四季度以來債券收益率的上升很大程度上源于銀行配置需求的減弱，而明年銀行對債券市場的配置需求變化依然對債券收益率走勢至關(guān)重要。本周債券收益率仍劇烈波動(dòng)，先是在前半周收益率再度大幅上升，尤其是周三當(dāng)天10年國開債受到大量拋售，收益率一天之內(nèi)上升超過10bp，收益率突破5.0%，而當(dāng)天10年期國債收益率也一度突破4.0%關(guān)口，國債期貨也大跌0.5%以上。但當(dāng)天風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并沒有受到較大影響，無論是商品還是股市都出現(xiàn)了上漲。周四，股市出現(xiàn)較大幅度下跌，商品也有所回調(diào)，顯示市場開始對債券收益率的持續(xù)大幅上升有所擔(dān)憂，這反過來有助于債券市場情緒的回穩(wěn)。周五債券收益率再度回落，10年國開債活躍新券收益率回落到4.89%，10年國債收益率也回落到3.94%。但周五當(dāng)天招標(biāo)的3個(gè)月貼現(xiàn)國債收益率依然走高，加權(quán)利率上升到3.9%附近，基本與10年期國債收益率接近，收益率曲線極度平坦。我們在此前的報(bào)告中多次提到，10月份以來這一輪債券收益率的超預(yù)期上升主要源于銀行負(fù)債壓力上升，配置債券需求明顯減弱，而四季度的利率債供給依然不算少，供需關(guān)系失衡的情況下，導(dǎo)致一級(jí)市場招標(biāo)利率走高，而交易型投資者的止損也帶動(dòng)二級(jí)市場收益率大幅上升。不僅僅是債券收益率，四季度以來，貸款利率和非標(biāo)利率也都有較為明顯的上升，本質(zhì)上還是融資需求和資金供給的失衡導(dǎo)致的。從歷史上來看，如果以央行公布的貸款需求指數(shù)來衡量融資需求，那么該指數(shù)的同比增速和M2增速差可以理解為融資需求和資金供給的差異，兩者差值越差意味著資金供需矛盾越大，利率也會(huì)隨之上升（圖9）。四季度以來，盡管貸款需求也有一定幅度的放緩，但放緩程度不及資金供給的收縮那么明顯。比如到了四季度，很多中小銀行的貸款額度都明顯受到了約束，限制了對貸款的供給，導(dǎo)致貸款利率進(jìn)一步上升。債券則是銀行需求放緩比供給放緩更明顯。而非標(biāo)方面，房地產(chǎn)企業(yè)由于拿地尚且積極，非標(biāo)的融資需求也維持高位，但政策限制以及銀行表內(nèi)外資源的約束使得非標(biāo)資金的供給也有所減少，從而推高了非標(biāo)利率。
正如我們上周周報(bào)《雙支柱調(diào)控和資管新規(guī)仍抑制資產(chǎn)負(fù)債循環(huán)》所提到的，在今年新的政策環(huán)境下，未來銀行的資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張仍會(huì)受到較大的制約。銀行有三張資產(chǎn)負(fù)債表，第一張是傳統(tǒng)的存貸款資產(chǎn)負(fù)債表，第二張是最近幾年發(fā)展起來的表內(nèi)的同業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，第三張也是最近幾年高速擴(kuò)張的銀行表外理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債表。第二張和第三張表實(shí)際上是為了繞開第一張表受到的約束而發(fā)展起來的，也是擴(kuò)張效力最高的表，畢竟無論是同業(yè)業(yè)務(wù)還是表外理財(cái)業(yè)務(wù)都沒有繳納法定存款準(zhǔn)備金這一說，貨幣乘數(shù)極高，而且受到的資本充足率約束、行業(yè)約束等等也是比第一張要弱。但今年銀監(jiān)會(huì)4月份發(fā)布的“三三四”的文件打擊同業(yè)套利，導(dǎo)致銀行尤其是股份制銀行明顯壓縮了同業(yè)業(yè)務(wù)，從而帶動(dòng)同業(yè)負(fù)債規(guī)模和所派生的企業(yè)存款也開始萎縮。