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許一力:優(yōu)先股和股改是同檔次的!
2013-09-09 23:43

        以前只能在證券業(yè)考試?yán)锩嬉?jiàn)到的優(yōu)先股,現(xiàn)在在中國(guó)是真的要出現(xiàn)了。看來(lái)之前的傳聞得到了印證:據(jù)說(shuō)新股發(fā)行體制改革意見(jiàn)稿遭到更高層面的否定,否定的原因是,“僅是小修小補(bǔ),未有根本性的變革”。據(jù)說(shuō)《意見(jiàn)稿》也沒(méi)有達(dá)到證監(jiān)會(huì)主席肖鋼的期望。

或許,優(yōu)先股才是那種根本性的變革!從市場(chǎng)加速拉升的反應(yīng)來(lái)看,優(yōu)先股的出現(xiàn)不亞于一場(chǎng)革命,也許是和股權(quán)分置改革同檔次的革命。

優(yōu)先股何德何能跟股權(quán)分置改革并駕齊驅(qū)?我們認(rèn)為是因?yàn)樗鉀Q了一個(gè)重大的歷史問(wèn)題。

來(lái)看當(dāng)年的股改。從政策的連貫性上看,05年股權(quán)分置改革最大的成功,在于將非流通股與流通股的利益綁定,這種綁定是很大的事情,讓大股東利益與散戶(hù)投資者一致,這才是健康的股市起點(diǎn)。股改最終促成了之后長(zhǎng)達(dá)三年的大牛市行情。

然而,股權(quán)分置改革,在綁定了大股東利益的同時(shí),卻有個(gè)弊病,那就是它開(kāi)啟了A股的圈錢(qián)時(shí)代。

這么說(shuō)不是故意嫁禍!

想當(dāng)初為了推進(jìn)股改的進(jìn)程,監(jiān)管部門(mén)將股改作為再融資的前提條件,不實(shí)施股改的公司就不允許再融資。這個(gè)規(guī)定導(dǎo)致部分存在融資需求的上市公司率先進(jìn)行股改,股改一結(jié)束它們就會(huì)迫不及待地實(shí)施再融資。

另外,從心理上分析,在股權(quán)分置改革過(guò)程中,大股東因向流通股東支付對(duì)價(jià)而形成一定程度的利益損失,大股東更希望通過(guò)再融資以彌補(bǔ)自身股改損失。

最后一點(diǎn),在股改之前,上市公司再融資受到分類(lèi)表決制度的有力約束,大股東再融資的愿望往往難以實(shí)現(xiàn)。而股改之后分類(lèi)表決制度將會(huì)自動(dòng)失效,大股東和上市公司的圈錢(qián)行為將會(huì)顯得輕松自如得多。

當(dāng)初股改在促成了大牛市的同時(shí),罪魁禍?zhǔn)拙褪窃偃谫Y的壓力大大增加。從近年來(lái)的市場(chǎng)格局來(lái)看,再融資壓力已經(jīng)比IPO更加嚴(yán)重,無(wú)序的圈錢(qián)潮,逐漸蠶食了股改的政策紅利,并終于在08年崩盤(pán),09年反彈結(jié)束后,形成了長(zhǎng)達(dá)四年之久的大熊市走勢(shì)。

優(yōu)先股能改變這種局勢(shì)。相對(duì)于普通股而言,優(yōu)先股主要在利潤(rùn)分配及剩余財(cái)產(chǎn)分配方面享有優(yōu)先權(quán)。優(yōu)先股的投資風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于普通股,與此相對(duì)應(yīng)的股東權(quán)利也弱于普通股。如,優(yōu)先股股東對(duì)公司通常沒(méi)有表決權(quán),不具有對(duì)公司的控制能力。

既然這樣的話(huà),優(yōu)先股能夠直接解決再融資的問(wèn)題,能成為股改之后重啟制度紅利的最好手段??梢赃@樣子來(lái)看這個(gè)新事物。

對(duì)于上市公司而言,優(yōu)先股相當(dāng)于發(fā)行無(wú)期限債券,那么公司就可以獲得長(zhǎng)期低成本資金而不負(fù)債,這比債券好,它能讓公司的資產(chǎn)質(zhì)量更高。尤其對(duì)于一些具備高成長(zhǎng)特性的上市公司,對(duì)優(yōu)先股的承諾分紅比例可以適當(dāng)小于其成長(zhǎng)性,這也將成為支撐其股價(jià)上漲的長(zhǎng)期利好因素。

