來(lái)源：招商固收研究
利率市場(chǎng)化已經(jīng)步入最后沖刺階段，銀行在負(fù)債端和資產(chǎn)端均面臨調(diào)整，負(fù)債端理財(cái)產(chǎn)品收益率仍然較高，資產(chǎn)端配置方向影響市場(chǎng)，上半年的權(quán)益、下半年的債券。銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變化背后的邏輯是什么？如何看待這種結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢(shì)？為此我們特別邀請(qǐng)到招商證券銀行業(yè)研究員許榮聰和固定收益研究主管孫彬彬博士為各位投資者答疑解惑。以下10月23日電話會(huì)議的會(huì)議紀(jì)要。
傳統(tǒng)的銀行資產(chǎn)負(fù)債管理包括銀行資產(chǎn)負(fù)債表的量、價(jià)、險(xiǎn)的綜合管理。量指的是資產(chǎn)負(fù)債的總的結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)；價(jià)格指的是利率和利差，包括內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)和外部產(chǎn)品定價(jià)指導(dǎo)；險(xiǎn)指的是銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理。
銀行資產(chǎn)負(fù)債管理不僅是我們理解的資產(chǎn)負(fù)債表的管理，同時(shí)也包括利率和風(fēng)險(xiǎn)管理，尤其是2013年流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)之后，銀行對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理更加重視，配套方案也更加完善。細(xì)節(jié)的詳細(xì)講解大家可以參照“招商金融”的公眾號(hào)，此處就不具體展開(kāi)。
這里，我們重點(diǎn)講解一下銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的量，即銀行資產(chǎn)負(fù)債總量結(jié)構(gòu)變化情況。
銀行資產(chǎn)負(fù)債的總量和期限結(jié)構(gòu)
銀行資產(chǎn)負(fù)債的總量和期限結(jié)構(gòu)與銀行的“價(jià)”，包括利率利差息息相關(guān)。銀行總是更傾向于利差大同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)小的業(yè)務(wù)，比如過(guò)去幾年的同業(yè)業(yè)務(wù)。
過(guò)去幾年的同業(yè)業(yè)務(wù)，包括買入返售項(xiàng)和賣出回購(gòu)項(xiàng)，增長(zhǎng)速度很快，之后由于監(jiān)管的原因，增長(zhǎng)速度放緩。從二季度的情況來(lái)看，我們把應(yīng)收款項(xiàng)類的相當(dāng)于非標(biāo)業(yè)務(wù)的項(xiàng)目加起來(lái)，其實(shí)非標(biāo)資產(chǎn)并沒(méi)有大幅下降。未來(lái)如果非標(biāo)收益率有所下行，可能規(guī)模增長(zhǎng)沒(méi)有之前那么迅速。
再舉一個(gè)例子，銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)跟市場(chǎng)給予這項(xiàng)資產(chǎn)的收益率關(guān)系比較大，比如貸款利率是6%，但是它要計(jì)提大概2.5%的撥備，同時(shí)貸款要占用資金，最后利潤(rùn)還要收稅，所以如果不考慮存款和綜合收益的話，貸款的綜合收益率低于3%。所以我們認(rèn)為如果貸款的收益率繼續(xù)下降的話，貸款類資產(chǎn)的吸引力可能會(huì)小于其他類資產(chǎn)。
通過(guò)平時(shí)調(diào)研我們了解到，一般情況下，銀行年底會(huì)對(duì)下一年的資產(chǎn)負(fù)債及全行的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃進(jìn)行定調(diào)。目前尚未到年底，可能定調(diào)結(jié)果還沒(méi)有出來(lái)。我們從自己理解的角度認(rèn)為銀行在過(guò)去的一兩年內(nèi)，對(duì)自己規(guī)模的增長(zhǎng)計(jì)劃是在調(diào)降的。以前銀行一般都以規(guī)模至上，過(guò)去十年，銀行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模增長(zhǎng)特別快；但未來(lái)銀行對(duì)規(guī)模的追求可能沒(méi)有那么極致，更多的是重視資產(chǎn)質(zhì)量的管理，對(duì)不良資產(chǎn)考核的權(quán)重會(huì)更大一些。