而最近發(fā)布的資管新規(guī)，如果嚴(yán)格執(zhí)行的話，由于要限制資金池業(yè)務(wù)的發(fā)展和禁止非標(biāo)期限錯(cuò)配，使得銀行理財(cái)?shù)倪\(yùn)作難度大幅上升，銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為明年的理財(cái)規(guī)?？赡軙?huì)出現(xiàn)下滑（圖10）。在今年第二張表已經(jīng)縮表，明年第三張即將縮表的情況下，銀行資產(chǎn)負(fù)債的循環(huán)受到抑制，只能回到傳統(tǒng)的第一張表來進(jìn)行原作。但傳統(tǒng)的存貸款資產(chǎn)負(fù)債表，又明顯受制于較高的法定存款準(zhǔn)備金和較低的超儲(chǔ)率的約束，運(yùn)轉(zhuǎn)也不順暢，會(huì)導(dǎo)致明年貨幣乘數(shù)開始下降。資金的供給依然受到約束。這也會(huì)影響到明年銀行對債券的配置需求。
由于銀行的三張資產(chǎn)負(fù)債表的運(yùn)作格局發(fā)生了較大變化，除了傳統(tǒng)的基本面分析來判斷債券收益率走勢以外，流動(dòng)性環(huán)境以及銀行對債券的配置需求變化可能會(huì)上升到更重要的位置。
銀行資產(chǎn)負(fù)債運(yùn)作重回表內(nèi)傳統(tǒng)的存貸款資產(chǎn)負(fù)債表，對存款的爭奪再度成為銀行的重中之重，對債券配置需求的分析也需要從存款派生和存款爭奪角度來理解。在2015年到2016年，債券收益率出現(xiàn)了較大幅度的下行，當(dāng)時(shí)比較盛行的一個(gè)詞語叫“資產(chǎn)荒”。大的背景就是當(dāng)時(shí)銀行第二張和第三張表高速擴(kuò)張，從而帶來了更多的資產(chǎn)配置需求。而當(dāng)時(shí)由于經(jīng)濟(jì)偏弱，產(chǎn)能過剩較為突出，企業(yè)融資需求也較弱，因此資金追逐的底層資產(chǎn)很多也落到了債券品種上，導(dǎo)致債券的配置需求較強(qiáng)，從而壓低了債券收益率和信用利差。如今第二和第三張表受到約束甚至縮表的情況下，銀行的資產(chǎn)負(fù)債運(yùn)作可能更多的要回到表內(nèi)第一張表。事實(shí)上，從今年的融資格局來看，表內(nèi)貸款再度成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)最主要的融資工具，占社融的比例回升到75%-80%的水平，而債券融資的比例明顯下降。
在銀行傳統(tǒng)的第一張資產(chǎn)負(fù)債表中，核心資產(chǎn)是貸款和債券，而負(fù)債主要是存款。在同業(yè)業(yè)務(wù)和表外理財(cái)發(fā)展起來之前，銀行的貸款投放和債券投資主要是依靠吸收存款來支持。所以在2014年之前，銀行都是存款立行，業(yè)務(wù)重心在拉存款。只是后來同業(yè)負(fù)債擴(kuò)張，尤其是有了同業(yè)存單這一便利的融資工具之后，銀行切換到了對同業(yè)負(fù)債的擴(kuò)張上。但在最新的MPA考核模式下，同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債，而同業(yè)負(fù)債不能超總資產(chǎn)的1/3。這實(shí)際上對同業(yè)負(fù)債起到了較大約束，尤其是對股份制銀行而言。如果普通存款不增長或者增長比較慢，那么在同業(yè)負(fù)債比例約束下，同業(yè)負(fù)債規(guī)模也是做不大的。所以盡管銀行可以依賴一部分同業(yè)負(fù)債來支撐貸款和債券業(yè)務(wù)，但存款的增長仍是最核心環(huán)節(jié)。從這個(gè)角度來看，明年銀行的業(yè)務(wù)重心會(huì)回到對存款的搶奪上。從我們跟國利貨幣經(jīng)紀(jì)公司合作的針對中小銀行的最新調(diào)研來看，區(qū)域中小銀行（城商行、農(nóng)商行和農(nóng)信社）明年的負(fù)債策略，最核心的仍是加大對普通存款的爭奪（圖11）。國有銀行和股份制銀行也不會(huì)例外。
