做空機制成了首先被猜疑的。
那么A股在有了做空機制之后，在歷次下跌的過程中，做空起到了多大的影響？我們來探索一下。
從時間節(jié)點來看，做空表面上絕對跟下跌有很大的關(guān)聯(lián)。正是股指期貨推出，市場迎來了09年反彈之后最大規(guī)模的一輪快速下跌，就在股指期貨推出當日的3160點，成為之后三年市場乃至于未來短期都無法逾越的高位；正是轉(zhuǎn)融券開通，市場從去年年末反彈的高位跌落。這兩個為中國資本市場開通做空大門的投資手段，帶給資本市場的并非理論中更加穩(wěn)定和健康的走勢，而是在做空A股的呼聲中不斷地下跌。
無需多言，做空投資方式的開閘，帶給A股的確實是一輪巨大的賣空收益。究竟做空手段，是否就是打壓市場的決定性因素呢？
與很多投資者所期望的結(jié)果不同的是，在過去幾年的幾輪大跌中，恰恰是作為做空滬深300指數(shù)期貨的絕對主力，券商套保自營盤算是結(jié)結(jié)實實承受了市場下跌的壓力。這么說并非是我們的臆測，各大機構(gòu)在期指單邊持倉占用的保證金規(guī)模不過區(qū)區(qū)百億元，加上杠桿比率也不可能帶動市值超過20萬億元的股票現(xiàn)貨指數(shù)下跌，很顯然單向做空的主力機構(gòu)并不存在。
目前機構(gòu)所參與的期指投資，更多的是作為A股現(xiàn)貨的套期保值——這一比例據(jù)筆者了解高達全部空頭持倉量的八成以上。所以盡管過去數(shù)輪大跌中，券商的自營套保盤做空期指逾兩百億元，然而其A股現(xiàn)貨持倉部分也是虧損累累，不少機構(gòu)的現(xiàn)貨虧損甚至遠超過做空所得的收益部分。
而另外一個更意外的事實是——很大程度上，恰恰是因為機構(gòu)的大規(guī)?？疹^套保，才穩(wěn)定了現(xiàn)貨指數(shù)的走勢。要沒有它們，A股可能更慘。為什么這么說呢？與游資私募等待底部或頂部形成后的穩(wěn)健操作策略不同，機構(gòu)很多持倉變動都是在期指大規(guī)模下殺的同時大舉增加空頭持倉，這種操作往往被看作是加劇市場下跌的動力。然而，券商大規(guī)模做空的背后有著為其現(xiàn)貨持倉套保的被動需求，這種需求與指數(shù)的暴跌恰恰成正比。并且從理論上說，股指期貨的對沖平倉并不會實質(zhì)上增加現(xiàn)貨市場的一攬子股票交易，所以不會反向推動股價上行或下跌——這與融資融券有一定差別。所以從某種意義上說，恰恰是因為機構(gòu)在下跌過程中，對其現(xiàn)貨持倉做出了空頭套保，所以避免了現(xiàn)貨股票在下跌過程中的被迫止損平倉，進而加劇市場的下落。從這個角度上來說，股指期貨做空的存在，從一定程度上穩(wěn)定了市場的運行，至少減少了不必要的進一步暴跌。
而另一方面來說，券商自營會否通過做空期指大獲其利呢？也不見得。事實上，相關(guān)監(jiān)管部門在相應(yīng)的問題上早已有過明確規(guī)定——按照規(guī)定，期指套保的額度必須小于持有股票的市值，券商自營仍有二到五成的倉位并沒有進行套保。由于已套保的現(xiàn)貨和期指組合方向相反，所以盈虧只能基本平衡。未套保的自營盤是否盈利完全取決于股價變動。也就是說，股價上漲仍是券商A股自營唯一的獲利方式。