他們會(huì)要求自己的貸款盡少的出現(xiàn)不良。前段時(shí)間通過(guò)跟某些銀行分行的行長(zhǎng)交流我們得知，大部分的銀行對(duì)不良的要求是非常嚴(yán)格的，尤其是新增的貸款投放，銀行內(nèi)部的風(fēng)控部門地位也較之前要上升很多。
同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，銀行對(duì)利潤(rùn)指標(biāo)也是有所調(diào)降的。從二季度的情況來(lái)看，國(guó)有銀行的利潤(rùn)增長(zhǎng)基本處于0-5%的區(qū)間，股份制銀行基本處于將近兩位數(shù)的水平，城商行處于兩位數(shù)以上，但與以前20%、30%的增長(zhǎng)不可同日而語(yǔ)。未來(lái)，銀行利潤(rùn)的增長(zhǎng)仍將放緩。
總結(jié)來(lái)看，未來(lái)，銀行對(duì)自己的經(jīng)營(yíng)可能更多的是從調(diào)結(jié)構(gòu)的角度和控風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)做重點(diǎn)布局。
銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化
銀行的負(fù)債端包括存款、同業(yè)負(fù)債和已發(fā)債券，主要為存款，60-70%以上的負(fù)債由存款構(gòu)成。
從二季度末的結(jié)構(gòu)來(lái)看，銀行負(fù)債端的變化為活期存款占比略有下降，而且存款在負(fù)債端的占比也略有下降。這種結(jié)果導(dǎo)致銀行的負(fù)債成本相對(duì)而言比較剛性。也就是說(shuō)盡管有降息，但銀行的負(fù)債成本并沒(méi)有下降的非?？臁６沂芾适袌?chǎng)化的影響，銀行存款利率上浮比例的提升使得銀行的負(fù)債成本難以大幅下降。同時(shí)，也是與金融脫媒有關(guān)，因?yàn)槔碡?cái)?shù)囊?guī)模在過(guò)去幾年里迅速增長(zhǎng)，使得整體收益率有所增長(zhǎng)。由于理財(cái)與存款存在實(shí)質(zhì)性的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，這也導(dǎo)致存款在整個(gè)負(fù)債端的占比有所下降。
再看同業(yè)負(fù)債的情況。同業(yè)負(fù)債在銀行當(dāng)中彈性比較大，尤其是股份制銀行。比較典型的是興業(yè)銀行，它同業(yè)負(fù)債的占比最高時(shí)達(dá)到30%以上，占比很大。這種情況主要是由于興業(yè)銀行在同業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域當(dāng)中比較領(lǐng)先，由于它可以匹配更多的同業(yè)資產(chǎn)和更多的其他類資產(chǎn)，所以它在同業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域中相對(duì)更有優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，興業(yè)銀行的平臺(tái)建設(shè)也比較好。大行對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)的傾斜性要弱于股份制銀行。我們可以看到，大行的同業(yè)資產(chǎn)基本上處于百分之十到百分之十幾。
銀行的資產(chǎn)端主要由同業(yè)資產(chǎn)、債券投資、貸款和存款準(zhǔn)備金組成。
其中，貸款占比最高，所占比重接近一半。但從過(guò)去幾年的趨勢(shì)來(lái)看，貸款占比基本上是下降的。造成這種情況可能是由于銀行持有很多的非標(biāo)。受銀行資本金或貸款指標(biāo)所限，銀行有時(shí)可能無(wú)法投放貸款。如果把非標(biāo)計(jì)入貸款，整體的占比其實(shí)處于上升趨勢(shì)，全行業(yè)大概有50及以上的比重是在貸款這一項(xiàng)。
債券投資的情況基本相同。從2012年開(kāi)始，債券投資的占比穩(wěn)步上升，尤其是股份制銀行和商業(yè)銀行。股份制銀行債券投資占比從2012年到現(xiàn)在提升了大概15%。
同業(yè)資產(chǎn)與同業(yè)負(fù)債匹配，所以同業(yè)資產(chǎn)的波動(dòng)性也很高，尤其是股份制銀行這塊。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在利率市場(chǎng)化的進(jìn)程當(dāng)中，尤其是初期和中期，息差顯著縮窄。之后隨著銀行的兼并重組和整合之后，息差逐漸平穩(wěn)。