如果從銀行第一張表的思路來理解銀行金融市場部對債券的配置需求，那么實(shí)際上就是存貸差的思路。畢竟銀行第一順位的資產(chǎn)仍是貸款，存款等負(fù)債資源會(huì)優(yōu)先支持貸款，有剩余資金才會(huì)考慮配合債券。歷史上來看，銀行存款和貸款的增速差與表內(nèi)債券投資的增速差高度相關(guān)（圖12）。存款越富余，貸款需求越弱，那么對債券的配置需求就會(huì)越強(qiáng)；反之，存款增長越弱，貸款需求越強(qiáng)，資金優(yōu)先支持貸款，那么對債券的配置續(xù)期也會(huì)越弱。2017年就是屬于后面這種情況。明年來看，這種情況因?yàn)椴粫?huì)有非常大的逆轉(zhuǎn)?？傮w來看，在外匯占款因?yàn)檠胄懈深A(yù)減少而回升有限且銀行資產(chǎn)負(fù)債派生循環(huán)受限的情況下，存款的派生還是會(huì)偏弱，存款的爭奪激烈，成本會(huì)上升。但另一方面，盡管貸款需求可能也會(huì)有一些放緩，但同業(yè)和理財(cái)受限，非標(biāo)業(yè)務(wù)開展難度上升，加上債券收益率較高的情況下，企業(yè)的融資可能還是只能通過表內(nèi)貸款來體現(xiàn)，貸款的需求也不會(huì)弱化的很快。而今年銀行加快貸款投放速度的情況下，明年為了保持業(yè)績同比的可比性，可能上半年還是會(huì)加快貸款的投放速度。這就會(huì)在某種程度上繼續(xù)對債券的配置需求形成擠出。事實(shí)上今年以來存款和貸款的增速差就在持續(xù)下降。
盡管銀行會(huì)加大對存款的爭奪，但由于存款上限尚未打開，股份制銀行和區(qū)域中小銀行并不像想象中那么容易就能搶到存款。而同業(yè)業(yè)務(wù)和理財(cái)業(yè)務(wù)都是價(jià)格充分競爭的，只要給予更高的存單利率和理財(cái)利率，股份制銀行和區(qū)域中小銀行都可以吸收到足夠的負(fù)債。從這個(gè)角度來理解，要么股份制銀行和區(qū)域中小銀行在存款爭奪中仍較國有銀行存在劣勢，要么為了吸收存款，付出更高的成本。從上市銀行的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也可以清晰的看到，股份制銀行和區(qū)域中小銀行的貸存比指標(biāo)今年以來比四大行上升的更快（圖13）。越高的貸存比就意味著剩余更少的資金來配置債券，也意味著對債券配置需求更多的擠出。從我們最新的對中小銀行的調(diào)研來看，這些銀行對明年債券配置需求的變化比較分化（圖14），凈增量提升、凈增量減少、基本沒有新增量各自占到1/3。但平均來看，需求可能比今年進(jìn)一步減弱。從我們最近跟一些股份制銀行的交流來看，明年計(jì)財(cái)部給予這些銀行金融市場部的債券投資新增規(guī)模也相對有限。主要還是因?yàn)轭A(yù)期負(fù)債端壓力較大，存款派生偏弱。
雖然去年以來債券收益率上升幅度遠(yuǎn)超過貸款，目前貸款加權(quán)利率和政策性銀行債平均收益率的利差已經(jīng)降至歷史最低點(diǎn)（圖15），這意味著在債券的性價(jià)比已經(jīng)十分突出，但仍不意味著銀行就會(huì)有限配置貸款。債券類資產(chǎn)的問題仍在于與本行存款的關(guān)聯(lián)度弱于貸款和非標(biāo)資產(chǎn)。債券發(fā)行人和債券投資者的關(guān)系是一對多，發(fā)行后的資金雖然會(huì)存回去銀行體系，但并不是均分在這些投資債券的銀行。而貸款企業(yè)一般會(huì)把存款存回去發(fā)放貸款的銀行，粘性較高。這會(huì)導(dǎo)致越是缺存款，銀行越是會(huì)更重視貸款而減少對債券的投資。從與銀行的溝通來看，銀行即使投資債券，也傾向于考慮那種能與本行存款發(fā)生關(guān)聯(lián)關(guān)系的債券。比如投資與本行業(yè)務(wù)聯(lián)系較多的企業(yè)發(fā)行的信用債，或者投資銀行所在省份的地方政府債和城投債，以此來增加對存款的粘性。
