■ 文/丁 力，曾任金田實業(yè)（集團）董事局主席助理，現(xiàn)為專職金融作家
目前進展
2008年2月，ST雅礱（600773.SH）發(fā)布公告，公司擬在向同成投資轉(zhuǎn)讓全部資產(chǎn)和負債的同時，收購銀豐中藥港100%的股權(quán)。完成后，預(yù)計銀豐置業(yè)將持有公司53.20%的股權(quán)，從而成為公司的控股股東。二次重組即將順利啟動。
可能的發(fā)展趨勢
從債權(quán)銀行接受3000萬股股票質(zhì)押，以換取5.3億元擔保的轉(zhuǎn)移來看，銀行肯定是希望物有所值，在上市公司的未來某個時點兌現(xiàn)收益。如果這種推測能實現(xiàn)，那么在不遠的將來，ST雅礱股價將達到17~18元。
而承擔債務(wù)的同成投資公司，也可能隨著ST雅礱重組成功和業(yè)績改善而獲得一筆不可忽視的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；同時，如果中科健重組成功，同成投資接受過來的巨額擔保自然獲得解除，前景變得光明。
案例調(diào)研
2008年初，福建地產(chǎn)富豪陳存明將入主ST雅礱的消息在2月中旬即獲得ST雅礱的公告證實。而事實上現(xiàn)第一大股東新聯(lián)金達2007年1月才從金珠集團手中獲得控股權(quán)（2007年1月正式過戶，但實際上2006年就已完成對管理層的調(diào)整），然而僅1年多時間又欲將控股權(quán)拱手相讓，到底意欲為何？
受挫“擔保圈”
ST雅礱董事長王德銀坦言，退出控股地位也屬無奈之舉。新聯(lián)金達入主ST雅礱后，曾在主業(yè)核心競爭力方面致力革新，并在2006年成功實現(xiàn)了扭虧。但由于前些年與中科健業(yè)務(wù)往來形成的5.3億元巨額擔保的存在，使公司幾乎不能從銀行獲得任何新增貸款，后勁乏力。
顯然，要想讓ST雅礱徹底擺脫困境，就必須從根本上解決“擔保”問題。而這一問題的關(guān)鍵就在于先有雞還是先有蛋上。
按照慣例，為保證公司對外擔保義務(wù)的順利解除，公司第一大股東北京新聯(lián)金達投資有限公司指定湯石偉和郭英共同出資設(shè)立同成投資公司。但是，擔保的轉(zhuǎn)移不是第一大股東和“承債公司”兩方面就能說了算的，還必須得到債權(quán)方的認可。于是，就又陷入誰先誰后的怪圈。如果債權(quán)方不認可，新東家就不敢輕易從“次新東家”北京新聯(lián)金達手中接過這個燙手的山芋，而如果沒有新東家接手，債權(quán)方也就不敢認可擔保的轉(zhuǎn)移。盡管當事各方想盡了各種前人采用過的方法，也沒有找到打開ST雅礱“擔保圈”的“鑰匙”，最后，不得不自己創(chuàng)新。
債權(quán)銀行的“解套法”
新“鑰匙”是建立在全流通基礎(chǔ)上的。
具體做法是：新資產(chǎn)的注入與擔保的解除將合并進行，資產(chǎn)注入完成后，由“次新東家”北京新聯(lián)金達和“新東家”廣西銀豐置業(yè)合計將持有的ST雅礱部分股權(quán)共計3000萬股股份質(zhì)押給債權(quán)銀行，作為總共5.3億元人民幣擔保的履約保證，從而將5.3億元擔保剝離出上市公司主體，徹底化解上市公司擔保風險。
債權(quán)銀行之所以敢接受以3000萬股的股份質(zhì)押，換取5.3億元的擔保轉(zhuǎn)移，一個重要的考慮是全流通。也就是說，這3000萬股是可以或即將可以直接上市流通的，或者說是可以或即將可以直接在二級市場上兌現(xiàn)賣出的。在這個前提下，只要公司的股票價格達到一定的價位，比如達到每股17元，銀行就可以收回或至少基本收回相當于全部貸款的現(xiàn)金。對于銀行來說，這當然是求之不得的天大的好事情。
如此三方皆大歡喜：上市公司甩掉“擔?！卑ぞ涂梢暂p裝前進；老股東和次新股東可以通過資產(chǎn)重組和出讓部分股權(quán)為債務(wù)和擔保買單換回剩余股權(quán)增值；債權(quán)銀行則通過上市公司股權(quán)增值收回或部分收回原本可能成為呆賬的貸款。
2008年2月中旬，ST雅礱發(fā)布公告。公司擬在向同成投資轉(zhuǎn)讓全部資產(chǎn)和負債的同時，以向銀豐中藥港全體股東(銀豐置業(yè)和同成投資)非公開發(fā)行境內(nèi)上市人民幣普通股(A股)的方式收購銀豐中藥港100%的股權(quán)。根據(jù)本次擬購買資產(chǎn)的暫估價值約人民幣21億元及本次非公開發(fā)行價格6.56元/股，確定本次非公開發(fā)行的數(shù)量擬不超過32000萬股。其中，向同成投資增發(fā)股票為2800萬股，向銀豐置業(yè)增發(fā)股票不超過29200萬股。最終發(fā)行數(shù)量在擬購買資產(chǎn)的價格經(jīng)評估結(jié)果確定后，提請股東大會確定。本次非公開發(fā)行股票并收購銀豐中藥港100%股權(quán)完成后，預(yù)計銀豐置業(yè)將持有公司53.20%的股權(quán)，從而成為公司的控股股東。公告宣稱將在2008年3月24日召開公司2007年年度股東大會?？梢灶A(yù)見，在不久的將來，ST雅礱二次重組將順利完成。
未來發(fā)展的預(yù)期
1.三大主業(yè)值得期待
一個值得注意的細節(jié)是，二次重組最終實現(xiàn)三方共贏的前提是“上市公司經(jīng)營質(zhì)量逐步提高”。那么，我們對公司未來的業(yè)務(wù)發(fā)展有何預(yù)期呢？至少，有三項業(yè)務(wù)讓人們看到了希望：一是玉林中藥港項目，預(yù)計2008年10月份完工，2009年1月正式運營。二是藏藥題材，其藏藥基地位于西藏山南的雅礱地區(qū)，被公認為“西藏民族文化的搖籃”。三是冬蟲夏草經(jīng)銷，2007年6月，公司與西藏自治區(qū)最大的蟲草經(jīng)銷商——梅邦蟲草公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，獨家經(jīng)營其擁有的“布達拉宮”牌蟲草在國內(nèi)市場的銷售。
2.未來股價預(yù)測
從債權(quán)銀行接受3000萬股股票質(zhì)押，以換取5.3億元擔保的轉(zhuǎn)移來看，銀行肯定是希望物有所值，在上市公司的未來某個時點兌現(xiàn)收益。甚至，我們可以進一步推測債權(quán)銀行得到了某種承諾，承諾他們期望的目標在不遠的將來能夠?qū)崿F(xiàn)。如果這種推測能實現(xiàn)，那么ST雅礱股價不久將達到17~18元。
3.“承債公司”的最終出路
在本次重組中，承擔承債任務(wù)的是同成投資公司，甚至包括雅礱在冊職工的安置。那么，是不是意味著同成投資就是一個純粹意義上的“承債載體”而沒有任何前景了呢？
不是！同成公司至少還有兩個希望。一是它擁有通過定向增發(fā)獲得的2800萬股ST雅礱股票，隨著重組成功和業(yè)績改善，將轉(zhuǎn)變?yōu)橐还P不可忽視的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。二是它承接的5.3億元人民幣的擔保，雖然至今仍是個巨大包袱，但是該筆債務(wù)的貸款方中科健公司并沒有破產(chǎn)，目前正在進行債務(wù)重組，一旦中科健的重組成功，同成公司接受過來的巨額擔保自然獲得解除，相當于同成投資獲得了解放。所以，“承債公司”的最終出路或許并沒有人們現(xiàn)在擔心的那么可怕。
ST北生：重組勝負手
■ 文/鄧文淵，東吳證券研究所分析師
目前進展
ST北生（600556）公司于2008年1月30日與中能國際石油勘探(北京)有限公司(下稱：中能石油)全體股東簽訂《資產(chǎn)重組協(xié)議》，以資產(chǎn)置換和非公開發(fā)行股票購買資產(chǎn)的方式進行資產(chǎn)重組，公司資產(chǎn)重組的相關(guān)法律手續(xù)正在辦理之中。
