這是一個(gè)勵(lì)志的故事：分享投資管理合伙人、享投就投CEO蔡聰在7年的時(shí)間內(nèi)，憑借一只股票，從“屌絲客戶”變成匯豐銀行的VIP。
正是從投資股票開(kāi)始，他開(kāi)始思考什么是真正的“價(jià)值投資”，是簡(jiǎn)單的算幾個(gè)估值指標(biāo)，一看劃算就買，然后持有這么簡(jiǎn)單嗎？
悟出“價(jià)值投資”的真諦后，他更發(fā)明了 “小蔡盈虧平衡增長(zhǎng)公式” ，用于判斷公司的估值是否合理。
如果你對(duì)投資感興趣，蔡聰以下的分享絕對(duì)不容錯(cuò)過(guò)：
最近幾天，騰訊控股創(chuàng)了新高，我算了一下，從2009年第一批買入的股票算，我已經(jīng)持有7年，成本價(jià)為85元，折成現(xiàn)在的股價(jià)是17元，按照今天的股價(jià)202元算，我賺了10.8倍。年化收益42%。對(duì)這個(gè)收益，相當(dāng)?shù)臐M意。如果光從收益率來(lái)看，這不僅僅秒殺了90%風(fēng)投機(jī)構(gòu)，還居然能跑贏炒房。
2009年中歐畢業(yè)以后，我把自己所剩的積蓄以螞蟻搬家的形式搬到香港，每次存兩萬(wàn)，一共存了20萬(wàn)不到，孤注一擲全部買入騰訊控股。（為什么是2萬(wàn)，因?yàn)橄愀酃衽_(tái)超過(guò)2萬(wàn)要收點(diǎn)鈔費(fèi)。）20萬(wàn)不到，在匯豐銀行是“屌絲客戶”。七年過(guò)去了，這些資產(chǎn)都沒(méi)有動(dòng)過(guò)，自動(dòng)升級(jí)為匯豐銀行的VIP客戶。
投資A股，讓我 開(kāi)始思考什么是真正的“價(jià)值投資”
2006年我離開(kāi)了工作4年的四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所。那時(shí)候中國(guó)股市很熱，全民炒股的年代，股指正在爬上其有史以來(lái)的最高點(diǎn)5178點(diǎn)。隨著這股大潮，我開(kāi)始了參與二級(jí)市場(chǎng)的投資。其他人考證券從業(yè)員考試是為了能夠從事這個(gè)行業(yè)，而我則是少數(shù)的為了更好的理解炒股票的規(guī)則去考這個(gè)試，而且一口氣過(guò)了5門考試。
我是注冊(cè)會(huì)計(jì)師，對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較敏感，財(cái)務(wù)出身的人都天生比較保守，和比較理性。與許多炒股的人一樣，都崇拜股神巴菲特，也認(rèn)同其“價(jià)值投資的理念”。
可惜，我把價(jià)值理念理解錯(cuò)了。過(guò)分的注重公司的歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因此選出來(lái)的股票都是7倍，8倍市盈率的鋼鐵股。當(dāng)然，在全民炒股的時(shí)代，選股似乎并不是很重要，買啥股都盈利。但，潮水退出去，結(jié)果可想而知。我很幸運(yùn)我在A股的投資全身而退，沒(méi)有成為“韭蔡”。
隨后，我便開(kāi)始思考什么是真正的“價(jià)值投資”！價(jià)值投資就是簡(jiǎn)單的算幾個(gè)估值指標(biāo)，一看劃算就買，然后持有這么簡(jiǎn)單嗎？不然，價(jià)值投資是不能脫離成長(zhǎng)性的判斷的，否則很容易就陷入了“價(jià)值陷阱”，因?yàn)闆](méi)有成長(zhǎng)性的企業(yè)，一般都很便宜。沒(méi)有成長(zhǎng)性的企業(yè)很難說(shuō)是一個(gè)好企業(yè)。
我發(fā)明了一個(gè)公式用于判斷公司的估值是否合理
2009年投資騰訊控股就是基于我思考的“價(jià)值投資”的邏輯，從現(xiàn)在的結(jié)果看來(lái)，我更加堅(jiān)定“價(jià)值投資”理念。2009年，孤注一擲投資騰訊是什么情況？