盡管銀行配置債券需求不強(qiáng)，但銀行普遍認(rèn)可目前債券的配置價(jià)值，收益率如果進(jìn)一步上升，那么需求有可能會(huì)在不同維度激發(fā)，因此收益率也難以有較大幅度的上升。雖然從目前的流動(dòng)性格局來看，銀行對債券的配置需求仍受到抑制，但債券收益率的持續(xù)上升也意味著債券的配置價(jià)值逐步升高。目前債券無論是絕對收益率還是相對收益率都已經(jīng)回升到歷史高位。從我們的區(qū)域中小銀行調(diào)研來看，銀行自營資金目前偏好的債券類型仍是以利率債為主，包括國債和政策性銀行債，而同業(yè)存單由于絕對收益率也較高且流動(dòng)性較好，也是中小銀行投資的首選（圖16）。目前10年期國債收益率在3.9%-4.0%的歷史相對高位，從中小銀行的調(diào)研來看，如果收益率進(jìn)一步上升到4.1%-4.3%，銀行會(huì)加大配置力度（圖17）。
最近幾年，在利率債上，尤其是政策性銀行債上，區(qū)域中小銀行已經(jīng)成為一股重要的力量。從數(shù)據(jù)來看，2015年以來，城商行、農(nóng)商行和農(nóng)信社等區(qū)域中小銀行在政策性銀行債的一級(jí)市場認(rèn)購中，份額平均達(dá)到70%以上，今年有所回落。且大型銀行與中小銀行持有債券結(jié)構(gòu)來看，中小銀行近兩年對債券的配置力度較強(qiáng)，且16、17年增持政金債較為顯著（圖18）；而大型銀行則主要增持地方債，減持政金債、信用債、同業(yè)存單（圖19、20）。如果區(qū)域中小銀行的債券配置需求減弱，可能對政策性銀行的影響會(huì)更為明顯。10月份以來政策性銀行債收益率升高的幅度高于國債和信用債，也有這方面的因素（另一些因素則是政策性銀行債流動(dòng)性較好，借券做空容易推高收益率）。
雖然銀行資產(chǎn)負(fù)債部明年分配到金融市場部的債券配置額度會(huì)有一定壓縮，但如果銀行認(rèn)可債券的配置價(jià)值，仍有一些可以增加配置的操作。比如：（1）銀行金融市場部可能會(huì)利用存量債券到期所釋放的資金來投資。今年不少銀行的自營投資都偏向于短久期策略，投資同業(yè)存單的比例上升。由于存單期限短，隨著存單到期，如果銀行認(rèn)為中長期利率債的配置價(jià)值已經(jīng)比較突出，長期來看有價(jià)值，那么就可以利用這些到期資金來投資中長期債券，組合久期延長。一些大型銀行明年的債券到期量也比較大，有可以投資的資金。（2）如果銀行金融市場部認(rèn)為債券收益率已經(jīng)達(dá)到頂部位置，具有較高長期配置價(jià)值，那么雖然資產(chǎn)負(fù)債部沒有額外分配更多資金，但對于一些自負(fù)盈虧的金融市場部，可以通過增加同業(yè)負(fù)債的方式來增加投資。雖然同業(yè)負(fù)債成本高，但如果未來利率重新開始回落，這種策略就是可行的。
除了銀行的金融市場部以外，同業(yè)業(yè)務(wù)部和表外理財(cái)部門的債券配置需求也值得關(guān)注。雖然今年同業(yè)業(yè)務(wù)部大幅壓縮了同業(yè)資產(chǎn)，但壓縮的都是短期資產(chǎn)（比如同業(yè)理財(cái)、短期資管產(chǎn)品），隨著資產(chǎn)到期不續(xù)，資產(chǎn)規(guī)模就會(huì)降下來，同時(shí)負(fù)債端的同業(yè)存單規(guī)模也可以壓縮。但剩余的一些非標(biāo)資產(chǎn)，由于期限較長，不容易壓縮，可能銀行也不急于馬上壓縮。對于同業(yè)業(yè)務(wù)部門而言，雖然銀監(jiān)會(huì)“三三四”的規(guī)定限制套利和空轉(zhuǎn)，但并非完全限制同業(yè)部門做業(yè)務(wù)。只要是直接對接實(shí)體融資的業(yè)務(wù)操作，仍是監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許和鼓勵(lì)的。同業(yè)業(yè)務(wù)部門可能會(huì)過度到直接投資債券、配置債券基金和貨基、增加債券委外。同業(yè)業(yè)務(wù)部的資金來源主要是同業(yè)負(fù)債，只要銀行的同業(yè)負(fù)債比例沒有完全達(dá)到1/3的比例上限，銀行就仍有業(yè)務(wù)操作空間。今年壓縮的都是監(jiān)管認(rèn)定的套利和空轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)，如果后面發(fā)展直接對接實(shí)體的業(yè)務(wù)，同業(yè)業(yè)務(wù)部的資產(chǎn)規(guī)?？赡軙?huì)重新回升。這部分會(huì)增加一些債券需求。但可能相對集中在ABS資產(chǎn)、中高等級(jí)信用債，利率債也會(huì)占一定的比例。