可能的發(fā)展趨勢
重組方投入資產(chǎn)手續(xù)問題將于今年上半年有望完成；重組完成后，北生將是一家集重化工與生物制藥、港口物流（中能石油在海外采油，沒理由不利用北部灣這么多的港口）的多元化上市公司。但是，看似塵埃落定的重組，卻還隱含了許多變數(shù)。
案例調(diào)研
ST北生原名北海通發(fā)實業(yè)股份有限公司，2001年8月7日，公司4532萬股社會公眾股在上海證券交易所掛牌交易，股票簡稱“北生藥業(yè)”。由于公司2006年度每股收益僅-0.68元并被會計師事務(wù)所出具了無法表示意見的審計意見，公司股票自2007年5月8日股票簡稱變更為“ST北生”。2007年10月31日北生藥業(yè)董事會發(fā)布預(yù)虧公告。重組成為ST北生再生必走一條華山路。
看起來很美的陽關(guān)道
政府的態(tài)度明朗：
ST公司的中國式重組，政府是必須要過的一道坎。幸運的是，此次ST北生的重組，從政府的角度看，無論是上至國家還是下至地方政府，都在大力支持ST北生與中能石油的聯(lián)姻。
從國家層面考慮，尤其是這次的冰雪災(zāi)害，促使政府對能源問題重要性的認識達到一個新高度，市場化改革、價格制度、能源規(guī)劃、行業(yè)壟斷、煤炭生產(chǎn)、安全監(jiān)管、鐵路運輸、海路運輸?shù)葐栴}都進入一個高層次的協(xié)調(diào)進程。多樣化能源安全的戰(zhàn)略成為一個必然選擇。而此次中能石油重組ST北生，完全符合國家戰(zhàn)略運行。因此可以有理由相信，國家證監(jiān)會不會為這次皆大歡喜的重組設(shè)置障礙。
而如果站在地方政府角度看，ST北生被中能石油重組后，北生將是一家集重化工與生物制藥、港口物流（中能石油在海外采油，沒理由不利用北部灣這么多的港口）于一身的上市公司，更加符合發(fā)展臨海重化工業(yè)和港口物流、生物制藥的《廣西北部灣經(jīng)濟區(qū)發(fā)展規(guī)劃》。這樣對于廣西省尤其北海市來說，絕對是一大利好消息。
咸魚也想翻身
ST北生已經(jīng)不止一次心急火燎地公開拍賣公告。2007年12月13日，北生集團所持的ST北生4201.68萬股股份在廣東省拍賣行三樓拍賣廳宣告流拍，這已是ST北生第四次就股權(quán)公開拍賣發(fā)布公告，5月22日、8月20日、11月26日上述標的拍賣或協(xié)商處理或取消或暫停。
ST北生早不想再過這種緊巴巴的日子，是此次重組的最大動力。在與中能石油定情之前，ST北生已與多家企業(yè)就重組事宜進行了談判，光大證券、浙江廣廈都曾傳言要入主ST北生。這充分表露出ST北生早日奔小康、擺脫資金斷流殘局的心跡。而由于債務(wù)原因，ST北生的股權(quán)已經(jīng)多次被深圳中院、廣州中院、紹興中院以及廣西高院等法院輪候凍結(jié)。
在大牛市中，手里握有ST殼資源這副好牌的北生集團，和中能石油聯(lián)姻，成為ST北生一次極好的救贖機會。
根據(jù)公司與中能石油全體股東簽署的《資產(chǎn)重組協(xié)議》，置入ST北生的資產(chǎn)為中能石油的100%股權(quán)。資產(chǎn)重組的具體方式是，中能石油全體股東以其各自所持有的中能石油股權(quán)合計43.35%購買公司全部資產(chǎn)和除銀行債務(wù)、利息、稅費之外的公司經(jīng)營性負債（具體數(shù)值以經(jīng)審計評估結(jié)果為準）。同時，公司向中能石油全體股東以每股5.58元發(fā)行不超過5億股新股，用于購買中能石油全體股東剩余的股權(quán)合計56.65%。本次重大資產(chǎn)重組及非公開發(fā)行股票完成后，北生藥業(yè)將擁有中能石油的100％股權(quán)，其主要資產(chǎn)為位于中亞吉爾吉斯坦國的62平方公里油氣田開采權(quán)及配套資金。
如果重組成行，ST北生的總股本變?yōu)?3008.75萬股，中能石油大股東趙啟功將持有ST北生18.98%的股權(quán)，位居第一大股東；原大股東ST北生集團的何玉良持股比例被稀釋至5.76%。
這也正是ST北生傍上中能石油這種有行業(yè)優(yōu)勢的大款的本意，何樂不為呢？
也可能變成獨木橋
中能石油化緣無門？
為此次重大資產(chǎn)重組中能石油股東計劃增資120000萬元現(xiàn)金，其中15000萬元用于增加注冊資本，105000萬元作為資本公積。完成增資后中能石油的注冊資本為人民幣20000萬元。增資中作為增加注冊資本金的15000萬元已經(jīng)到位，中能石油已于2008年1月28日完成工商變更手續(xù)。剩余的105000萬元尚未完成，要由幾個大股東深圳裕達盛（5億）、東陽東孚（2.5億）、北海恒有源（2.5億）、北京阿金（0.5億）完成。裕達盛是搞風投的，問題不大；東陽東孚是浙江廣廈旗下的公司，也應(yīng)有錢；北京阿金是趙啟功的關(guān)聯(lián)公司，估計也不會從中作梗。變數(shù)就在于恒有源，多數(shù)資產(chǎn)已被凍結(jié)。如果完不成增資，股東大會就不能召開，重組只有擱淺。
財務(wù)操產(chǎn)埋雷太多
本次重組進程中，財務(wù)操作還存在很大的隱患。
首先，中能石油目前只提供了無證券從業(yè)資格的會計師出具的三年的財務(wù)報表，而重組方案的最終確定須以具有證券從業(yè)資格的會計師出具的經(jīng)審計的財務(wù)報表為準。
其次，有關(guān)于中能石油在吉國62平方公里油田開采權(quán)的價值評估和公司整體評估、中能石油贏利預(yù)測及重組后上市公司的贏利預(yù)測正在進行中，最終方案以審計評估結(jié)果為準。
有關(guān)資產(chǎn)評估、贏利預(yù)測初步結(jié)果均為相關(guān)中介機構(gòu)在特定前提假設(shè)下完成的，如果這些前提假設(shè)中的任何一個條件不存在、任何一個假設(shè)不成立，將直接導(dǎo)致資產(chǎn)實際價值、實際贏利狀況的重大改變。
廣州中院的拍賣玄機。
去年北生已經(jīng)阻止了廣州中院的拍賣活動，但是廣州中院隨時可能把凍結(jié)的股份拍賣。如果北生的股票被別的機構(gòu)或公司拍走，何玉良的控股權(quán)會受到威脅，重組又有可能節(jié)外生枝，重組方會顧忌ST北生的殼不干凈。
ST阿繼：停滯之后等待爆發(fā)
■ 文/曹中銘，獨立財經(jīng)撰稿人
目前進展
*ST阿繼（000922）經(jīng)歷了引進戰(zhàn)略投資者夭折以及控股股東欲轉(zhuǎn)讓控股權(quán)鬧劇之后處于停滯階段。
可能的發(fā)展趨勢
1.哈電集團轉(zhuǎn)讓*ST阿繼控股權(quán)，*ST阿繼最終被哈電集團“甩掉”，個中存在違反股改承諾的可能。
2.哈電集團吸收合并*ST阿繼，同時發(fā)行新股在A股IPO整體上市，有難度，并非不可行。
案例調(diào)研
2008年1月16日，*ST阿繼發(fā)布業(yè)績修正預(yù)告稱，因本公司于2007年12月28日收到哈電集團轉(zhuǎn)給本公司的哈爾濱市財政局2007年度財政補貼人民幣7000萬元，根據(jù)公司2007年年度財務(wù)快報，預(yù)計業(yè)績預(yù)告期間贏利500萬元左右。2007年度贏利，預(yù)示著*ST阿繼目前已經(jīng)沒有了暫停上市之憂。
*ST阿繼1999年6月18日在深交所掛牌，其業(yè)績除了上市頭幾年稍強之外，之后便開始加速回落。而從2005年一季度開始，*ST阿繼便踏上了虧損之旅，沒有實現(xiàn)過贏利，也為其可能被暫停上市埋下了伏筆。因此，哈爾濱市財政局的財政補貼猶如“及時雨”，給予了*ST阿繼更多喘息的機會，也為其進行資產(chǎn)重組或資產(chǎn)注入贏得了更多的時間。
