作者：國泰君安策略團隊
來源：國泰君安證券研究
剛剛進入下半年，A股就以如虹氣勢一舉突破3000點，站上3100點，引來大批資金跑步入場。接下來A股將會如何演繹，后續(xù)風格是否會切換，已經(jīng)成為投資者最關(guān)心的周末話題。
就此，國泰君安策略團隊發(fā)布報告認為，這一輪的A股上行的特點是“低估值補漲”，換言之，這一輪的領(lǐng)漲板塊之所以表現(xiàn)優(yōu)異，很大一部分原因在于它們價格便宜。
而本次市場重新上行，一個關(guān)鍵的因素在于無風險利率下行超額對沖企業(yè)盈利的下行，否則無法解釋金融資產(chǎn)價格和實體經(jīng)濟的“脫鉤”現(xiàn)象。
據(jù)此，我們?nèi)匀豢春肁股后市走勢，有望突破3300、靜待3500。從具體行業(yè)來看，券商和低估值有業(yè)績的龍頭股率先上攻，后續(xù)看好科技和消費。
01
當前A股最重要的特征
低估值補漲
結(jié)合本周和上周的市場對比，我們可以發(fā)現(xiàn)——
1、以上證50、滬深300為首的龍頭權(quán)重表現(xiàn)顯著優(yōu)于中證500、中證1000，“大小切換”尚未發(fā)生。
▼ 當前A股行情
仍是以大市值龍頭為主
數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究
2、通過對“風格之間”、“行業(yè)之間”的對比可以看到，低估值風格表現(xiàn)更優(yōu)。估值相對便宜的金融、周期表現(xiàn)顯著優(yōu)于估值相對貴的成長、消費。
▼ 風格之間
低估值品種“拔估值”是本周的關(guān)鍵
數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究
而從行業(yè)來看，建材、煤炭等周期股的上漲并非由“基建刺激、擴大內(nèi)需”等常規(guī)行業(yè)基本面邏輯造成的，而是金融變革下，無風險利率下降造成。
▼ 行業(yè)之間
低估值品種“拔估值”是本周的關(guān)鍵
數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究
注：因免稅概念，行業(yè)分析排除休閑服務。
因而我們認為，這一輪牛市的原因，經(jīng)濟環(huán)境中找不到，在金融邏輯中才能找到。
#漲的少的品種補漲，是存量資金輪動下的邏輯。
#低估值的品種抬估值，是增量資金的結(jié)果。
具體從DDM模型的分析來看，當下市場的核心變量在于盈利、無風險利率和風險偏好。
1、盈利端
盈利一季度見底，二季度之后逐季修復成為市場一致預期，由于現(xiàn)在仍處在二季報的真空期中，所以難以證偽或者證真。
2、風險偏好和風險評價
伴隨疫情局勢漸漸明朗和中美關(guān)系的緩和，目前風險評價略有下降，風險偏好當前處于中位，整體波動不大。
3、無風險利率
當下，宏觀或微觀、海外或國內(nèi)，流動性均存在較大的邊際支撐，“無風險利率”可能是當下市場中邊際變化最大的因素。
就目前的情況來看，全球流動性寬松一方面造就了A股的龍頭溢價，另一方面帶動了美股的反轉(zhuǎn)，讓市場易漲難跌，同時為中國權(quán)益市場帶來了大量的增量資金。
02
【國內(nèi)】
銀行理財資金溢出效應明顯
每個人心中都有自己的無風險利率指標，但是對于廣大投資者而言，銀行理財產(chǎn)品能作為“廣義的無風險利率”而存在。
國內(nèi)“無風險利率不斷走低”一個最直觀的證據(jù)是——銀行理財發(fā)行數(shù)量同比增速遞減，而基金發(fā)行規(guī)模同比增速大增。
1、銀行理財剛兌打破、收益率大幅下滑，資金需要尋找新的資產(chǎn)。
當前，1年期銀行理財產(chǎn)品預期年收益率下降至3.92%，已突破2016年年中低位，并且趨勢向下。
▼ 銀行理財收益率走向新低
數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究
此外，伴隨著資產(chǎn)經(jīng)歷由“信托——城投債——銀行理財”的剛兌演變，當前剛兌打破已走向銀行理財這一環(huán)節(jié)。
2020年4月以來，銀行理財破凈數(shù)量同比陡增；相較2019年同期，7月最新銀行理財破凈數(shù)量已達74只，這進一步體現(xiàn)了銀行理財打破剛兌、收益率弱化的特征。
▼ 2020年，銀行理財破凈數(shù)量陡增
破凈是否是小銀行管理能力差異帶來的樣本偏差？非也。根據(jù)我們的統(tǒng)計，破凈產(chǎn)品中，大中小銀行占比相對均衡。
我們拆分了破凈的銀行理財產(chǎn)品情況，其中工行占比達到23%、工銀理財占比達11%、農(nóng)業(yè)銀行占比達8%、建設銀行占比達3%、中國銀行占比達1%，四大行占比合計接近50%。
▼ 四大行破凈產(chǎn)品占比接近50%
數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究
2、銀行理財資金的溢出效應凸顯。
銀行理財整體收益率水平不斷走低的大背景之下，權(quán)益市場的投資價值凸顯，“風險-收益比”顯得更加有吸引力。
一個明顯的現(xiàn)象就是，銀行理財發(fā)行數(shù)量同比增速遞減，而基金發(fā)行規(guī)模同比增速大增，進一步幫助我們驗證了配置資金由理財?shù)綑?quán)益的邏輯可靠性。
▼ 銀行理財發(fā)行數(shù)量加速向下