對于表外理財(cái)部門而言，由于限制資金池模式，明年理財(cái)規(guī)模可能會(huì)出現(xiàn)凈下降。不過，對于存量理財(cái)業(yè)務(wù)而言，由于非標(biāo)資產(chǎn)的嚴(yán)格限制，會(huì)倒逼理財(cái)部門增加標(biāo)準(zhǔn)化債券的配置，包括利率債和中高等級(jí)信用債。由于要打破剛兌和限制資金池，未來理財(cái)機(jī)構(gòu)對于低資質(zhì)信用債的需求會(huì)減弱，因?yàn)橐坏┻@些債券違約，極有可能會(huì)導(dǎo)致銀行理財(cái)打破剛兌，業(yè)務(wù)更難開展。因此未來銀行理財(cái)即使回歸標(biāo)準(zhǔn)化債券投資，也一定是以中高等級(jí)債券為主，利率債目前的收益率水平上也會(huì)增加配置。不過衡量理財(cái)對債券的需求是凈增加還是凈減少，要衡量非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的需求以及理財(cái)規(guī)模下滑兩邊哪邊更占主導(dǎo)，這需要觀察，目前難以下一個(gè)非常絕對的結(jié)論。但短期而言，銀行理財(cái)在資管新規(guī)正式出爐和正式實(shí)施之前，反而在增配非標(biāo)資產(chǎn)，先做大存量，這在短期內(nèi)反而抑制了銀行理財(cái)對債券的配置需求。
綜合而言，我們認(rèn)為明年銀行表內(nèi)資金對債券的配置需求有一定的收縮，但同業(yè)部門可能邊際上有一定新增需求，綜合來看可能仍是偏弱的。不過，明年地方政府債的置換債發(fā)行量也會(huì)明顯減少，使得大型國有銀行可以騰出一部分空間來消化國債和政策性銀行債，可能部分彌補(bǔ)了股份制和區(qū)域中小銀行需求的減弱。但整體上而言，供需關(guān)系還不太支持債券利率大幅回落，甚至不排除還會(huì)小幅升高。但我們認(rèn)為目前債券收益率繼續(xù)上升的空間也有限，一方面是基本面環(huán)境并不支持利率的持續(xù)升高，畢竟這輪債券收益率調(diào)整的幅度已經(jīng)遠(yuǎn)超過基本面和海外發(fā)達(dá)國家的利率上升水平；另一方面，如果利率進(jìn)一步上升，那么對其他資產(chǎn)的利率的傳導(dǎo)也會(huì)加劇，進(jìn)一步推高實(shí)體的融資成本，而且銀行也會(huì)通過各種渠道增配債券資產(chǎn)。相對于總體配置需求，我們還需要關(guān)注這種需求的結(jié)構(gòu)性變化。如果是表外資金回表，銀行資產(chǎn)負(fù)債驅(qū)動(dòng)更多依賴第一張表，那么也意味著未來銀行整體的債券配置的風(fēng)險(xiǎn)偏好是下降的，更傾向于利率債和中高等級(jí)信用債以及能節(jié)約表內(nèi)資本的ABS資產(chǎn)，反而是低等級(jí)信用債或者需要占據(jù)表內(nèi)資源的ABS次級(jí)檔、二級(jí)資本債等需求會(huì)下降。對于交易型機(jī)構(gòu)而言，也需要順應(yīng)主流配置需求來選擇交易性品種。從擇時(shí)角度來看，一季度由于利率債供給相對較少，年初時(shí)點(diǎn)貨幣市場利率可能逐步高位回落可能會(huì)使得債券供需關(guān)系相對于年底這段時(shí)間改善，有一定交易性機(jī)會(huì)。但更大的機(jī)會(huì)更需要等待融資需求的更快收縮以及打破剛兌背景下風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落，貨幣政策可能也會(huì)有相應(yīng)的放松，有可能在明年年中到下半年看到。