從各項(xiàng)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的指標(biāo)來(lái)看，存貸比存在上升的情況，貸款占比也有所上升，高收益貸款占比同樣上升。就我國(guó)而言，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化與國(guó)外情況有一致也有不一致的地方。
首先來(lái)看貸款結(jié)構(gòu)。從過(guò)去幾年的情況來(lái)看，我們的貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯。零售貸款占比基本處于提升狀態(tài)，按揭貸款占比變化不大，但是信用卡、小微等高收益貸款占比提升幅度最大。尤其是中小銀行，其資產(chǎn)負(fù)債表的變化比大行明顯的多，也就是說(shuō)中小銀行在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整方面要比大行靈活。未來(lái)對(duì)息差的管控可能更多的是從資產(chǎn)端來(lái)要求保證息差能夠平穩(wěn)的方法。另一方面，傳統(tǒng)制造業(yè)和議價(jià)能力比較低的基建、公用事業(yè)類貸款占比在下降。從二季度銀行中報(bào)的情況來(lái)看，這一現(xiàn)象比較明顯。
但不一樣的地方是，存款占比不一定會(huì)提升很快。正如之前所提到的，受金融脫媒和銀行理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)的影響，在銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)里面存款占比不一定會(huì)有大幅提升。所以我們認(rèn)為，未來(lái)存貸比可能會(huì)繼續(xù)提升。因?yàn)殂y行也存在一定的經(jīng)營(yíng)壓力，只有存貸比有所上升才能保持一定的息差，才能保證銀行的利潤(rùn)。
銀行理財(cái)情況
上半年，銀行理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)比較快，這主要收益于股市的爆發(fā)。股市爆發(fā)使得銀行在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，包括打新以及和信托公司合作的一些產(chǎn)品上面有比較大的增長(zhǎng)。我們認(rèn)為未來(lái)理財(cái)增長(zhǎng)的速度大概率快于表內(nèi)的資產(chǎn)增長(zhǎng)速度，目前各大銀行也都提高了對(duì)理財(cái)?shù)闹匾暢潭取Ｎ磥?lái)，隨著居民投資的多元化，基本的存款可能已經(jīng)無(wú)法滿足居民的投資需求，對(duì)理財(cái)?shù)呐渲每赡軙?huì)越來(lái)越高。
雖然理財(cái)增長(zhǎng)的速度依然很快，但相比過(guò)去而言，其速度還是有所下降。在過(guò)去五年中，理財(cái)規(guī)模增速基本每年都在40%以上，理財(cái)體量在銀行總資產(chǎn)占比不斷提升?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)，未來(lái)銀行理財(cái)不見(jiàn)得能維持40%的增速，但比表內(nèi)資產(chǎn)的增速會(huì)快很多。
從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，股份制銀行的理財(cái)增速會(huì)大幅高于大行，尤其是從理財(cái)資產(chǎn)配置的多元化來(lái)看，股份制銀行也會(huì)做的更有特點(diǎn)。例如上半年很多股份制銀行會(huì)更多去投資結(jié)構(gòu)化的權(quán)益類資產(chǎn)，對(duì)于純粹的權(quán)益類資產(chǎn)比如基金或者私募產(chǎn)品的投資比重不是很大。未來(lái)，之所以理財(cái)增速不如上半年，這與股市的關(guān)系比較明顯，同時(shí)也跟理財(cái)產(chǎn)品自身收益率的調(diào)降有關(guān)系。
目前，就我們了解到的情況，銀行理財(cái)收益率一直處于下降狀態(tài)，現(xiàn)在5%以上收益率的理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)比較稀少。未來(lái)理財(cái)收益率很大可能會(huì)進(jìn)一步調(diào)整到4%或者4%以下。目前銀行新增理財(cái)產(chǎn)品的收益率基本處于倒掛狀態(tài)，也就是說(shuō)這些理財(cái)產(chǎn)品并不賺錢?；谶@種狀況，銀行也在有意控制理財(cái)?shù)囊?guī)模。（更多內(nèi)容大家可以參考我們招商金融的公眾號(hào)，我們之前進(jìn)行過(guò)對(duì)股份制銀行理財(cái)部門的調(diào)研，對(duì)這一部分有比較詳細(xì)的說(shuō)明。）銀行理財(cái)配置的資產(chǎn)主要包括非標(biāo)、同業(yè)（同業(yè)存款和短期拆借）以及權(quán)益類資產(chǎn)。
