關(guān)注現(xiàn)實、建言國家、服務(wù)人民2小時前
作者王慶 -- 博士、重陽投資合伙人、總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
今年以來A股經(jīng)歷較大震蕩，即將進(jìn)入下半年，投資者比較關(guān)心未來市場走勢和投資方向。最近，在證券時報、機會寶和招商證券主辦的上市公司私享會上，百億私募重陽投資總裁王慶表示，從經(jīng)濟(jì)、利率、制度環(huán)境還有投資者風(fēng)險偏好來看，現(xiàn)在股票市場的環(huán)境不差，甚至可以說是相對健康的；同時，市場主要指數(shù)的估值水平處于歷史均值附近。
王慶還談到，從創(chuàng)業(yè)板指相對滬深300的相對估值水平看，市場的結(jié)構(gòu)性分化有所緩解；而A股和H股的分化仍然很明顯。影響市場最重要的是經(jīng)濟(jì)周期和流動周期，下半年可能還會是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、流動性邊際收縮的基本態(tài)勢。市場更多將是靠業(yè)績驅(qū)動的行情。
關(guān)于投資建議，王慶稱，周期股已經(jīng)是下半場了，現(xiàn)在再追進(jìn)去的話屬于去接盤的時候；目前在投資上要適度忘掉宏觀因素，專注研究個股，要特別注重企業(yè)的定價權(quán)等因素。
四方面因素看今年市場環(huán)境不會差
估值水平處于歷史均值附近
談到股票市場，王慶表示，無論是過去還是未來一段時間，疫情都是影響市場最大的基本面，盡管2020年全球主要市場起伏動蕩很大，但回頭來看哪個國家和地區(qū)疫情控制好，股票市場表現(xiàn)就好。今年以來隨著其他國家疫情能控制住，股票市場也開始有表現(xiàn)?！懊绹容^特殊，去年疫情控制不怎樣，但股市也不是很差，因為其財政和貨幣政策應(yīng)對的力度是空前的?？傮w來說，隨著疫苗的群體接種，實現(xiàn)群體免疫，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)生了比較罕見的同步復(fù)蘇，我們認(rèn)為，今明兩年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)都不會差。國際貨幣基金組織4月底5月初公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年全球經(jīng)濟(jì)增速非常好，2022年也都不錯。”
如何分析當(dāng)前股票市場的風(fēng)險和機會，王慶從影響市場的四個基本因素來進(jìn)行分析，包括上市公司利潤、利率水平、投資風(fēng)險偏好和資本市場制度環(huán)境。
第一個因素是上市公司業(yè)績、利潤，其直接跟宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)，王慶表示，由于疫情的沖擊帶來基數(shù)的影響，出現(xiàn)名義經(jīng)濟(jì)增速的變化?！?016年到2019年的中國經(jīng)濟(jì)，連續(xù)三年增速持續(xù)下行，背后根本原因是信用周期增速三年的持續(xù)下降，由于去杠桿等因素導(dǎo)致當(dāng)時是一個非常明顯的政策緊縮的周期，但這個周期在2019年二季度已經(jīng)出現(xiàn)拐點，標(biāo)志著去杠桿的過程結(jié)束，變成了穩(wěn)杠桿。這中間有6-9個月的滯后期，如果沒有疫情影響，中國經(jīng)濟(jì)和上市公司業(yè)績應(yīng)該在2020年一季度企穩(wěn)向上，但因為疫情沖擊而中斷。所以，我們預(yù)計，后續(xù)中國經(jīng)濟(jì)還有上市公司業(yè)績表現(xiàn)不會差，因為不僅僅是疫情之后的修復(fù)，也受政策周期的影響，本來中國經(jīng)濟(jì)也要進(jìn)入向上的經(jīng)濟(jì)周期?！?/p>
