經(jīng)濟(jì)危機(jī)肆虐五年后，歐元區(qū)面臨日本式經(jīng)濟(jì)停滯的風(fēng)險
譯者：Shierzou
2012年8月4日｜來自印刷版
五年前，看似太平盛世。2007年8月的第一周，投資者和幾大中央銀行預(yù)測美國和歐洲的經(jīng)濟(jì)增長率達(dá)到2-3%。然而，2007年8月9日，恍如隔世，一切隨之改變。法國巴黎銀行（BNP Paribas）宣布在次級抵押貸款投資中損失慘重。 同一天，歐洲央行（ECB）迫不得已注入950億英鎊(按時價，值1300億美元)的緊急流動資金。經(jīng)濟(jì)危機(jī)初露端倪。
危機(jī)襲來的第一年，政策制定者將目光投向日本作為行動指南，更確切的說，是視日本為前車之鑒。日本的債務(wù)泡沫導(dǎo)致1991至2001“失落的十年”。通常，分析家們總結(jié)出三個教訓(xùn)。為了避免日本式的經(jīng)濟(jì)停滯，要遵循如下三個至關(guān)重要的步驟。首先，兵貴神速；其次，清理千瘡百孔的資產(chǎn)負(fù)債表；最后，提供激進(jìn)的經(jīng)濟(jì)刺激方案。若以日本為標(biāo)桿，美國和英國好壞參半。歐元區(qū)看上去可能要步入日本的后塵。
累累債務(wù)非一蹴而成，需經(jīng)年累月的積累。以美國的消費(fèi)者為例，2000年，消費(fèi)者債務(wù)約占GDP的70%，每年約增長四個百分點(diǎn)，至2007年將近占GDP的100%。歐洲銀行和政府的真實情況也如出一轍：債務(wù)負(fù)擔(dān)急劇上升卻穩(wěn)步前進(jìn)。不難發(fā)現(xiàn)債臺高筑的現(xiàn)象。
這次危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火線是人們認(rèn)識到次債的風(fēng)險正在蔓延。許多資產(chǎn)與購置時的市場價值相比，縮水更嚴(yán)重?？瓷先?，債務(wù)人開始不堪負(fù)重且貸款利率飆升。這意味著政府、消費(fèi)者和銀行慢慢背上債務(wù)后，債務(wù)如滾雪球，越滾越大。債務(wù)一旦到期，他們被迫無奈，只好以更高貸款利率進(jìn)行再融資，因此他們突然面臨著更高的成本。
快刀斬亂麻。至2008年底，美聯(lián)儲（Federal Reserv）、歐洲央行和英格蘭銀行（Bank of England）已大幅下調(diào)官方利率，旨在抵銷公司和消費(fèi)者急劇攀升的債務(wù)成本。按日本標(biāo)準(zhǔn)，這次利率削減戰(zhàn)可謂速戰(zhàn)速決。（見右上圖）。歐美國家似乎已吸取了日本的第一個教訓(xùn)。
資產(chǎn)價格下跌意味著許多銀行和公司已資不抵債。 日本的經(jīng)驗表明，緊接著的下一個工作是解決滿目蒼夷的資產(chǎn)負(fù)債表問題。他們有三大選擇：重新協(xié)商債務(wù) 、增加權(quán)益資本或申請破產(chǎn)。
在重振資產(chǎn)負(fù)債表的各項努力中，債務(wù)投資者掌握著生殺大權(quán)。債務(wù)已得到清償。確實，最近，來自德意志銀行（Deutsche Bank）的報告顯示，即便持高風(fēng)險、高收益?zhèn)耐顿Y者也度過了五年的大好時光。美國、歐洲的銀行債券回報率分別高達(dá)31%、25%。隨著資產(chǎn)貶值，債務(wù)仍保持其固定價值。這意味著作為資產(chǎn)負(fù)債表減震器的股票價值跳水。因此，盡管債務(wù)是此次危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?，但股票起緩沖作用。據(jù)德意志銀行，自2007年以來，銀行股的道瓊斯指數(shù)（Dow Jones index）下滑速度超出60%。有些銀行的股票價格一瀉千里，下跌幅度超過95%。