我1998年大學(xué)一年級(jí)開(kāi)始使用QQ。2002年開(kāi)始工作，我周圍的同事都不使用QQ，因?yàn)槎颊J(rèn)為QQ太Low，太屌絲了，他們認(rèn)為使用QQ影響自己的“逼格”。我們都使用MSN，當(dāng)時(shí)QQ在中國(guó)最大對(duì)手。MSN流行了好多年。直到2008年，我和我周圍很多朋友又回歸到QQ。因?yàn)镸SN用戶體驗(yàn)和功能之強(qiáng)大實(shí)在無(wú)法跟QQ相比。MSN逐漸開(kāi)始失去用戶。
我還發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)的小學(xué)，中學(xué)生都使用QQ在網(wǎng)上通信；企業(yè)用QQ做在線客服。騰訊在社交領(lǐng)域有望形成寡頭壟斷。在中國(guó)，壟斷的企業(yè)很多，例如電信領(lǐng)域，然而這些壟斷都受到價(jià)格管制，沒(méi)有定價(jià)權(quán)。而且絕大多數(shù)是國(guó)企。在壟斷的領(lǐng)域中，騰訊是少數(shù)的有定價(jià)權(quán)的民營(yíng)企業(yè)！
再看其過(guò)去幾年的盈利性，當(dāng)時(shí)騰訊的市盈率只有30倍，但是過(guò)去幾年都保持了70%，80%的高速增長(zhǎng)。國(guó)際上對(duì)業(yè)績(jī)不增長(zhǎng)的股票的市盈率一般是15。國(guó)際定價(jià)水平，這就是合理估值：P=V的水平。騰訊當(dāng)時(shí)的估值高于15倍，市場(chǎng)預(yù)期騰訊的未來(lái)一定會(huì)成長(zhǎng)，這是一個(gè)定性的判斷，那定量的判斷，究竟30倍市盈率“透支”了怎樣的成長(zhǎng)呢？
為此，我發(fā)明了一個(gè)公式，美其名曰：“小蔡盈虧平衡增長(zhǎng)公式”。 這個(gè)公式的用處，就在于判斷公司的估值是否合理？其表示公司只要能夠保持多少的增長(zhǎng)率，多少年，其估價(jià)才相當(dāng)于購(gòu)買了15倍市盈率無(wú)增長(zhǎng)的公司。換句話說(shuō)，目前的市盈率已經(jīng)透支了多少未來(lái)的增長(zhǎng)？因此，只要能判斷企業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)優(yōu)于這個(gè)預(yù)期，那么企業(yè)就是低估的。如果不如這個(gè)增長(zhǎng)企業(yè)就是高估的。
這個(gè)公式的推導(dǎo)過(guò)程如下（該部分比較燒腦，對(duì)數(shù)學(xué)不感興趣的建議略過(guò)推導(dǎo)過(guò)程。）：
我們以2009年我購(gòu)入騰訊控股時(shí)的股價(jià)為例， 當(dāng)時(shí)PE=30，年增長(zhǎng)率為70%。這樣的增長(zhǎng)率需要保持多久才能支撐到這樣額估價(jià)？我們列出以下方程：
Pn/En = 15 = 1/r （公式1）
Pn為未來(lái)的每股價(jià)格，En為未來(lái)的每股盈利。未來(lái)公司不增長(zhǎng)的情況下的合理估值水平Pn / En = 15倍市盈率,根據(jù)公式1算出我們要求的合理回報(bào)率r=6.67%
P0 /E0 = 30 投資時(shí)的市盈率（公式2）
從公式1得到 Pn = 15* En（公式3）
而En = E0 * (1+g)^n（公式4）
g我指每年的盈利，n為達(dá)到合理市盈率的年份；
將公式4代入公式3：
Pn = 15 * (E0 * (1+g)^n) （公式5）
P0應(yīng)該P(yáng)n的現(xiàn)值，而折現(xiàn)率應(yīng)該就是r，投資人要求的合理回報(bào)率。以下是折現(xiàn)公式。