數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究
▼ 公募基金發(fā)行規(guī)模同比增速上行
數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究
03
【國外】
海外資金不斷進場
無風險利率下行的海外證據(jù)，是超預期寬松下無風險利率下行帶動的流動性溢出，其中最直接的表現(xiàn)在于北上資金對A股的加倉。
當前全球化的寬松超越歷史上任何一次，帶來的影響也是與歷史任何一次均不同，美聯(lián)儲總資產(chǎn)在短時間內(nèi)擴張接近3萬億，遠超2008年的1萬億左右規(guī)模。
▼ 海外央行共振
流動性寬松幅度超預期
數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究
與之前任何一次都不同的是，當前全球流動性寬松中，低利率水平和低通脹水平共存。
▼ 10年期國債利率全球性下行
數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究
▼ 通脹水平全球化下行
數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究
需求側(cè)影響將帶來“投資行為”進一步替換了“消費行為”，資產(chǎn)價格的“通貨膨脹”替換了物價水平的上行，在此背景下，北上資金大幅流入中國市場。
▼ 海外資金不斷進場
且“話語權(quán)”不斷提升
數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究
04
后市如何看？
券商與低估值龍頭進擊
展望后市，我們?nèi)匀粯酚^——卅卅（33）紅春會有時，突破3300，靜待3500。
相比年初看到的3300，我們認為當前市場有望突破3300，沖擊3500。
但和年初不同的是：
1）當前市場的核心驅(qū)動發(fā)生了變化，年初疫情沖擊下盈利下修是市場調(diào)整的關(guān)鍵；
2）而本次重新上修至3300，關(guān)鍵在于無風險利率下行超額對沖盈利下行；
3）后續(xù)市場跟蹤的關(guān)鍵在于風險偏好的影響，而這是3300之后的重要變量。
對于市場節(jié)奏，我們認為當前仍是基于“無風險利率下行”思路選擇結(jié)構(gòu)，后市演繹有望從幾點展開：
1）從節(jié)奏上，金融+低估值周期將繼續(xù)表現(xiàn)，帶動市場沖擊3300。
2）從結(jié)構(gòu)上，在金融+低估值周期之后，仍是科技和消費接力演繹，“東方亮完西方亮”。
3）本輪行情不存在所謂風格切換，增量資金入場更多的是普漲格局，只是相對收益的問題。
在行業(yè)比較上，券商+低估值領(lǐng)頭（以周期為主），科技+消費接力，講故事的小市值公司不炒，銀行不是主打品種而是周期向消費和科技切換的過渡品種。
重點推薦六大行業(yè)。
1、【券商】
我們從5月份開始大力推薦券商，核心在于政策推動行業(yè)景氣+集中度雙提升。
1）龍頭紅利：行業(yè)監(jiān)管趨嚴，龍頭券商優(yōu)勢更加明顯；
2）改革加速：中小板注冊制、分拆上市、并購重組及再融資、新三板等改革提速；
3）金融環(huán)境：低利率下資本市場有望持續(xù)活躍。
2、【煤炭】
估值性價比較高。
1）當前板塊估值具備高性價比。目前煤炭板塊無論是PE或是PB，均處于歷史最低水平，但目前盈利水平依然在歷史高位；
2）從近期市場格局來看，預計旺季結(jié)束前動力煤的需求仍將維持，而市場在經(jīng)歷了3~4月份的價格快速下跌之后，本次的價格恢復也將對市場的供給端形成更好的約束作用，供給端的優(yōu)化將對價格形成較好的支撐。
3、【建筑】
低估值+盈利修復。
1）建筑板塊估值水平為所有行業(yè)最低，估值安全墊高；
2）下半年基建增速加速回升，回調(diào)近尾聲反轉(zhuǎn)在即。
伴隨特別國債、專項債和財政等密集落地，Q3-Q4政策效果將加速顯現(xiàn)，看好基建增速趨勢回升4個季度以上。
4、【地產(chǎn)】
低估值且盈利較為穩(wěn)定的品種。
1）目前來看，地產(chǎn)板塊的估值水平處于歷史低位（低于5%分位數(shù)），估值性價比較高；
2）伴隨政策放松的預期，疊加利率中樞下行，地產(chǎn)板塊的盈利下修幅度將好于市場預期。
5、【電子】
疫情后景氣周期將回歸，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展。
1）全球周期：2019年全球半導體周期已觸底，5G周期中需求終將回歸；
2）中國趨勢：國內(nèi)IC等電子產(chǎn)業(yè)鏈迅速發(fā)展，材料+設備+制造全面進步；
3）關(guān)注半導體：內(nèi)資晶圓產(chǎn)線快速擴產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度有望維持數(shù)年，以及消費電子：無線耳機銷量快速增長，平板電腦和筆電需求穩(wěn)健增長，手機期待換機潮。
6、【家電】
可選消費中值得期待的種子選手。
1）當前仍處于消費復蘇的早期階段，由必選消費支出逐步向可選消費支出切換；
2）商品房銷售逐漸回升，中汽協(xié)4月汽車銷售當月同比轉(zhuǎn)正，未來一季度或有望持續(xù)改善；
3）整體而言估值水平低，盈利能力強，外資偏好品種。