然而，*ST阿繼的重組之路并不順利。
曲折的重組
在哈爾濱電站設(shè)備集團公司（下稱哈電集團）出手之前，*ST阿繼的控股股東為阿繼集團，阿繼集團是哈電集團的全資子公司，哈電集團則是*ST阿繼的實際控制者。
*ST阿繼身上有許多上市公司的“影子”?？毓晒蓶|阿繼集團當時將其最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)裝入上市公司，自身沒有了贏利能力與資金來源，于是上市公司又“反哺”控股股東，其銀行貸款、相關(guān)的費用等幾乎都要由上市公司來承擔，這無形中增加了上市公司的負擔與壓力，也使*ST阿繼不堪重負。阿繼集團先后累計占用上市公司的資金超過4.48億元，巨大的負擔最終壓垮了上市公司。
針對上市公司債務(wù)包袱重，經(jīng)營出現(xiàn)嚴重危機的狀況，*ST阿繼董事會在確定2006年的主要任務(wù)時，將引進戰(zhàn)略投資者作為工作的重中之重，并希望在當年內(nèi)實施，以解決巨額銀行負債和大股東資金占用以及企業(yè)的歷史包袱等問題。
上市公司董事會的愿望無疑是好的，方向應(yīng)該說也是正確的。上市公司也同有意向的幾家投資方進行了初步接觸，其中就包括哈爾濱東方集團有限公司、浙江新洲集團有限責任公司等，但最終沒有達成實質(zhì)性合作意向，也未簽署任何意向書或相關(guān)協(xié)議。*ST阿繼欲引進戰(zhàn)略投資者的計劃就此夭折，其前途也變得撲朔迷離。
哈電集團從后臺走向前臺
大股東及其關(guān)聯(lián)方占用上市公司的資金一直是市場的一大頑疾，也普遍遭到投資者的詬病。按照阿繼集團及其子公司當時的現(xiàn)狀，要想其歸還占用的巨額資金，顯然是勉為其難。而且，在上市公司巨額資金被占用的背景下，*ST阿繼的股改也無法啟動。在2006年的最后時刻，*ST阿繼的實際控制人哈電集團終于出手了。
實際控制人從后臺走向前臺，對于上市公司的清欠、股改、重組實施的是“三合一”的整合方案。哈電集團和阿繼集團承諾的清欠方案為，阿繼集團向哈電集團出售所持有的16413.5萬股*ST阿繼股票，用股權(quán)出售獲得的現(xiàn)金清償大股東占款2.16億元；同時，通過與債權(quán)銀行協(xié)商，阿繼集團以代*ST阿繼承擔銀行債務(wù)的方式清償大股東占款1.74億元。另外，哈電集團承諾，若以上方案無法順利實施，則由哈電集團于2006年12月31日前代替阿繼集團清償資金占用。
根據(jù)*ST阿繼2007年1月4日的公告顯示，大股東占用上市公司的巨額資金清償完畢，也為*ST阿繼的股改掃清了障礙，而哈電集團則成為*ST阿繼的控股股東。2007年3月16日，*ST阿繼股權(quán)分置改革方案獲得相關(guān)股東會議審議通過。
從2006年12月22日*ST阿繼因重大事項須披露停牌至2007年4月11日改革實施完畢并開始交易，公司股價從3.71元漲至9.60元，漲幅為174.91%。
一個燙手的“山芋”？
清欠與股改都順利完成，并且大股東還承諾“擇機啟動資產(chǎn)重組工作”，以“實現(xiàn)上市公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型”，*ST阿繼的前景似乎一片光明。
然而，哈電集團并沒有“擇機啟動資產(chǎn)重組”，而是在“擇機”進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2007年10月8日*ST阿繼的公告表明，控股股東哈電集團擬向東兆長泰投資集團有限公司轉(zhuǎn)讓*ST阿繼的控股權(quán)。而在這之前從2007年4月11日改革實施完畢到9月28日，公司股價從9.60元漲至16.41元，漲幅為88.56%。
2007年10月18日，*ST阿繼發(fā)布了姍姍來遲的公告，終結(jié)了大股東轉(zhuǎn)讓控股權(quán)的行為。10月30日，*ST阿繼股東大會決議公告對大股東如何履行股改承諾依然沒有只言片語。從18日復(fù)牌至30日，連續(xù)7個交易日跌停，*ST阿繼的流通市值蒸發(fā)了約8.4億元。
盡管轉(zhuǎn)讓最終未能成行，但哈電集團明顯違反了“所持股份自獲得上市流通權(quán)之日起，在十二個月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓”的承諾，也招致市場的普遍質(zhì)疑。由于違反股改承諾須承擔相關(guān)責任，因此哈電集團欲轉(zhuǎn)讓控股權(quán)的目的沒有達到。
哈電集團之所以想將*ST阿繼的控股權(quán)拱手相讓，是因為當時承諾的自動控制相關(guān)資產(chǎn)注入有一定的難度，該項資產(chǎn)其實已被劃撥到哈電集團在香港的上市公司哈動力旗下。也就有了*ST阿繼10月18日公告中“資產(chǎn)注入存在一定障礙，有不確定性”等字眼。
資產(chǎn)注入有障礙，轉(zhuǎn)讓控制權(quán)又違反了承諾，而不履行承諾又要承擔相關(guān)責任，*ST阿繼無疑成為了哈電集團的一個燙手的“山芋”。
*ST阿繼將何去何從？
截至目前，哈電集團在*ST阿繼的資產(chǎn)注入方面沒有絲毫的進展。上市公司只是表示，控股股東哈電集團將嚴格履行股改承諾，在禁售期內(nèi)不轉(zhuǎn)讓*ST阿繼的控股權(quán)，并推進對*ST阿繼的資產(chǎn)重組方式，最大限度保護全體股東利益。
但是，在禁售期內(nèi)不轉(zhuǎn)讓*ST阿繼的控股權(quán)，并不意味著禁售期滿后不再轉(zhuǎn)讓。2008年4月11日，哈電集團12個月不轉(zhuǎn)讓所持股份的期限將滿，誰又知道是否會重復(fù)轉(zhuǎn)讓的故事呢？當然，如果哈電集團最終轉(zhuǎn)讓了*ST阿繼的控股權(quán)，在此前又沒有啟動資產(chǎn)重組工作，以實現(xiàn)上市公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，那么，其違反股改承諾將是不爭的事實。
擺在*ST阿繼面前的命運無非是如下幾種：一、哈電集團以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入阿繼，先恢復(fù)造血功能，問題在于，哈電集團本身已沒有什么優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；二、哈電集團轉(zhuǎn)讓*ST阿繼控股權(quán)，個中存在違反股改承諾的可能；三、吸收合并*ST阿繼，同時發(fā)行新股在A股IPO整體上市，有難度，并非不可行；四、借用香港上市的哈動力回歸A股市場來拯救阿繼；五、*ST阿繼維持現(xiàn)狀，在繼續(xù)遭到連年虧損后直至暫停上市與最終退市，徹底與證券市場說“拜拜”。
ST渝萬里：大股東隱藏幕后靜待新嫁
■ 文/黃 昆，中國證券網(wǎng)特約撰稿人
目前進展
ST渝萬里（600847）2007年11月30日第一大股東南方同正與第二大股東機電控股擬進行股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓，等待國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門批準后生效。
可能的發(fā)展趨勢
二股東機電控股與渝富資產(chǎn)管理公司通過“渝富模式”，引進相近行業(yè)經(jīng)驗豐富的實力大股東，現(xiàn)有大股東南方同正位居幕后積極配合以待脫身。
案例調(diào)研
ST渝萬里的重組歷程
重慶在A、B股上市公司總計30只，仍為特別處理的個股有5只，消息面上唯一比較平淡的個股就是ST渝萬里，從某種意義上來說，這種“唯一”本身代表的就是ST渝萬里作為稀缺資源的重大機會。