過(guò)去幾年來(lái)的變化
從國(guó)內(nèi)銀行的情況來(lái)看，負(fù)債端存款占比出現(xiàn)明顯下滑，其中突出一點(diǎn)是，企業(yè)活期存款的下滑是存款下滑的主要結(jié)構(gòu)分子。
企業(yè)活期存款下滑的原因我認(rèn)為有兩個(gè)方面：一方面是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)比較差，就像大家比較關(guān)注的M1，（它的下滑）與活期存款的下滑從微觀層面來(lái)看整體性是一致的；另一方面也是受金融脫媒和企業(yè)自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的因素影響。理財(cái)與存款是競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，跟大家的想象可能有點(diǎn)不同，我認(rèn)為這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)主要體現(xiàn)企業(yè)存款和理財(cái)?shù)南嗷ヌ娲?。這是負(fù)債端的一個(gè)小情況。
資產(chǎn)端貸款的占比仍然比較穩(wěn)定，從表內(nèi)來(lái)看，貸款還是屬于收益率最高的那類資產(chǎn)。除此之外，把今年的銀行半年報(bào)和最近三五年的相比，有幾個(gè)比較不同的地方。其一，在過(guò)去的三五年的宏觀經(jīng)濟(jì)背景的變化下，主要的國(guó)有大行（中農(nóng)工建交）很明顯在減配債券，至少我從資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)中可以感覺(jué)到這點(diǎn)；但是今年不一樣，今年的半年報(bào)中顯示銀行邊際上在增配債券。其二，從過(guò)去這段時(shí)間來(lái)說(shuō)，尤其是最近三年，股份行是增配債券的主要機(jī)構(gòu)。
這是過(guò)去三年和最近半年，銀行資產(chǎn)端的不太一樣的變化。參考最近半年和過(guò)去三年銀行在債券配置上的收益來(lái)看，相對(duì)比較穩(wěn)定，最近半年的收益很豐厚。
相對(duì)而言，同業(yè)資產(chǎn)在過(guò)去幾年中收益大幅上升，但是，連續(xù)的降息導(dǎo)致了同業(yè)資產(chǎn)的收益大幅下滑，特別是最近這半年。所以客觀來(lái)講，最近這半年中，同業(yè)負(fù)債的占比在一些過(guò)去同業(yè)負(fù)債增加比較多銀行例如股份行中反而有所下滑。
因?yàn)槭找孀儽?，所以銀行邊際上會(huì)減配同業(yè)資產(chǎn)。
最近五年以來(lái)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上大的趨勢(shì)是銀行維持貸款、減少債券、增加同業(yè)。最近半年這個(gè)趨勢(shì)發(fā)生了一些小的變化，變?yōu)榫S持貸款（考慮非標(biāo)）、增加債券、減少同業(yè)。如果這個(gè)變化是持續(xù)的，那么債券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)是持續(xù)看好的；如果這個(gè)變化不是持續(xù)的，那么邊際上是什么樣的因素會(huì)導(dǎo)致這個(gè)小趨勢(shì)出現(xiàn)變化呢？這其實(shí)是我召開(kāi)電話會(huì)議的一個(gè)很重要的因素，也是我一直在考慮的一個(gè)問(wèn)題。
理財(cái)角度的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變化
過(guò)去這幾年，銀行的表外負(fù)債膨脹很迅速。我現(xiàn)在初步估計(jì)銀行整個(gè)理財(cái)?shù)囊?guī)模應(yīng)當(dāng)在十六萬(wàn)到二十萬(wàn)億之間，可能更接近二十萬(wàn)億的上限。由于資產(chǎn)管理行業(yè)主要的業(yè)務(wù)是通道和投顧，所以從證券業(yè)協(xié)會(huì)披露的資管行業(yè)年報(bào)中我們可以更清楚的看到銀行理財(cái)配置的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，主要配置的仍是非標(biāo)資產(chǎn)（這與剛才我們銀行研究員的分析一致）。我們把非標(biāo)資產(chǎn)、貸款、買入返售和賣出回購(gòu)等相關(guān)項(xiàng)目放在一起來(lái)看，其實(shí)它們（占比）還是很穩(wěn)定的，而且這塊也是主要的配置方向。