在許多情況下，股票所起的緩沖效果甚微，以至于政府乘虛而入，獲得銀行的股權(quán)。美國和歐洲政府均成為金融部門的堅強(qiáng)后盾。資產(chǎn)負(fù)債表得以修復(fù)。似乎也吸取了日本的第二個覆車之鑒。
但是清理工作沒能解決問題，只是將問題延后。政府舉債籌集紓困資金。因此，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表得到強(qiáng)化是以犧牲公眾利益為代價。美國對銀行的支持費(fèi)用占GDP的5%；英國對身陷囫圇的銀行注入的現(xiàn)金占GDP的9%。而且，家庭債務(wù)仍居高不下。
日本的第三個前車之鑒是尋求強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)刺激方案：在日益增長的經(jīng)濟(jì)體中，高負(fù)債不是什么問題。以家庭理財為例，只要挑起養(yǎng)家糊口擔(dān)子的成員收入足以支付貸款利率并保持手頭略有盈余，擁有巨額的抵押貸款也無防。通脹也能助一臂一力，因為債務(wù)是與歷史價值綁定的固定值，但是工資卻因通脹而水漲船高。效仿日本的做法，央行實施了“量化寬松”（QE）政策,用新增現(xiàn)金購買債券(見左下圖)。目的在于抬高債券價格，降低收益率，便于管理債務(wù)。“量化寬松”方案確實比日本的更加激進(jìn)，而且公司發(fā)行的債券收益確實應(yīng)聲而跌。（見“梧桐筆談”專欄）
盡管政策制定者以日本為戒，但是未來五年仍有理由令人提心吊膽。英國和美國有兩大憂患。首先，財政刺激可能不夠大膽，而且在經(jīng)濟(jì)重新站穩(wěn)腳跟前英國可能取消刺激方案。為了支持銀行的發(fā)展，政府正設(shè)法減少赤字而導(dǎo)致手頭拮據(jù)。
野村（Nomura）銀行的理查德?庫（Richard Koo）認(rèn)為，日本的經(jīng)驗表明，政府應(yīng)增加借貸以減少私營企業(yè)的儲蓄。
其次，政府的救市之舉可能產(chǎn)生長期成本。在某些情況下，惡化的資產(chǎn)負(fù)債表是商業(yè)模式一敗涂地的標(biāo)志；那么，通過破產(chǎn)將無生產(chǎn)力的企業(yè)清離出經(jīng)濟(jì)體便是上策。日本令太多績效差的公司茍喘殘延著。有跡象表明，美國和英國也無一例外。美國政府的救市金額一路攀升，已超過6010億美元，受惠機(jī)構(gòu)達(dá)929家，遍布銀行、保險和汽車行業(yè)。英國四大銀行中，政府是兩大銀行的大股東，而且政府尚無出售股權(quán)的明確計劃。
歐元區(qū)愈發(fā)岌岌可危。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇姍姍來遲（見右下圖）。歐元區(qū)前途渺茫：8月1日公布的數(shù)據(jù)顯示，德國、法國和意大利制造業(yè)萎縮與日俱增（拖累了英國）。而且缺乏經(jīng)濟(jì)刺激，擁有死板僵硬的產(chǎn)業(yè)便是日本的第三個特征——優(yōu)柔寡斷的政策。8月2日，歐洲央行行長馬里奧?德拉吉（Mario Draghi）表明，銀行再一次做好準(zhǔn)備購買債券作為協(xié)調(diào)救助計劃的一部分。股市帶頭領(lǐng)跌，這表明投資者對效仿日本以挽救歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的做法持有疑慮。 