現(xiàn)在的萬里電池，已經(jīng)是歷史上第二次更名為“ST渝萬里”。早在1999年4月23日，萬里電池就因為上年度凈利潤為負值且每股凈資產(chǎn)低于股票面值而被ST，而在2003年5月16日，剛摘帽不久的萬里電池再次因為同樣的原因重新戴上ST的帽子。
其實從萬里電池第一次被ST開始，重慶市就開始了對其重組的努力，從那時到現(xiàn)在，一共經(jīng)歷了三次重組：
1.2000年5月，重慶市國資局國家股4876.3萬股中的2600萬股轉(zhuǎn)讓給北京新富。
2.2002年，北京新富將其持有的公司2600萬股法人股全部轉(zhuǎn)讓給北京科技園置業(yè)股份有限公司。
3.2004年11月5日，北京科技園置業(yè)股份有限公司再將這2600萬股法人股轉(zhuǎn)讓給深圳南方同正投資有限公司。
然而由于新股東在入主后既沒有展開有效的重組措施，也沒有注入新的資金激活企業(yè)，使得萬里電池雖然經(jīng)歷了三次重組，卻從來沒有真正地發(fā)生過變化，重組所帶來的變化似乎只是停留在股東的更替上。
南方同正入主后，ST渝萬里基本面上并沒有過多的變化，2005年ST渝萬里出現(xiàn)虧損，2006年僅僅依靠一筆巨額土地出讓金勉強贏利，2007年前三季度全部虧損，并且公開信息顯示，由于原材料大幅上漲，企業(yè)于8月份出現(xiàn)停產(chǎn)，2007年再次虧損幾乎已成定局。
ST渝萬里再次重組的積極信號
重慶市會放棄ST渝萬里的重組新生之路嗎？當然不會！
雖然從現(xiàn)在看起來，ST渝萬里基本面上還比較平靜，但我們也不難發(fā)掘出一些有價值的線索。
2006年4月開始，根據(jù)重慶市“退二進三”（第二產(chǎn)業(yè)從市區(qū)撤出，以發(fā)展商業(yè)、服務(wù)業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)）產(chǎn)業(yè)布局計劃，ST渝萬里開始啟動整體搬遷項目，確保整體搬遷工作順利實施的關(guān)鍵資金環(huán)節(jié)，來自于2006年12月22日重慶渝富公司整體收購ST渝萬里經(jīng)營用地與房產(chǎn)所帶來的土地出讓金。重慶渝富正是重慶市政府多次創(chuàng)造重組神話的“渝富模式”的核心平臺，這表明重慶市政府實際上已經(jīng)介入到了ST渝萬里的再次重組之中。也正是因為這筆巨額土地出讓金，使得ST渝萬里在2006年實現(xiàn)贏利，避免了連續(xù)兩年虧損的不利局面，由此可以推測重慶渝富在2006年行將結(jié)束之際閃電出手，很大的可能性也是重慶市政府在為ST渝萬里贏得充分的重組時間。
2007年4月，ST渝萬里宣布由“重慶萬里蓄電池有限公司”更名為“重慶萬里控股（集團）股份有限公司”，這被市場視為ST渝萬里將借助整體搬遷，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級再造，重新塑造新萬里形象的信號。
2008年1月8日，ST渝萬里通過《環(huán)保搬遷及解決改制遺留問題職工分流安置實施方案》，開始實施職工安置工作。
由此可以看出，自從2006年重慶渝富在ST渝萬里現(xiàn)身之后，雖然企業(yè)業(yè)績持續(xù)滑坡，但是“企業(yè)整體搬遷——產(chǎn)業(yè)升級——解決職工安置問題”這些步驟還是在一步一步穩(wěn)步推進的，而在此過程中代表重慶市政府的兩家公司重慶渝富和機電控股都顯示出了雷厲風行的工作作風，這給市場釋放出了十分良性的政府層面信號。
ST渝萬里的重組前景
在企業(yè)重組中最難處理的問題往往是大股東占款問題和債務(wù)問題，而在ST渝萬里的所有公開信息中，并不存在上述問題，對ST渝萬里來說，需要的只是大股東的一套實質(zhì)重組方案。
在收購ST渝萬里之前，南方同正基本上可以說是個純正的制藥企業(yè)。所以2004年收購ST渝萬里之時，市場的第一反應(yīng)是南方同正要讓賽諾生物借殼上市，但之后賽諾借殼上市被證實為傳聞，這也使市場對當初南方同正的大股東寧維松收購ST渝萬里的動機充滿疑問。
從常理上說，南方同正主要的經(jīng)營經(jīng)驗都在于制藥行業(yè)，不會貿(mào)然跨越到電池行業(yè)來發(fā)展，ST渝萬里在其入主至今的經(jīng)營過程也證明了南方同正并沒有在ST渝萬里身上花費太多的工夫，相反是另一家南方同正旗下的上市公司海南海藥開始慢慢走上了復(fù)蘇之路。不論寧維松當年收購ST渝萬里的動機何在，從目前的情況看，如果不為ST渝萬里裝入新的制藥資產(chǎn)，ST渝萬里對南方同正的價值就僅僅只是一個殼資源。
2006年以來重慶市政府主導(dǎo)的ST渝萬里企業(yè)整體搬遷、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、企業(yè)更名種種跡象表明，ST渝萬里的未來很可能仍然將向著電池能源和電動車行業(yè)發(fā)展，重要的只是，在整體搬遷完成后，會由誰來主導(dǎo)新的產(chǎn)業(yè)升級。由于南方同正近幾年并沒有顯露出進軍電池行業(yè)的興趣，且其本身也不具備重慶市政府認可的領(lǐng)導(dǎo)ST渝萬里實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級的經(jīng)驗，所以ST渝萬里同樣通過“渝富模式”，引進相近行業(yè)經(jīng)驗豐富的實力大股東的可能性非常大。
有趣的是，我們可以發(fā)現(xiàn)，在2006年開始的ST渝萬里一系列重組動作過程中，作為第一大股東的南方同正始終保持著相當?shù)驼{(diào)的態(tài)勢，頻頻出現(xiàn)在前臺的反而是重慶渝富和公司第二大股東機電控股，這似乎也在暗示南方同正與重慶市政府之間似乎達成了某種默契，前者對ST渝萬里的重組進程采取的是配合而不是第一大股東應(yīng)起到的主導(dǎo)作用。
有理由相信，重慶市政府不但主導(dǎo)著ST渝萬里的搬遷重組工作，而且主導(dǎo)著新實力股東的選定工作，而南方同正在此過程中卻可能已經(jīng)退居二線配合，只等和未來的新股東交接股權(quán)，而ST渝萬里真正的重組大幕要在新股東走向前臺之后才會拉啟，這或許也是ST渝萬里是目前重慶ST板塊中基本面唯一保持沉默的原因。
ST金杯：華晨能否重組成功
■ 文/文 明，東金投資顧問有限公司分析師
目前進展
2007年9月24日，華晨汽車集團明確表示：華晨汽車集團目前尚無重組ST金杯（600609）的計劃，并且在未來三個月內(nèi)，華晨汽車集團也沒有重組ST金杯的重大舉措。
可能的發(fā)展趨勢
ST金杯目前的生產(chǎn)經(jīng)營情況穩(wěn)定，推倒重來式的重組并不可取，可行的方案就是引進新的戰(zhàn)略投資者；另外華晨集團需要借助資本市場實現(xiàn)進一步融資的需要。未來的重組可能性很大。
案例調(diào)研
政府有意“拉郎配”
市場對華晨重組ST金杯，資產(chǎn)注入的預(yù)期由來已久。
2007年7月華晨汽車在納斯達克退市，喪失掉了在美國融資的渠道，華晨集團董事長祁玉民一直在謀求恢復(fù)內(nèi)陸市場的融資功能，包括內(nèi)陸整體上市及向已有上市公司注資都在計劃中。事實上，這種朦朧的預(yù)期和猜測也并不是毫無道理的，由于華晨寶馬二期擴產(chǎn)、沈陽A級車項目、四川綿陽華瑞項目以及華晨后續(xù)新車型的自主研發(fā)以及新產(chǎn)品投放都將產(chǎn)生龐大的資金需求，僅靠銀行貸款是解決不了問題的。從公司公開的信息分析，比較可能的方案是：公司首先引進戰(zhàn)略投資者，改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和財務(wù)結(jié)構(gòu)，然后借助資本市場實現(xiàn)進一步融資。