還有一個(gè)層面。上市公司可以利用優(yōu)先股制度限制控股股東的股權(quán)、將剩余的股權(quán)納入優(yōu)先股,可有效解決“一股獨(dú)大”的問(wèn)題。這件事如果成功,意味著目前A股流動(dòng)盤(pán)將有很大一部分再度被鎖定。而即使這種可能性只存在預(yù)期中,控股股東巨額利益的“奶酪”被觸動(dòng),也可打消相當(dāng)多企業(yè)盲目的上市沖動(dòng),緩解擴(kuò)容壓力。

從歐美那邊的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,優(yōu)先股制度完全能消除長(zhǎng)期以來(lái)市場(chǎng)對(duì)沒(méi)完沒(méi)了的超低成本“大小非”減持的恐懼。歐美股市為什么沒(méi)有大小非減持困擾?恰恰就是因?yàn)樗麄兊墓墒?,除了普通股,就是?yōu)先股。優(yōu)先股不能在二級(jí)市場(chǎng)拋售,只能靠分紅利長(zhǎng)期投資,這當(dāng)然非常有利于股價(jià)穩(wěn)定,也有利于中長(zhǎng)線(xiàn)投資。

把這種制度應(yīng)用到中國(guó)股市,相信A股基本上可以告別長(zhǎng)期抽血了!我國(guó)目前在上市公司再融資的時(shí)候,定向增發(fā)最終要由二級(jí)市場(chǎng)的投資者買(mǎi)單,才導(dǎo)致投資者擔(dān)心籌碼大幅增加,選擇拋棄股票,如果在定增時(shí)引入優(yōu)先股制度,定增發(fā)行的股票一律為優(yōu)先股。由于優(yōu)先股只能有優(yōu)先分紅權(quán),即使購(gòu)買(mǎi)優(yōu)先股的投資者要轉(zhuǎn)讓股票,也只能選擇場(chǎng)外定向轉(zhuǎn)讓?zhuān)肋h(yuǎn)不能在二級(jí)市場(chǎng)流通。這意味著參與優(yōu)先股融資的資金會(huì)更加謹(jǐn)慎,進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)形成抑制。

當(dāng)然,優(yōu)先股不僅是要解決再融資問(wèn)題,還要解決IPO的問(wèn)題。證券市場(chǎng)如果長(zhǎng)期不融資,那肯定是不行的,是殘疾的。可是融資的話(huà),又必然會(huì)分流資金。優(yōu)先股就是為這個(gè)而生的,這種制度很可能將部分轉(zhuǎn)化IPO控股股東股份,這樣的制度落實(shí)將有利于IPO價(jià)格回歸理性,更加直接的對(duì)于降低部分企業(yè)IPO意愿起到作用,從而緩解股市的供給端壓力。

最重要的是,優(yōu)先股制度可以更好地將投資人與發(fā)行人長(zhǎng)期利益進(jìn)行綁定。在定價(jià)合理的資本市場(chǎng)體系中,由于承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn),股權(quán)融資成本高于債權(quán)融資。在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控前提下,企業(yè)應(yīng)該以債權(quán)融資為先,股權(quán)融資為輔。但我國(guó)比較特殊,我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板公司市盈率居高不下,又不重視分紅,造成股權(quán)融資效率遠(yuǎn)高于債權(quán)融資,這種現(xiàn)象實(shí)質(zhì)上是投資人與發(fā)行人長(zhǎng)期利益的背離。優(yōu)先股可以抑制發(fā)行人在上市后迅速變現(xiàn),從而將雙方利益緊密綁定。

A股種種先天和后天頑疾的治療過(guò)程中,優(yōu)先股制度能成為一味對(duì)癥的良藥。投資者反對(duì)的從來(lái)都不是再融資或IPO,而是打著融資的旗號(hào)卻干著抽血勾當(dāng)?shù)睦嫒后w。所以可以期待一下——優(yōu)先股制度很可能將成為05年后,后股改時(shí)代資本市場(chǎng)留存的最大的政策紅利。

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