第二個因素是利率，王慶稱，利率對于風(fēng)險資產(chǎn)的估值、價格影響很大，利率持續(xù)走低對資產(chǎn)價格的估值中樞有支撐作用?！皩Y本市場最直接影響是十年期國債收益率，其趨勢下行過程沒有改變，盡管在疫情下有起伏，但是也沒有改變，高點的時候在3.5，現(xiàn)在就是在3附近。從整體趨勢來講，中國的利率水平是一個易下難上的過程?！?/p>
第三個因素是影響市場的制度環(huán)境，王慶從需求端和供給端兩個維度來談。從需求維度看，過去中國老百姓的資產(chǎn)配置比例不合理，太多在房地產(chǎn)、銀行存款或者理財產(chǎn)品上，而在有價證券、尤其是股票這類資產(chǎn)上的比例太低，但在資管新規(guī)落地、打破剛兌、理財產(chǎn)品收益率降低的背景下，2019年、2020年開始，老百姓對權(quán)益性的資產(chǎn)興趣在逐漸上升。從供給維度看，注冊制對整個市場生態(tài)的長遠(yuǎn)影響不能忽視，一些處于高速成長期的企業(yè)上市以后，仍然有很大的價值創(chuàng)造空間，也給我們二級市場投資人分享價值的空間，這對二級市場的投資機會有影響，指數(shù)也許沒有大的機會，但是個股的機會會不斷涌現(xiàn)。
第四個因素是投資者的風(fēng)險偏好，王慶表示，重陽投資的A股投資者風(fēng)險偏好指標(biāo)顯示，盡管今年以來市場有不大不小的調(diào)整，但是投資者的風(fēng)險偏好沒有明顯惡化，大家還是保持了相當(dāng)?shù)膶善笔袌觥⑴c投資的興趣。
王慶表示，從經(jīng)濟(jì)、利率、制度環(huán)境還有投資者風(fēng)險偏好來看，現(xiàn)在股票市場的環(huán)境不差，甚至可以說是相對健康的。
另外，從基本面以外的市場估值因素來看，王慶表示，滬深300、中證200、中證1000、創(chuàng)業(yè)板以及恒生指數(shù)等幾個市場主要的指數(shù)，從當(dāng)前估值水平上來講，應(yīng)該說處于歷史均值附近?！耙环矫婊久娌徊睿硪环矫婀乐邓讲桓卟坏?，所以當(dāng)前市場沒有大的系統(tǒng)性風(fēng)險?！?/p>
關(guān)于投資，王慶表示，“雖然今年以來市場有調(diào)整，但是重陽投資一直都不認(rèn)為市場有大的風(fēng)險，我們一直保持了較高的倉位。”
如何理解今年以來市場的調(diào)整和變化，王慶提到市場兩個有意思的結(jié)構(gòu)性變化。
從創(chuàng)業(yè)板指相對于滬深300的相對估值水平看，王慶表示，2019年和2020年上半年是非常明顯的估值分化，創(chuàng)業(yè)板的估值相對來說非常高，比2015年上半年的水平還要高，但是經(jīng)過了去年四季度以及今年以來的調(diào)整，這種估值上的極致分化已經(jīng)緩解了很多，基本上回到正常水平。
?另外，從A股和H股的折溢價水平看，王慶稱，以往A股一直比H股平均貴20%左右，但去年年底港股相對A股的便宜程度達(dá)到了極致，高于歷史均值，現(xiàn)在這種分化有所緩解?！霸谑袌錾?，尤其在資產(chǎn)價格中，所謂的均值回歸是一個非常樸素、但是又非常強大的規(guī)律。目前在A股上這種結(jié)構(gòu)性分化緩解了很多，但是A股和H股的分化仍然是很明顯?！?/p>
王慶還談到市場風(fēng)格的分化問題，市場過去兩年甚至三年都有非常明顯的風(fēng)格特點。