再加上金杯與華晨、寶馬的特殊關(guān)系、汽車產(chǎn)業(yè)在遼寧省的地位、金杯對恢復(fù)融資資格的需要等等，都使華晨重組ST金杯擁有了豐富的預(yù)期。更要命的是ST金杯已經(jīng)到了背水一戰(zhàn)的重組邊緣，不重組就要退市。一些上市公司已無持續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營能力時都在想辦法保牌，更何況ST金杯目前的生產(chǎn)經(jīng)營都在逐漸走上正軌，其作為遼寧省的汽車名片，走入退市這一步顯然是任何一方都不愿意看到的。因此，ST金杯極有可能在省政府的授意下展開新一輪保牌重組大戰(zhàn)。通過一系列的資產(chǎn)置換實現(xiàn)扭虧保牌的最終目的。而通過各種公開資料披露，可以發(fā)現(xiàn)，ST金杯也的確是在向著這一方向努力。
重組方式的猜想：
1.ＳＴ金杯股權(quán)拍賣
2007年12月25日，上海壹信拍賣有限公司、廈門中正將公開拍賣廈門和生的10，967萬元債權(quán)。但2007年12月20日，ＳＴ金杯發(fā)布這部分債權(quán)風險警示公告，并向遼寧高院提起訴訟，請求確認廈門和生與華融沈辦簽訂的《債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》無效。廈門和生持有ＳＴ金杯10，967萬元的債權(quán)因無人競拍而流拍。
這種拍賣股權(quán)的方式，本來也是一種改變現(xiàn)在股本結(jié)構(gòu)的方式，但是ＳＴ金杯又為什么要阻止廈門和生10967萬元債權(quán)拍賣？據(jù)悉，這是ＳＴ金杯想拖延履行債務(wù)，進行后期債務(wù)重組設(shè)想。
2.債務(wù)重組
?。樱越鸨?008年1月15日發(fā)布公告，公司和金杯產(chǎn)業(yè)及沈陽輪胎，與工行南站支行、工行南京街支行簽署了《以物抵債還款免息協(xié)議》，同意對公司及所屬企業(yè)不良貸款進行以物抵貸、還本免息，以此解決公司長期逾期的不良貸款問題。其中ＳＴ金杯償還工行南站支行現(xiàn)金1．17億元，以物抵債3．9億元，并且工行南站支行、工行南京街支行雙方減免債務(wù)承擔人ＳＴ金杯、金杯產(chǎn)業(yè)、沈陽輪胎三方積欠的貸款利息2．1億元。
此協(xié)議經(jīng)遼寧省國資委協(xié)調(diào)，ＳＴ金杯同債權(quán)人和債務(wù)抵押人協(xié)商，同意以債務(wù)抵押人沈陽金杯車輛制造有限公司和金杯汽車大廈提供第三者以物抵債。ＳＴ金杯將在協(xié)議履行后6個月內(nèi)，將上述債務(wù)抵押人提供的抵押資產(chǎn)贖回。
然而，目前公司的情況依然非常糟：債務(wù)包袱沉重，財務(wù)費用居高不下；由于整車產(chǎn)量的進一步拉升，造成資金缺口加大；歷史遺留問題在短期內(nèi)難以徹底解決，特別是解決職工安置和維護穩(wěn)定的任務(wù)仍十分艱巨。而且公司融資能力嚴重不足，因此在協(xié)議履行后6個月內(nèi)抵押資產(chǎn)的贖回存在重大不確定性，新的危機或許又在潛伏之中。
3.引進新戰(zhàn)略投資者
2007年4月份，華晨汽車制定了資本運作的幾種方案，首先是ST金杯向?qū)汃R定向增發(fā)；其次是華晨汽車回歸內(nèi)陸A股市場；最后是引入除寶馬之外的新的戰(zhàn)略投資者，比如經(jīng)銷商和供應(yīng)商。
這個舉措，華晨汽車有其優(yōu)勢。專業(yè)研究機構(gòu)指出：ST金杯的實際控制人是華晨中國，持有90.1％股份。華晨中國在香港上市，旗下有華晨寶馬這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在上汽、一汽紛紛在A股整體上市的情況下，華晨系未來通過公司整體上市的概率很大。
以上三種思路，據(jù)內(nèi)部消息稱都已經(jīng)實施或者上報主管政府機構(gòu)審批，至今采取哪一種，還沒有最后確定。對ST金杯進行分析過程中，筆者從華晨內(nèi)部還了解到一種可能的新思路，即對上市公司股東結(jié)構(gòu)進行重組，引進供應(yīng)商和國外大的經(jīng)銷商參股ST金杯。
迷離的重組
機遇
華晨集團旗下有三個上市公司：ST金杯、申華控股和在港上市的華晨中國。申華控股多為投資性資產(chǎn)，生產(chǎn)型資產(chǎn)不多，不太適合集團的整體上市，而華晨中國回歸A股還沒有明確的時間表，因此自然而然把目光鎖定到了ST金杯身上。
此次重組的另一個潤滑劑，是2007年東北老工業(yè)基地區(qū)域發(fā)展論壇中，建議的遼寧省政府重視對ST類公司殼資源的利用，鼓勵區(qū)域內(nèi)外的企業(yè)收購、兼并本地殼公司，這為ST金杯的重組營造了良好的外部政策環(huán)境和社會輿論環(huán)境。
障礙
正當上下全力期待華晨集團充分利用ST金杯的殼資源作為融資平臺的時候，主角華晨集團對于借殼ST金杯卻態(tài)度不明朗。目前，筆者沒有得到關(guān)于華晨集團未來發(fā)展規(guī)劃中企業(yè)融資戰(zhàn)略中所涉及ST金杯重組的任何官方公開材料。甚至祁玉民否認了此前媒體報道的將通過重組ST金杯進行融資的消息：我們資金需求量很大，壓力也很大，會全方位地來融資，但并沒有重組ST金杯的計劃。
當然，這也許和ST金杯債務(wù)負擔沉重有關(guān)，從企業(yè)財務(wù)報表反映的流動比率、流動比率數(shù)據(jù)看，企業(yè)短期償債能力較弱，企業(yè)面臨較大的短期償債壓力，企業(yè)有可能面臨企業(yè)經(jīng)營流動資金不足的困難。綜合來看，巨大的債務(wù)壓力是企業(yè)重組路上的障礙。
S*ST源藥：過五關(guān)起死 斬六將回生
■ 文/本刊特約記者 沈 瑋
目前進展
2007年12月28日下午5點，在合并網(wǎng)絡(luò)投票后，S*ST源藥（600656.SH）的股改方案以72.26%贊成票獲得通過。在瀕臨退市的最后三天內(nèi)，實現(xiàn)了驚險逆轉(zhuǎn)。
可能的發(fā)展趨勢
2008年3月10日，S*ST源藥公告稱，預(yù)計通過資產(chǎn)注入實現(xiàn)捐贈利得14500萬元左右(數(shù)據(jù)未經(jīng)審計)，計入營業(yè)外收入。據(jù)此，公司財務(wù)部測算本公司2007年度業(yè)績?yōu)橛?。如果不出意外?月份年報公布后，S*ST源藥將扭虧為盈，恢復(fù)上市，主業(yè)也將從醫(yī)藥轉(zhuǎn)為環(huán)保。
案例調(diào)研
上海華源制藥股份有限公司系滬市最早上市的“老八股”之一，是華源集團打造醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的最早平臺。彼時的華源集團，是中國最大的醫(yī)藥集團和紡織集團。
2005年底，華源集團資金流動性危機全面爆發(fā)，遭遇銀行集體逼債。在國資委的授意和領(lǐng)導(dǎo)下，同樣作為央企的華潤集團開始對其全面托管，并開始了對華源集團的系統(tǒng)性重組。
淪落到生死邊緣
受到債權(quán)銀行停貸和逼貸的壓力，作為華源系子公司的華源制藥，也開始進入業(yè)務(wù)的低潮期。由于公司主導(dǎo)產(chǎn)品市場價格大幅度下滑，綜合成本上升,同時受到整個華源系遭遇銀行縮貸的壓力,華源制藥的資金也出現(xiàn)流動性危機，現(xiàn)金嚴重匱乏，公司難以繼續(xù)正常經(jīng)營。
而一場財務(wù)造假風波，更是將其推到輿論的風口浪尖。