最近一年多的時(shí)間里面，邊際上增加比較多的是票據(jù)、證券投資和其他這三類資產(chǎn)。委托貸款最近應(yīng)該是減少的，因?yàn)槿ツ暧殖雠_(tái)了對(duì)委托貸款的相關(guān)限制。
從表外的負(fù)債來(lái)源來(lái)說(shuō)，邊際上理財(cái)和存款存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，同時(shí)雖然從占比上來(lái)說(shuō)居民部門在理財(cái)中占比最大，但是邊際上，這幾年居民占比有所減少，增加的主要是企業(yè)和同業(yè)。
國(guó)外經(jīng)驗(yàn)借鑒
進(jìn)一步來(lái)看過(guò)去半年的變化，金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)負(fù)債尤其是銀行主動(dòng)負(fù)債的增加特別明顯。越來(lái)越多的金融機(jī)構(gòu)在增加這種可以主動(dòng)管理、可以市場(chǎng)化定價(jià)的負(fù)債。參照這些變化，從國(guó)外的情況來(lái)看，在比較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，跨越了經(jīng)濟(jì)上下多個(gè)周期來(lái)看，在利率市場(chǎng)化的全過(guò)程包括利率市場(chǎng)化結(jié)束以后，以美國(guó)為例，整個(gè)負(fù)債端，低成本負(fù)債占比是不斷下滑的。
也就說(shuō)，市場(chǎng)一定要接受這樣的事實(shí)，從結(jié)構(gòu)上來(lái)講，高成本負(fù)債總體維持相對(duì)高位是長(zhǎng)期的大趨勢(shì)，在這個(gè)過(guò)程中，想要提升銀行的總體管理能力一定要增加主動(dòng)負(fù)債而減少被動(dòng)負(fù)債，這是負(fù)債端的從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)得出的一個(gè)推論。
從資產(chǎn)端來(lái)講，美國(guó)的商業(yè)銀行報(bào)表顯示銀行資產(chǎn)中貸款占比很穩(wěn)定（次貸危機(jī)之后，全球金融穩(wěn)定理事會(huì)測(cè)算得出全球影子銀行規(guī)模最大的是美國(guó)，但是美國(guó)很多的影子銀行很規(guī)范，不存在類似我國(guó)非標(biāo)的這類資產(chǎn)）。在不同的周期階段，不同的結(jié)構(gòu)變化下，整個(gè)貸款的占比一直維持相對(duì)穩(wěn)定的水平。
在這個(gè)過(guò)程中，變化比較突出的是債券占比在下降，尤其是國(guó)債和市政債（詳細(xì)資料可以參考我們關(guān)于美國(guó)利率市場(chǎng)化的專題報(bào)告）。低收益的債券占比在美國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)配置的比例里面不斷下降，而占比上升的資產(chǎn)主要包括三類：機(jī)構(gòu)債（高收益?zhèn)?，即MBS、地產(chǎn)類貸款（高收益貸款）及其他類資產(chǎn)，其他類資產(chǎn)中最重要的成分是銀行投資公司對(duì)于附屬公司的投資。銀行附屬公司實(shí)質(zhì)就是銀行的子公司，銀行的另類投資就打包在這些法人主體下面，成為它的投資收益。這類資產(chǎn)的邊際變化在所有資產(chǎn)變化中是最大的，而且持續(xù)增加。
美國(guó)和中國(guó)的情況畢竟存在一些區(qū)別，不能同日而語(yǔ)，所以我們?cè)賮?lái)看一下日本的情況。
雖然日本和美國(guó)國(guó)情有差別，但日本的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化其實(shí)和美國(guó)很相似。1990年之后日本進(jìn)入了長(zhǎng)期低利率時(shí)代，其商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)配置變化的趨勢(shì)為：負(fù)債以主動(dòng)負(fù)債為主，增加高收益市場(chǎng)化的負(fù)債；資產(chǎn)邊際上增加并且持續(xù)增加的是股票（準(zhǔn)確來(lái)說(shuō)是長(zhǎng)期股權(quán)投資）和同業(yè)拆出這兩類資產(chǎn)，其中股票資產(chǎn)的增加有時(shí)是主動(dòng)而為，有時(shí)是被動(dòng)所致。