第一個是周期股和防御股之間的相對表現(xiàn)，王慶表示，周期股跟經(jīng)濟(jì)景氣關(guān)聯(lián)度較高，彈性較大，比如有色建材、金融地產(chǎn)；防御股是跟經(jīng)濟(jì)景氣關(guān)系不大的，比較穩(wěn)定，比如必選消費、日用消費品、醫(yī)藥等。“從2019到2020年上半年周期股相對防御股表現(xiàn)差，但從2020年8月開始，周期股比防御股表現(xiàn)得好。主要是因為經(jīng)濟(jì)景氣的變化，從采購經(jīng)理人指數(shù)PMI能看出來，經(jīng)濟(jì)繁榮的時候有利于周期股，經(jīng)濟(jì)比較低迷的時候有利于防御股?！?/p>
第二個是價值股和成長股之間的分化，王慶表示，價值和成長之間的波動，歷史上也非常大，這跟信貸脈沖有關(guān)，簡單說就是市場的資金流動性狀況、社會融資增量的變化?！百Y金環(huán)境比較寬松的時候有利于成長股，反之有利于價值股。所以今年成長股的調(diào)整是因為信用環(huán)境在去年寬松的基礎(chǔ)上開始逐步收緊，今年價值股跑贏成長股。”
王慶稱，影響市場最重要的是兩個周期，一是經(jīng)濟(jì)周期，二是流動周期、也叫資金的周期。“其他的可以說是一些事件性的影響，甚至一些噪音，剝離掉這些事件噪音的影響之后，市場走勢就是這兩個周期在根本上起作用，他們構(gòu)成了影響市場宏觀的周期性因素?！?/p>
關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期和流動周期如何影響市場風(fēng)格，王慶稱，2016年到2019年經(jīng)濟(jì)收縮，一直影響到2019年底，同時流動性在2019年二季度開始出現(xiàn)拐點，流動性寬松有利于成長股，經(jīng)濟(jì)收縮有利于防御股，所以成長加防御類的股票表現(xiàn)尤其突出，比如醫(yī)藥股。但去年7、8月以后市場開始逐漸調(diào)整，后續(xù)周期股明顯表現(xiàn)好，因為經(jīng)濟(jì)已從收縮到擴(kuò)張，同時流動性相對寬松，所以周期加成長類的股票表現(xiàn)好?！霸谖覀兛磥恚浆F(xiàn)在周期股已經(jīng)是下半場了，到了逐漸退出的時候，現(xiàn)在再追進(jìn)去的話屬于去接盤的時候?！?/p>
如何理解今年以來A股市場的調(diào)整，王慶表示，實際上市場調(diào)整的觸發(fā)因素是流動性的寬松逐漸轉(zhuǎn)為收縮?！懊纻实纳闲袠?biāo)志著流動性的收緊，對中國自然有影響。我們現(xiàn)在是經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張、但是流動性開始明顯收縮的情況，剛剛公布的貨幣信貸數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗證了這一點?，F(xiàn)在是周期的下半場，那么更有利于偏價值的股票。高估值的股票，如果沒有好的業(yè)績或超預(yù)期的業(yè)績支撐，很難維持。相反，業(yè)績估值比較匹配的、甚至低估值的股票，在這個環(huán)境下表現(xiàn)會更好?！?/p>
前瞻性去看未來的市場，王慶表示，下半年可能還會是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、流動性邊際收縮的基本態(tài)勢，再看遠(yuǎn)一點有些人擔(dān)心全球通脹會大規(guī)模起來等問題；但我更關(guān)注另外一種可能，即進(jìn)入明年，經(jīng)濟(jì)經(jīng)過修復(fù)之后，可能又開始放緩?！拔艺J(rèn)為，明年美國經(jīng)濟(jì)會走弱，相對來講會帶動中國經(jīng)濟(jì)走弱。但是無論是經(jīng)濟(jì)周期和流動周期的波動率都會大幅度下降，因為我們的經(jīng)濟(jì)和流動性周期經(jīng)過去杠桿、疫情沖擊帶來的巨大波動后，股市表現(xiàn)的風(fēng)格特點可能不像以前那么鮮明。”