最終，公司承認財務(wù)披露失真，2005年業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧。因重大財務(wù)造假，華源制藥被上證所責令帶上“*ST”退市風險警示。
很長一段時間，外界猜測，華潤集團將采取集團內(nèi)注資的方式來拯救S*ST源藥。作為“華源系”8家上市公司中的一員，華源制藥的資產(chǎn)主要包含江蘇江山制藥、浙江華源科技和江源熱電有限公司，由于其資產(chǎn)較為簡單，盤子較小，是一個理想的“殼”。華潤一度希望將自己旗下的某家公司借殼上市，當時傳聞最盛的就是剛剛被納入“華潤系”的國信證券，但由于種種原因未能實現(xiàn)。
2006年度報告發(fā)布之后，由于連續(xù)三年虧損，S*ST源藥在2007年5月25日被暫停上市。華潤重組華源是國資委指導(dǎo)下的央企重組范本，華源制藥是老八股之一，無論從哪個層面分析，源藥似乎都不該退市。
事實上，華潤也開始為源藥尋找新的東家。按照華潤的規(guī)劃，新東家將整體接盤源藥，包括承接其4個多億的債務(wù)，而華源可以無償讓出控股權(quán)，還可以貼補幾千萬的資金給新東家。與外界猜測內(nèi)部重組不同，華潤希望采取引入一個新的投資人入場的整體重組的方式。
“救世主”踉蹌登臺
廣東方達集團正是在這一背景下，進入華潤的視野。
東莞市方達集團有限公司成立于1999年11月9日，注冊資本8000萬元人民幣，主營業(yè)務(wù)包括廢舊輪胎常溫環(huán)保處理，熱力節(jié)能系統(tǒng)工程、工業(yè)制造、商業(yè)地產(chǎn)等，資產(chǎn)規(guī)模超過20億元。
根據(jù)方達和華源方面達成的協(xié)議，這是一個“承債式”重組。華源生命將其持有的S*ST源藥41.09％股權(quán)、共計6166.94萬股轉(zhuǎn)讓給方達集團，由方達集團控股S*ST源藥。其后，方達將集團環(huán)保類資產(chǎn)注入上市公司，實現(xiàn)上市公司的主業(yè)盈利，進而恢復(fù)上市。
2007年6月19日，S*ST源藥公告了這一重大重組事宜。雖然不是此前小股東們翹首以待的證券類資產(chǎn)，但環(huán)保類題材也是市場的熱點之一。而且，這也是華潤入主華源之后，對華源系上市公司的第一次大規(guī)模重組，頗為引人關(guān)注。
按照重組方案，方達以每股1元的價格收購華源生命持有的6166.94萬股的源藥股權(quán)，同時將承接源藥目前4個多億的債務(wù)。根據(jù)S*ST源藥停牌時的價格（6.29元/股），方達集團受讓的上述6166.94萬股份，市值可達3.87億元。
與此同時，方達將對源藥注入公司旗下的環(huán)保資產(chǎn)，市場價值4億左右。只要源藥復(fù)牌之后的價格保持在6元左右，方達的獲益就是將近4個億。而賣出諸如江山制藥在內(nèi)的源藥現(xiàn)有資產(chǎn)，也將給公司帶來較大的獲利。以主營維生素C業(yè)務(wù)的江山制藥為例，由于維生素C價格整體上漲，預(yù)計江山制藥當年的凈利潤能達到幾千萬。
當然，障礙也是顯而易見的，比如目前轉(zhuǎn)讓的標的股權(quán)仍處于司法凍結(jié)狀態(tài)。方達方面開始馬不停蹄地接觸債權(quán)銀行，希望解除股權(quán)凍結(jié)，早日完成過戶。
希望與失望交織
讓方達沒有想到的是，除了債權(quán)銀行外，華源制藥的核心資產(chǎn)江山制藥和江源熱電所在地的政府——靖江市政府，居然也會成為公司重組的障礙之一。
原來，在方達入主之前，與華源接觸最深的就是江蘇靖江市政府。靖江市政府一直希望能夠出面重組S*ST源藥，將這個殼資源爭取到靖江。2007年4月，華源方面和靖江方面曾簽署了一個意向性協(xié)議，由靖江接盤源藥，承接全部債務(wù)，同時由華源方面補貼資金3000萬給靖江，作為對債務(wù)的補償。
然而，靖江政府雖然非常重視這件事情，一直在盡心盡力地推動重組，并做了大量的前期工作，但是對于置入什么資產(chǎn)內(nèi)部仍存在分歧。雖然最終決定由靖江市國資委控制的國有企業(yè)作為重組方，卻不可能按照重組協(xié)議書，在15日內(nèi)提交詳細的重組方案，重組的進度很慢，已經(jīng)不可能在規(guī)定的最后期限（6月30日）之前完成重組。于是華源開始接觸其他的重組對象。
事隔兩月，名不見經(jīng)傳的方達集團突然殺入重組，并迅速和華源簽訂協(xié)議。華源方面認為，公司此舉是出于對上市公司負責，靖江方面卻大為光火。
雙方各執(zhí)一詞，互不諒解。
然而，江山制藥和江源熱電都轄屬靖江市政府。糾紛解決之前，方達的入場審計也困難重重，無法進行。同時，江蘇華源持有的江山制藥42.05％的股權(quán)也已經(jīng)被靖江法院凍結(jié)。
一時間，場面陷入僵局，重組不得不短暫停滯。而一旦方達重組落空，源藥因為復(fù)牌時間臨近，再無重新選擇重組方的可能，退市將不可避免。這種情況無論對華潤、源藥還是對靖江當?shù)兀际且粋€壞結(jié)果，可以說無人得益。
最終，博弈之下，方達方面和靖江政府達成妥協(xié)，將江山制藥以一個較低的價格賣給靖江方面，作為對后者的補償。而這部分差價，則由方達拿出額外資產(chǎn)填補。
與此同時，方達集團也取得了債權(quán)銀行的支持，股權(quán)解凍在即。兩個障礙都被順利掃除，源藥迎來新生的機會。
2007年8月31日，方達集團以71.88萬元價格拍得S*ST源藥41.09%的股權(quán)，S*ST源藥的重組進入實質(zhì)階段。
利益相關(guān)者的驚險博弈
由于S*ST源藥的控股股東華源生命產(chǎn)業(yè)有限公司所持S*ST源藥的股份一直處于司法凍結(jié)狀態(tài)，因此S*ST源藥被暫停上市之時，還沒有完成股改。
方達入主后，一件非常重要的事情就是完成源藥的股改。而方達給出的價格，則讓此前非常支持方達入主的小股東們一度對方達產(chǎn)生了懷疑和不滿。
方達提出的股改方案包括公積金轉(zhuǎn)增、資產(chǎn)無償注入和業(yè)績承諾。公司潛在實際控制人麥校勛（方達集團董事長）及第二大股東許志榕將其合計持有的東莞市方達環(huán)宇環(huán)?？萍加邢薰?1%的股權(quán)無償注入上市公司，并對公司2008、2009年業(yè)績作出了承諾，兩年累計凈利潤不低于一個億。
同時，增加以資本公積金向全體股東同比例轉(zhuǎn)增股本，同時向流通股股東定向轉(zhuǎn)增股本的方案。公司以現(xiàn)有總股本1.5億股為基礎(chǔ)，用資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增2.3股，同時,公司以現(xiàn)有流通股股本8200萬股為基數(shù)，用資本公積金向全體流通股股東每10股定向轉(zhuǎn)增0.7股。也就是說，流通股股東每持有股改前的10股流通股將變?yōu)楣筛暮蟮?3股流通股。
但一些流通股股東仍然認為，應(yīng)該在股改對價中增加轉(zhuǎn)增，并且定向轉(zhuǎn)增給流通股股東，對流通股股東只定向轉(zhuǎn)增0.7股，重組方的誠意不足。
值得注意的是，由于股改結(jié)果公布是在2007年12月28日源藥股東大會召開后，如果股改未獲通過，留給重組方的時間只有最后3天，其中12月31日周一是2007年度最后一個交易日。方達方面則反復(fù)強調(diào)，如果股改不能通過，方達絕對不可能在最后3天用現(xiàn)金保牌，也不會再注入相關(guān)資產(chǎn)。這也意味著，源藥將不得不退市。
最終，源藥的命運還是有驚無險。
2007年12月28日下午5點，在合并網(wǎng)絡(luò)投票后，S*ST源藥的股改方案以72.26%贊成票獲得通過。雖然在前十大流通股東中，仍有六位投了反對票。