期指讓中國存在做空的土壤，但并非像我們想象的那么惡劣。相比之下，國內(nèi)投資者融券做空是基于價值投資的堅定奉行，并多出于對股價被嚴重高估的判斷，這就意味著所謂的做空仍然停留在理性范圍內(nèi)。而相比較國際著名的投機機構(gòu)的做法來看，像香櫞和渾水等海外機構(gòu)做空中概股，殺手锏是伺機曝光海外上市中國企業(yè)的欺詐和造假行為，進而造成股價的大幅暴跌——類似的情況很像今年曝光的白酒塑化劑丑聞。去年三月份機構(gòu)做空蘇寧電器，也主要依據(jù)除了該公司占用供貨商的短期資本進行房地產(chǎn)的長期投資，犯了財務(wù)上的短融長投這一大忌。
不過說到底，無論是國外渾水模式還是國內(nèi)的價值理念，這種做空僅僅停留在個股甚至是行業(yè)層面，對于整個資本市場的做空，沒有哪家機構(gòu)或者機構(gòu)聯(lián)盟擁有這樣的能力。
而轉(zhuǎn)融券也是這樣的類似情況。從今年開閘的90家轉(zhuǎn)融券標的來看，都是大型國有控股公司——藍籌股，流通盤大，市值更大，這是筆者對于90家標的的第一印象。這90只個股的流通市值幾乎占據(jù)了A股市場半壁江山，除非真的是全民做空時代來臨，否則就現(xiàn)有的市場行情下，沒有資金有能力完成對于上述個股的單邊做空行為。特別是當前的A股轉(zhuǎn)融券標的中不存在業(yè)績差的基本面問題，算是有點國家背景、業(yè)績良好，這種標的的融券賣空風險是很大的。
其實，國家在開啟做空時代之前更是已經(jīng)為做空資金準備好了多重枷鎖。按照上海深圳交易所的規(guī)定，深交所最大單筆申報數(shù)量不得超過100萬股，上證所最大單筆申報數(shù)量不得超過1億股。并且當單只轉(zhuǎn)融通標的證券轉(zhuǎn)融券余額達到該證券上市可流通市值的10%時，證金公司將暫停該證券的轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)。而證金公司接受單只充抵保證金證券的市值達到該證券總市值的15%時，同樣可以暫停接受該證券作為擔保證券。
也就是說，政策層面對于融券做空的單筆交易數(shù)額和總交易數(shù)額的要求非常嚴格，在這種背景下，所謂的全面做空時代是沒有基礎(chǔ)的。做空造成最近的大跌根據(jù)并不明顯。
所以，中國并非不存在做空的土壤，如同渾水模式在國外的成功案例一般，內(nèi)陸上市的大量中小板創(chuàng)業(yè)板公司，存在財務(wù)問題的何止一兩家——特別是在國內(nèi)資本市場信息公開監(jiān)管仍然處于原始階段的背景下。所幸的是，國家沒有盲目開啟所有投資標的的做空準入。所以對于股民來說，借助硬件基礎(chǔ)不足而全面做空A股的時代還僅僅是踩在了門檻上而已。
如果真要追究時間上的巧合，那也可能是股指期貨和融資融券讓市場增加了對沖方式，制度不夠完善的A股市場在流動性不足的大環(huán)境下進入對沖時代，意味著大量資金被分流。這種資金分流才造成股指期貨開閘與大盤下跌的巧合。
探索的最終結(jié)論是：中國還并沒有踏入做空時代，無論是市場結(jié)構(gòu)、制度的硬件基礎(chǔ)還是個股質(zhì)量為代表的軟件基礎(chǔ)，都不足以支撐做空時代的來臨。當前我們所經(jīng)歷的對沖時代的過度，很大程度上的暴跌，恰恰是因為市場本身所存在的基礎(chǔ)性問題所導致的。所以，做空并不意味著市場的暴跌，真正引發(fā)A股一熊再熊的并非做空機制而是A股本身薄弱的結(jié)構(gòu)制度基礎(chǔ)。