投資上要專注研究個股、忘掉宏觀
特別注重企業(yè)定價權(quán)等因素
關(guān)于市場，王慶表示，經(jīng)濟(jì)周期在去年7、8月出現(xiàn)從收縮到擴(kuò)張的拐點，而流動性周期在今年2、3月出現(xiàn)從擴(kuò)張到收縮的拐點，第一個拐點觸發(fā)了股市從防御到周期風(fēng)格的切換，第二個拐點觸發(fā)了成長到價值的切換。“從這個時點看未來，我判斷，一是經(jīng)濟(jì)周期和流動性周期再出現(xiàn)拐點，恐怕有可能要在年底或明年，二是如果出現(xiàn)拐點，也不會像去年7、8月和今年2、3月那么急，所以市場未來的結(jié)構(gòu)性特點可能不會那么鮮明?！?/p>
因此在投資上，王慶建議，應(yīng)該適當(dāng)?shù)赝暨@些宏觀因素，而專注研究個股?！耙驗槲覀兒苡锌赡苓M(jìn)入到一個經(jīng)濟(jì)周期和流動周期波動性都會回歸正常的宏觀環(huán)境，在這種情況下，自下而上的因素顯得更加重要。尤其是流動性狀況肯定不會進(jìn)一步寬松，只靠講故事靠拉升估值，這種市場環(huán)境不具備，所以市場更多將是靠業(yè)績驅(qū)動的行情?！?/p>
王慶進(jìn)一步表示，今年在自下而上的分析中，我們特別注重所謂的定價權(quán)的因素。要看細(xì)分行業(yè)公司到底有沒有定價權(quán)，因為當(dāng)前大宗商品價格上漲、維持在高位，企業(yè)成本在上升，能否讓企業(yè)通過產(chǎn)品價格上升傳導(dǎo)出去，這有相當(dāng)大的不確定性，有很多企業(yè)是做不到的，所以在這種情況下，當(dāng)前市場行情下哪些股票有機會，很大程度上取決于這個企業(yè)有沒有定價權(quán)，能不能把成長轉(zhuǎn)嫁出去。
王慶講到，重陽投資除了自上而下做分析，同時也自下而上遵循價值投資選股，所謂價值投資，就是好行業(yè)、好公司和好價格，“大家把PE用的賽道這個詞借到二級市場投資，在我看來是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?，二級市場投資好公司好賽道固然重要，但是一定要有好價格。我們認(rèn)為，未來市場主要靠業(yè)績驅(qū)動，買股票就相當(dāng)于買上市公司，只要有業(yè)績支撐就好辦。”
王慶表示，“重陽投資的經(jīng)驗總結(jié)，做股票多頭策略，想要做到絕對收益實際上是挺難的，我們在過去幾次市場大調(diào)整中，都能夠很好的控制波動和回撤，這是我們自上而下和自下而上的結(jié)合、不追熱點、對于估值嚴(yán)苛要求的結(jié)果。我們的經(jīng)驗是，只要在熊市中少虧錢或不虧錢，最后業(yè)績不會差?！?/p>
最后談到外部的風(fēng)險，王慶表示，大家可能比較擔(dān)心美股調(diào)整，因為美股又在創(chuàng)歷史新高，但這次上漲的是傳統(tǒng)的價值股、銀行股、周期股，“我們覺得當(dāng)前美股風(fēng)險不大，以往美股泡沫破裂都是在美聯(lián)儲加息的過程中發(fā)生的，但是現(xiàn)在美聯(lián)儲沒有加息，加的都是短期利率，使得資金環(huán)境變得比較緊，而且美國的長債利率在往上走，債券收益率擴(kuò)大了，所以美股漲多了有可能調(diào)整，但不至于出現(xiàn)大泡沫破裂。”
王慶認(rèn)為，從基本面來說，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇，股票市場沒有大泡沫。在目前流動性不太寬松、經(jīng)濟(jì)保持相對健康的環(huán)境下，動態(tài)去調(diào)整投資布局，最終會給我們帶來絕對收益。