S*ST源藥在2007年經(jīng)歷著類似三級跳的跌宕命運。先是身陷財務(wù)造假丑聞，因為連續(xù)3年虧損而被暫停上市；從預(yù)期大股東旗下證券資產(chǎn)借殼而一路狂飆，到希望落空股價飛瀉；在最后時刻終于迎來了愿意接盤的民營企業(yè)方達集團，但方達的入主又屢生波瀾，先后遭遇來自地方政府的阻力和股權(quán)凍結(jié)的壓力；面對公司小股東的質(zhì)疑，公司的股改方案也是一改再改……
從華源制藥到S*ST源藥，再到未來的“方達環(huán)宇”，作為央企重組范本中的*ST股，S*ST源藥幾乎碰到了重組過程中所有的困難類型。S*ST源藥一路有驚無險地走來，現(xiàn)下已經(jīng)進入了一個相對平靜的時期。
股改方案的最終通過，意味著S*ST源藥成為方達環(huán)宇控股股東。
ST科?。恨D(zhuǎn)身的變數(shù)
■ 文/本刊記者 王孟龍
目前進展
2007年7月24日，ST科健（000035.SZ）宣布，因正在協(xié)商重大債務(wù)重組等事宜，公司股票于7月24日起停牌。直到半年后的今天，仍然是繼續(xù)停牌。
可能的發(fā)展趨勢
未來ST科健可能華麗轉(zhuǎn)身成為地產(chǎn)股，認購科健定向增發(fā)股票的是同方集團旗下五家地產(chǎn)公司。
雖然方案已經(jīng)獲得董事會議及股東大會通過，但是能否通過證監(jiān)會審核還有很大的不確定因素，證監(jiān)會是否會認可同方集團以24.8億元的資產(chǎn)為37億的債務(wù)作擔保，尚存變數(shù)。
案例調(diào)研
與眾多瀕臨退市的*ST公司相繼公布扭虧預(yù)案和重大資產(chǎn)重組方案的“繁榮”景象相比，ST科健似乎有點過于低調(diào)以至沉悶了，最近幾個月一直沒有新的內(nèi)容。
借殼之爭
記者輾轉(zhuǎn)找到深圳市銀監(jiān)局、深圳市銀行同業(yè)公會、“科健金融債委會”幾家主席單位的有關(guān)人員，得到的“標準答案”是“有重大進展”，但都說不出很具體的內(nèi)容。詢問上市公司方面的人員也未求證到多少有價值的新線索。而致電傳說中的重組方同方控股集團，統(tǒng)一口徑的答復(fù)是“你去問我們老板”。
于是，記者根據(jù)在網(wǎng)上能夠發(fā)現(xiàn)的一些蛛絲馬跡，轉(zhuǎn)而向“外圍”尋找新的線索。
通過在某家債權(quán)銀行資產(chǎn)保全部工作的負責人了解到科健前期債務(wù)重組的一些情況。據(jù)該負責人介紹，由于科健的總體債務(wù)非常大，涉及的銀行家數(shù)也很多，所以很早就成立了“金融債權(quán)人委員會”，并且率先推進了債務(wù)重組。
因科健無法通過繼續(xù)發(fā)展主業(yè)來支持債務(wù)的清償，所以在2007年8月份“債委會”就開始積極推動重大資產(chǎn)重組，并通過公開招標的方式選拔財務(wù)顧問，先由財務(wù)顧問拿出重組草案，然后“按圖索驥”地尋找符合條件的重組方，先后有過幾家公司“應(yīng)征”，包括后來轉(zhuǎn)向ST萬杰借殼的“魯商集團”。由于幾家“應(yīng)征方”都曾經(jīng)“志在必得”，重組條件也就“水漲船高”了，最終“同方控股”報出“送1.1億股”的“天價”而入選。
記者向“魯商集團”求證時，其答復(fù)是“我們在找殼對象上并不那么執(zhí)著，并非非某個殼不取，而是根據(jù)綜合條件的好壞來做決策，這個綜合條件包括重組的對價、對重組環(huán)境復(fù)雜程度的判斷、最終完成重組所需要的時間等”。由此看來，重組科健要比重組萬杰更難一些。
同方的顧慮
究竟難在哪里呢？
據(jù)業(yè)內(nèi)專業(yè)人士分析，如果單言科健的“殼”本身、其質(zhì)地還是很優(yōu)良的：盤子小、只有15000萬股，股價低、停牌前的價格不到5元，大股東控股比例高、超過43%。若以目前流行的“吸收合并”或“定向增發(fā)”等方式進行重組應(yīng)該是非常容易完成的。其問題應(yīng)該出在債務(wù)重組方面。
按以前媒體曾經(jīng)公開披露的信息：科健一攬子債務(wù)37億元的全部清償要通過用1.74億股的逐年減持變現(xiàn)來兌現(xiàn)，因此其要求股價今后能穩(wěn)定地站在22元以上。鑒于重組方“同方控股”是一家地產(chǎn)公司，按30倍的市盈率要求其每股收益必須在0.70元，而增發(fā)完成后的總股本可能為6.5億股（資料顯示“同方控股”評估資產(chǎn)24.8億元），如此則其每年的凈利潤要達到4.5億元，這個數(shù)字能否如約兌現(xiàn)是存在變數(shù)的。而根據(jù)慣例，“同方控股”公開承諾的業(yè)績?nèi)绻荒軐崿F(xiàn)，是需要用現(xiàn)金來補足的。這可能是“同方控股”目前的顧慮所在。
還有一個技術(shù)問題：“股權(quán)覆蓋債權(quán)”的途徑。
一般情況下，債務(wù)重組多選擇這樣的模式：先將債務(wù)從上市公司剝離出來由大股東承擔，大股東再豁免上市公司債務(wù)（于是上市公司進入無負債狀態(tài)）；大股東把股權(quán)質(zhì)押給債權(quán)人作為償債來源，重組方也把相當于對價部分的股權(quán)質(zhì)押給債權(quán)人。
但問題出來了，假如重組未能獲批怎么辦？
按照監(jiān)管原則，上市公司在申請重大資產(chǎn)重組之前必須先對債務(wù)做好安排，然后再說明原資產(chǎn)怎么出去，新資產(chǎn)怎么進來。這里有個重要前提，就是債務(wù)重組的安排不能以“定向增發(fā)”能否獲批為前提。
因為債務(wù)重組的主體是大股東和債權(quán)人，并不需要證監(jiān)會批準；證監(jiān)會理論上當然歡迎一切對改善上市公司經(jīng)營環(huán)境所作的努力，但從程序上卻不能接受這種努力所附加的條件。這有點像“警察解決人質(zhì)危機”，如果以“無罪”為前提釋放人質(zhì)，警察是不能接受這樣的“和解”條件的。
未來的變數(shù)
為什么證監(jiān)會對“巨虧”的上市公司還能給予重組機會？主要原因是要“給廣大中小投資者一個‘翻身’的機會”，但前提是不能給重組后的上市公司留下新的隱患或包袱，于是證監(jiān)會最關(guān)心3件事：一是上市公司要先把包袱處理干凈，二是新的大股東必須是“清白”的，三是重組后的上市公司要有可持續(xù)的盈利能力。三個條件缺一不可。
就科健重組而言，因上述“原則”的不可抗拒性必然存在以下矛盾：
由于ST科健已經(jīng)資不抵債，對于債權(quán)人來說，把債務(wù)繼續(xù)放在上市公司至少還有“抓手”——退一步說，“不改變現(xiàn)狀”至少沒什么錯，因為歷史的本來面目就是這樣的；但是，一旦把承債主體改變了，萬一資產(chǎn)重組沒成功，償債來源就徹底斷了，任何決策者都無法承擔這種后果。所以，銀行家們勢必要繼續(xù)尋求“抓手”。
讓“同方控股”來扮演這個角色可不可以呢？
“同方控股”在對待重組的問題上通常思維很簡單：如果重組成功，那么我負我該負的責任——也叫對價。但是，在重組未完成之前，這“1.1億股”是無皮之毛。讓“同方控股”先以資產(chǎn)對償債做擔保，證監(jiān)會就會認為其在重組資格方面有“不清白”的嫌疑了——以24.8億元的資產(chǎn)為37億的債務(wù)作擔保，你也“太有才了”。
讓大股東先出局可不可以呢？
比如深圳科健集團和深圳市智雄電子有限公司把所持有的上市公司股權(quán)全部讓渡給“同方控股”，然后“同方控股”將所獲得的上市公司全部股權(quán)抵押給債權(quán)人。表面上看應(yīng)該沒什么問題，對債權(quán)人而言并未實質(zhì)性地“改變現(xiàn)狀”，但對“同方控股”而言變化就大了：當“同方控股”承股/承債以后，其將承擔的責任恐怕就不是“有限責任”了。如果不把后果交代清楚，“同方控股”焉可扮演這種“上帝”？而如果后果僅僅是“有限責任”，銀行家們又如何過關(guān)？