P0 = Pn / (1+r)^n （公式6）
把公式5代入公式6，得到
P0 = 15 * (E0 * (1+g)^n) / (1+r)^n（公式7）
從公式7推導(dǎo)出：
P0/ E0 =15 *(1+g)^n / (1+r)^n（公式8）
推出n 和 g的關(guān)系
n = log [(P0/E0)/15,(1+g) / (1+ r)]（公式9）
n 為增長(zhǎng)年數(shù)；P0/E0 為現(xiàn)在的市盈率, r =1/15, g為年增長(zhǎng)率。
這就是 “小蔡盈虧平衡增長(zhǎng)公式” ，其表示，被投資公司只要能夠保持多少的增長(zhǎng)率，多少年，其目前的估價(jià)是合理的；也可以解讀為目前的市盈率透支了未來(lái)多少增長(zhǎng)。又可以這樣理解：怎樣的“P/E, g, n”組合與購(gòu)買了 15倍市盈率無(wú)增長(zhǎng)的公司是等效的。
這個(gè)公式，我制成電子計(jì)算表格，感興趣的朋友，可以關(guān)注“享投學(xué)堂”公眾號(hào)，回復(fù)“計(jì)算公式”，即可下載。
用這個(gè)公式我們輕易的就可以計(jì)算出，一系列的增長(zhǎng)組合。下面的表格每一行代表一種增長(zhǎng)組合。
這個(gè)表格第一行表示，騰訊控股當(dāng)時(shí)的市盈率30倍，只要能保持1.49年70%的增長(zhǎng)，他的估值是合理的。換句話說(shuō)，30倍的市盈率透支了未來(lái)1.49年70%的增長(zhǎng)。
以此類推，最后一行的意思是：騰訊控股當(dāng)時(shí)的市盈率30倍，只要保持5.88年20%的增長(zhǎng)，他的估值也是合理的。即，30倍市盈率透支了未來(lái)5.88年20%的增長(zhǎng)。要判斷這個(gè)有點(diǎn)難度，6年時(shí)間，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)來(lái)說(shuō)，周期太長(zhǎng)了。
我們來(lái)看中間的一個(gè)增長(zhǎng)模式，50%的增長(zhǎng)率，只保持2年，這個(gè)對(duì)于當(dāng)時(shí)連續(xù)幾年高增長(zhǎng)的騰訊，和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的整體增長(zhǎng)情況，這個(gè)是大概率事件。而且2年后，也不太可能停止增長(zhǎng)，這是非常容易判斷。既然預(yù)期的增長(zhǎng)要比已經(jīng)透支的增長(zhǎng)好，那么估值就是低估了。
我們也可以用公式7，反過(guò)來(lái)推算，目前公司合理的市盈率應(yīng)該是多少？我預(yù)期是40%的增長(zhǎng)至少會(huì)增長(zhǎng)3年；而3年后，保守估計(jì)停止增長(zhǎng)。查計(jì)算表，這時(shí)合理的市盈率是34倍，比起當(dāng)時(shí)的30倍的市盈率還有4倍的盈利空間。值得投資。
價(jià)值投資的思維： 不高估自己的“預(yù)測(cè)能力”
價(jià)值投資首先確保被投企業(yè)的P0 < V ，即投資的價(jià)格小于企業(yè)的價(jià)值。投進(jìn)去這一刻企業(yè)的價(jià)格是低估的，投進(jìn)去的企業(yè)都有一定的安全邊際， 而上行則不封頂 ，讓收益去“飛”。價(jià)值投資者會(huì)根據(jù)過(guò)去5年的歷史業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)路徑來(lái)估計(jì)未來(lái)的兩三年；而不會(huì)高估自己的“預(yù)測(cè)能力”根據(jù)過(guò)去的2年來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)5年或者更遙遠(yuǎn)的未來(lái)。預(yù)測(cè)遙遠(yuǎn)的未來(lái)實(shí)質(zhì)上是一種“賭博”，其實(shí)大部分人，甚至創(chuàng)業(yè)者本人都沒(méi)有這樣的能力預(yù)測(cè)遙遠(yuǎn)的未來(lái)，投資人就更不用說(shuō)了。馬化騰當(dāng)初創(chuàng)業(yè)也想不到騰訊能有今天，他還打算把騰訊以100萬(wàn)賣掉呢。
