)克難、破繭重生。因此，在那些波譎云詭、迷霧重重的時(shí)刻，我們?nèi)绾巫龊猛顿Y？會(huì)懷疑當(dāng)初的決定嗎？還能呆坐不動(dòng)嗎？寫到這里，不由得又想起了騰訊。10月22日唐師實(shí)盤周記中對(duì)于不斷下跌的騰訊表達(dá)了這樣的觀點(diǎn)。本周一（10月24日），騰訊暴跌近12%，收盤價(jià)206.2港元，當(dāng)日總市值僅剩1.98萬億港元。面對(duì)不斷下跌的騰訊，唐師選擇繼續(xù)有錢買入，無錢呆坐。呆坐的背后隱藏著對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷和思考。在騰訊外部承受壓力、內(nèi)部增長放緩的當(dāng)下，唐師正在給我們上著一堂最有價(jià)值的實(shí)踐課。唐師說過，把結(jié)果交給時(shí)間，等待做正確事情的附帶回報(bào)。結(jié)束語
曾國藩的九弟曾國荃打下天京后，曾國藩給其寫了七個(gè)字：“百戰(zhàn)歸來再讀書”。唐師說過，閱讀最大的價(jià)值就在于，我們百思不得其解，甚至要去付出巨額代價(jià)的東西，往往答案就是白紙黑字寫在某本書里。“結(jié)硬寨 打呆仗是價(jià)值投資的致勝之道”，它就藏在《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)》（第二輯）這本書的字里行間。我們只需要去讀去思考，跟著唐師去實(shí)踐，價(jià)值投資的路才會(huì)越走越寬。浩渺行無極，揚(yáng)帆但信風(fēng)。感恩唐師，不負(fù)遇見。