妥協(xié)中的堅守
從邏輯上講，科健重組不應(yīng)該是當今中國證券市場最難完成的事，總應(yīng)該能找到一個各方都能接受的辦法，但ST科健仍處于停牌狀態(tài)，個中原因究竟是什么呢？
記者在調(diào)查過程中發(fā)現(xiàn)參與科健重組的所有身份的當事人都或表示“不清楚”，或顧左右而言他，看來其重組之路還任重道遠。
在請教券商資深人士時，其用這樣的語言來歸納：
在參與承債式重組的各方里不可能有絕對的贏家，只能在堅守“底線”的原則下接受自己能夠接受的最壞結(jié)果。
然而，上市公司“殼價值”就像一支冰棍，時間一長，可能就只?！肮鳌绷恕?br>
上市企業(yè)之殼一頭通向證券市場，一頭通向金融市場，這是一個讓人匪夷所思的聚寶盆，幾乎成為資金印刷器的代名詞。
后股改時代 ST公司的狂歡派對
■ 文/葉 檀，本刊特約財經(jīng)評論員
面對中國資本市場，沒有人可以忽視ST股的存在。ST長運、ST浪莎、ST金泰，已經(jīng)釘在中國股改史上，成為畸形財富傳奇的象征。原本應(yīng)該遭到淘汰的公司，卻通過注資與重組的游戲，屢屢上演烏雞變鳳凰的神話。
上市越難，ST股越貴
ST股的神話是由各方共同打造的，其目的是為了使社會成本最小化。
眾所周知的是，中國企業(yè)上市需要經(jīng)歷嚴格的審批，所有不能公平進入的市場、需要審批的資源都存在審批溢價，股市也不例外。并且，股市是中國繼銀行信貸之后，與房地產(chǎn)并列的最重要的資金配置場所，也是成本最低的場所，他無需像債權(quán)市場一樣償還債息與本金，也沒有分發(fā)紅利的硬性規(guī)定，當市場或者股價處于上升期，投資者對權(quán)益下降、股本攤薄的反應(yīng)并不強烈——上市公司之殼就是個制度保障下的金飯碗，拿著金飯碗，不愁無買家。公司上市越難，成本越高，ST股殼資源的價值就越大。如果某一天，A股市場上市無需審核，想上就上，ST股立馬會被打回泥碗的原形。
雖然目前市場上已有數(shù)家ST股退市，但相比而言仍是鳳毛麟角，各方都不希望ST股大動干戈退市。
地方政府第一個不愿意。上市公司是當?shù)刂匾慕?jīng)濟資源，只要能夠整合，就能夠得到市場溢價，總比一文不名要好得多。并且，通過注資重組，地方政府又獲得了一家優(yōu)質(zhì)公司，又擁有吸引資金的金飯碗，還能將下崗等社會問題降到最低，何樂而不為？
上市公司與戰(zhàn)略投資者不愿退市自不必說，關(guān)鍵是管理層不樂于見到ST股慘遭不測。ST股退市成本較大，那些ST股的股東們?nèi)绾未虬l(fā)，破產(chǎn)清算程序如何均衡保護各方利益就讓人大感頭痛，ST股往往有許多說不清道不明的隔夜陳債，以及各種擔保，一旦退市，銀行、投資者、政府利益同失，如果有人接盤，則皆大歡喜。
自由退市意味著上市與監(jiān)管機制的整體調(diào)整，在目前的管制態(tài)勢與誠信不彰的情況下，退市不會成為管理層的主動選擇。相反，重組與借殼才是于借殼公司、ST公司、地方政府、投資者四方均有利的政策選擇。
ST股烏鴉變鳳凰不僅是中國資本市場有進無退的痼疾，還是中國的大團圓文化在資本市場中的典型表現(xiàn)。
聚寶盆找到新動力
相比以往，ST股作為市場熱點，熱度有增無減。垃圾股升天，是因為垃圾淘寶者找到了新的ST煉金術(shù)。
第一個原因是股改。股改之時，有關(guān)部門意欲借助股改一石二鳥，在完成股改的同時也完成ST公司的復(fù)活工程，以杜絕資本市場的后患。當時，五部委聯(lián)合發(fā)布的股改指導(dǎo)意見意在為績差公司脫困，基本內(nèi)容包括四個方面：一是ST公司的股權(quán)分置改革須與重組相結(jié)合；二是財務(wù)重組中充分保護流通股股東的利益；三是鼓勵股權(quán)分置改革與糾正相結(jié)合，對于存在大股東占款問題的公司，可以在“以股抵債”后進行股權(quán)分置改革；四是對于無法進行重組、無法進行股權(quán)分置改革的公司，可以要求其退市。
這幾項政策建議受到各方的支持，從表面上看沒有受損者只有獲益者，投資者多了一個炒作的概念，事實證明他們得重組風氣之先者摘得了股改最大的碩果。而股改之后，ST公司的歷史遺留問題一筆勾銷，大家都來洗涮涮，資本市場、債權(quán)方、欠債者都得到了自己所想，借用一句臺詞，這個世界清靜了。
股改之后，ST股又找到新的寄生概念。
借殼與重組會是中國資本市場近兩年的主題曲之一。并購重組成為中國企業(yè)做大做強的原動力，2008年1月12日，證監(jiān)會主席尚福林在一個論壇上強調(diào)：將推動上市公司并購重組。目的是推動資源在不同行業(yè)間的優(yōu)化配置，引導(dǎo)和支持創(chuàng)新要素向高技術(shù)企業(yè)聚集。2008年還有一個外在的影響因素，股指期貨概念讓大盤藍籌股陰晴不定，小盤概念股成為資金避風港。另一個使ST股如虎添翼的，是信貸緊縮政策。只要從緊的貨幣政策不改變，企業(yè)貸款難、貸款利息提升就是套在企業(yè)脖子上的絞索。因此，今年市場資金博弈的一個主導(dǎo)方向就是如何比拼哪個企業(yè)能以較低的價格獲得融資，而ST股的殼再次成為溝通直接與間接融資市場的中間橋梁。
通過ST股，不僅可以使借殼企業(yè)獲得夢寐以求的上市融資機會，還可以通過上市公司的資產(chǎn)抵押擔保，直接獲得銀行的間接融資，其融資信貸額度被成倍放大，從10億到100億的可能性不是沒有。上市企業(yè)之殼一頭通向證券市場，一頭通向金融市場，這是一個讓人匪夷所思的聚寶盆，幾乎成為資金印刷器的代名詞。
小心淪為復(fù)活儀式的犧牲者
幾十家ST公司如鹽魚列肆般等待重組復(fù)活，但風險也不容小視，畢竟，資本市場是中國最民主的市場，也是各個股東最有發(fā)言權(quán)的市場。從最近ST數(shù)碼、ST天頤所遭遇的集體反對可看出，ST公司最大的問題在于無法實現(xiàn)利益博弈中的均衡共享。
這并不是一個無人充當犧牲者的復(fù)活儀式。
首先，重組方可能成為犧牲者。重組方既要考慮到控股與資產(chǎn)攤薄的收益問題，還要考慮重組成本問題。ST公司重組是如此大的利好，值得投資者追逐，所以，稍有風吹草動，股價就會飆升上天，這使重組成本成倍增加，讓重組者以真金白銀擔當活雷鋒，既要承受動輒十億元以上的巨額債務(wù)，又要兌現(xiàn)投資者的預(yù)期，恐怕沒有幾個重組方肯這么干。
第二，相關(guān)聯(lián)的上市公司可能遭受無妄之災(zāi)，如對ST數(shù)碼的重組保住了這個千瘡百孔的殼公司，卻因為搶奪鉀肥資源，而使另一家同在青海的上市公司鹽湖鉀肥遭受劫財之苦，這種損有余以補不足的辦法，除了對地方政府與以往搞垮ST數(shù)碼的上市公司、以及炒作ST數(shù)碼的人有利，對于價值投資者是當頭一棒。目前啟動的鹽湖鉀肥與ST數(shù)碼2010年的合并進程，使得當?shù)卣梢杂帽镜匾粋€績優(yōu)股與一只垃圾股，同時圈出黃金的錢來。ST數(shù)碼可能成為超過ST金泰的史上最牛ST公司，但不是什么公司都有這樣的好運擁有稀缺資源的，搖身一變就成為中國平煤、ST數(shù)碼這樣的資源型上市公司。
第三，最大的風險是，外表還行但內(nèi)部爛到極點的公司，重組方無力承債，銀行不愿豁免債務(wù)，地方政府推進動力不足，流通股與非流通股東之間存在不可化解的利益沖突，那就只有退市的份了，一旦退市，追漲者將欲哭無淚。
ST公司的集體狂歡是資本市場的畸形一幕，為了實現(xiàn)社會成本最小化，我們付出了最大的代價，那就是A股市場價值標準的淪落，資本市場的黑幕在無盡的重組盛宴中關(guān)閉。