P0 < V這個(gè)安全邊際非常重要，讓投資人會(huì)有很好的持有心態(tài)，不為市場(chǎng)情緒的波動(dòng)所影響。只要企業(yè)基本面增長(zhǎng)符合預(yù)期，或者超過(guò)預(yù)期，我都不會(huì)虧錢。實(shí)際上，騰訊至今仍然保持著30%以上的增長(zhǎng)，維持了7年。微信的成功，是我當(dāng)時(shí)沒(méi)有預(yù)料到的。我覺(jué)得也沒(méi)有多少人能夠預(yù)料得到，包括馬化騰也預(yù)料不到。
我曾經(jīng)作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)參與了某投資機(jī)構(gòu)的投后管理工作，跟蹤了上百個(gè)投資案例的后續(xù)發(fā)展。我發(fā)現(xiàn)絕大部分的企業(yè)增長(zhǎng)都遠(yuǎn)不如預(yù)測(cè)。投資經(jīng)理都高估了自己預(yù)測(cè)未來(lái)的能力，他們根據(jù)未來(lái)長(zhǎng)達(dá)5年的增長(zhǎng)來(lái)倒推一個(gè)存活只有2年不到的公司估值。很不幸都為了這設(shè)想的高增長(zhǎng)買單了，陷入了成長(zhǎng)的陷阱中。
堅(jiān)持“價(jià)值投資”邏輯，發(fā)現(xiàn)該發(fā)現(xiàn)的金子
“小蔡盈虧平衡增長(zhǎng)公式”也許不適用于早期項(xiàng)目的投資，因?yàn)檫@些項(xiàng)目沒(méi)有利潤(rùn)，無(wú)市盈率，也許只有“市夢(mèng)率”。而這個(gè)公式的內(nèi)涵則適用于所有階段的股權(quán)投資，它詮釋了估值與未來(lái)的增長(zhǎng)模式的關(guān)系。過(guò)高的估值，需要更大的成長(zhǎng)性g 和成長(zhǎng)時(shí)間n來(lái)支撐。n過(guò)長(zhǎng)就越容易陷入“成長(zhǎng)陷阱”，即遠(yuǎn)不如預(yù)期的成長(zhǎng)性。我對(duì)許多的案例進(jìn)行了復(fù)盤，事實(shí)告訴我這是“大概率”事件。
價(jià)值投資者是根據(jù)過(guò)去、現(xiàn)狀和近期的未來(lái)尋找價(jià)值被低估的標(biāo)的，而不去挑戰(zhàn)自己預(yù)測(cè)遙遠(yuǎn)未來(lái)的能力。
“價(jià)值投資”的理念也許在早期投不出“京東”這樣到目前為止還在虧損的成功企業(yè)，我相信也存在其他的投資邏輯，可以發(fā)現(xiàn)這類型的金子。這一點(diǎn)都奇怪，每一種投資邏輯都會(huì)發(fā)現(xiàn)金子和同時(shí)也錯(cuò)過(guò)金子。每一種創(chuàng)業(yè)成功都是與眾不同的，不可復(fù)制的。沒(méi)有一個(gè)投資邏輯能夠發(fā)現(xiàn)所有的金子。最重要是堅(jiān)持一個(gè)你認(rèn)為正確的邏輯和理念，總會(huì)讓你從沙子里發(fā)現(xiàn)該發(fā)現(xiàn)的金子。成功只會(huì)遲到，但從未缺席。
本文作者蔡聰是分享投資 “ 享投就投 ”平臺(tái) CEO。
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