而同業(yè)資產(chǎn)科目在泡沫破滅階段出現(xiàn)了一段時(shí)間的邊際上的下滑，泡沫破滅之前，日本商業(yè)銀行的表外資產(chǎn)膨脹很快。日本的表外資產(chǎn)與美國(guó)有相似之處。日本的商業(yè)銀行通過(guò)住屋公司這種獨(dú)立的法人主體向市場(chǎng)投放跟房地產(chǎn)和基建有關(guān)的貸款。
所以，仔細(xì)來(lái)看，日本和美國(guó)邊際上的變化是一致的。之前提到過(guò)，如果把美國(guó)的國(guó)債和市政債這兩個(gè)科目加到一起的話，從60年代到2000年這四十年時(shí)間當(dāng)中，其占比一直處于下滑狀態(tài)。日本從70年代到90年代末，整個(gè)階段國(guó)債占比也一直下滑。1990年之后，日本進(jìn)入長(zhǎng)期蕭條，從高通脹進(jìn)入通縮。從通脹進(jìn)入通縮的過(guò)程中，日本的商業(yè)銀行沒(méi)有增加國(guó)債配置，反而大幅下調(diào)了國(guó)債在整個(gè)資產(chǎn)配置中的比例。但很奇怪的是，在1986年到1989年日本加息的周期中，日本商業(yè)銀行居然增加國(guó)債配置。具體原因大家可以進(jìn)一步的關(guān)注和思考。
未來(lái)的判斷
回到電話會(huì)議的初衷，在國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化的框架下，怎么來(lái)判斷當(dāng)前和未來(lái)的大背景呢？總結(jié)起來(lái)有三點(diǎn)。
第一，利率市場(chǎng)化一定要自下而上來(lái)看，千萬(wàn)不要自上而下看，更多地是要關(guān)注金融主體和非金融主體兩類主體自我的經(jīng)營(yíng)，在面臨經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力而做出主動(dòng)的行為，最后的結(jié)果就是金融脫媒和利率市場(chǎng)化。
第二，利率市場(chǎng)化什么時(shí)候結(jié)束？從全球通用的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，活期存款利率全部放開(kāi)是一個(gè)硬性標(biāo)志。這個(gè)硬性標(biāo)志之下真正的結(jié)束標(biāo)志是一個(gè)國(guó)家市場(chǎng)中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)杠桿套利行為的消失。只有在這種情況下利率市場(chǎng)化才能算是真正結(jié)束（詳細(xì)資料可以參考我們的相關(guān)報(bào)告）。現(xiàn)在中國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)杠桿套利在各個(gè)領(lǐng)域盛行，所以我個(gè)人的結(jié)論是我國(guó)的利率市場(chǎng)化絕對(duì)不會(huì)那么快結(jié)束。
第三，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，利率市場(chǎng)化就是理論上利率抑制走向利率自由化，伴隨著這個(gè)過(guò)程，背后的宏觀邏輯是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型決定了利率曲線和利率市場(chǎng)的狀態(tài)。這個(gè)過(guò)程，正如我所建議的，要從自下而上的角度來(lái)看，當(dāng)然也需要自上而下的配合，即央行貨幣政策調(diào)控體系的配合。如果缺乏有效的調(diào)控就沒(méi)有一個(gè)很好的利率錨，也就沒(méi)有一個(gè)比較好的管控體系，那就不存在一個(gè)完善的收益率曲線，在這個(gè)邏輯下面，很多大家做的推論就不一定能夠成立。
在利率市場(chǎng)化的過(guò)程中，所有的資管類機(jī)構(gòu)包括銀行該做的事情就是以下四句話：第一，穩(wěn)負(fù)債搶資產(chǎn)；第二，大固收小債券；第三，輕利率重信用；第四，高杠桿短久期。
在利率市場(chǎng)化真正結(jié)束之前，參照美國(guó)日本經(jīng)驗(yàn)，包括我們國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的內(nèi)在需求、非金融部門相應(yīng)的訴求，我們可以得出以上結(jié)論。
從方向上來(lái)說(shuō)，確實(shí)有些階段應(yīng)該拉長(zhǎng)久期配利率，但從大的宏觀方向上應(yīng)該是輕利率重信用、高杠桿短久期。
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