2007年金融市場中的大事件莫過于是卷起驚濤駭浪的美國次級按揭貸款危機(jī)。次按危機(jī)，源于美聯(lián)儲加息政策導(dǎo)致的房地產(chǎn)市場蕭條；追究其擴(kuò)大的原因，資產(chǎn)證券化難辭其咎。
一、次按危機(jī)產(chǎn)生的原因
1990年代末，美國經(jīng)濟(jì)繁榮漸進(jìn)尾聲。為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲從2001年到2004年連續(xù)17次降息，最低曾到1％，低利率刺激了房地產(chǎn)市場的發(fā)展，房價上揚，抵押貸款市場也隨之膨脹。次級抵押貸款就是在優(yōu)質(zhì)貸款市場趨于飽和時擴(kuò)張起來的。次按危機(jī)，與次級按揭貸款和資產(chǎn)證券化這兩個因素密切相關(guān)。
（一）次級按揭貸款市場
美國居民住房按揭貸款分為最優(yōu)貸款、次級貸款和超A（Alt-A）貸款三類。相對于優(yōu)質(zhì)貸款而言，次級貸款是設(shè)計給低收入者的房屋抵押貸款。它有兩個特點：一是門檻低，即借款人的信用評級分?jǐn)?shù)不高；二是浮動利率，大部分次級貸款在頭兩年只需要償還固定利率的利息，兩年之后利率跟著市場利率浮動。由于次級貸款的借款人信用級別較低，所以次級貸款比優(yōu)質(zhì)貸款利率高大約2％~3％。在次按危機(jī)前，只見升不見跌的房價使貸款機(jī)構(gòu)相信即使借款人不能及時償還貸款，也能通過處置抵押房屋來彌補貸款。放貸機(jī)構(gòu)對貸款審批極寬松，借款人不管自己實際還款能力如何，只要申報借款金額和收入多少，甚至不用提供收入證明就可以貸到款。次級貸款市場似乎變成了掘金桶。為了爭到一份利益，不僅是專業(yè)的國家貸款金融機(jī)構(gòu)，專營次級貸款的金融機(jī)構(gòu)也紛紛成立。而且很多非銀行金融機(jī)構(gòu)和非銀行公司出于迅速進(jìn)入美國次級貸款市場的考慮，通過大舉收購中小銀行或按揭公司獲得市場份額。例如2003年匯豐控股收購House hold International（后改名為匯豐融資）、2006年7月德意志銀行收購MortgageIT。[1]
2001年至2005年，美國次級按揭貸款額逐年大幅增加，2005年達(dá)到6250億美元之多，比2001年擴(kuò)大了5倍。[2]尤其2005年至2006年，是次級按揭貸款的興旺時期，2006年次級債市場占整個按揭貸款市場20％的份額，比2001年的規(guī)模翻了一番。
?。ǘ┵Y產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化，就是以未來能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流的某項在當(dāng)前沒有流動性的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，將該資產(chǎn)打包成某種形式的債券，通過向資本市場出售債券而收回流動性資金。
次級抵押貸款的風(fēng)險大，放貸機(jī)構(gòu)當(dāng)然希望減少持有量。對次級貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)而言，通過出售持有資產(chǎn)來變現(xiàn)增加流動性，使回流資金更多的用來發(fā)放新貸款，提高了資產(chǎn)的盈利，實現(xiàn)了風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁。
投資銀行把從次級貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)購買的資產(chǎn)，組合成資產(chǎn)池，然后按次級貸款利息收入的高低和違約率大小，把貸款分為不同級別資產(chǎn)打包出售。投行對次級按揭貸款的第一輪證券化設(shè)計為住房抵押支持證券（Mortgage-Backed Secerities，MBS），分為優(yōu)先級、中間級和股權(quán)級三類，風(fēng)險級別逐次增加。對于風(fēng)險級別較高、缺乏市場的中間級以上的MBS，投行對其的第二輪證券化設(shè)計為抵押債權(quán)憑證（Collateral Debt Obligation，CDO）。為使這些高風(fēng)險債券有所“保障”，投行們創(chuàng)造性的利用信用違約掉期（Credit Default Swap，CDS）解決了這個問題。如果有人愿意承擔(dān)CDO的違約風(fēng)險，那么投資者在承擔(dān)風(fēng)險的整個過程中沒有任何資金負(fù)擔(dān)，只需要承擔(dān)CDO的潛在風(fēng)險便可以得到由投行分期支付的違約保險金。
通過風(fēng)險評級機(jī)構(gòu)的精致包裝，次級按揭貸款證券成功取得了投資者的信賴。有時基于同一抵押品的證券化資產(chǎn)可以得到比抵押品更高的風(fēng)險評級，甚至還可能高于后者。精心包裝、身份高貴的次級債券吸引了大批基金投資者和對沖基金來購買。
資產(chǎn)證券化，把次級按揭貸款的借款人、貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)、投資銀行、風(fēng)險評級機(jī)構(gòu)和全球的各大投資者串連成為利益相關(guān)聯(lián)的多米諾骨牌，一發(fā)動全身。
二、次按危機(jī)的開演與落幕
?。ㄒ唬┐伟次C(jī)序曲
自2004年6月美聯(lián)儲開始小幅頻繁加息，到2006年6月，美聯(lián)儲共加息17次，基準(zhǔn)利率由1％上升至5.25％。[3]利率上升，導(dǎo)致次級抵押貸款市場的違約率不斷攀升，大量借款人喪失房屋抵押權(quán)，以房地產(chǎn)市場為首的利益鏈條開始斷裂。根據(jù)美國抵押貸款銀行家協(xié)會發(fā)布的2007年第一季度房貸市場報告，次級房貸違約率為13.77％，達(dá)到四年的最高水平，新增喪失抵押權(quán)率比率達(dá)到了2.43％。[4]
?。ǘ┐伟次C(jī)正式開演
從次貸借款人違約開始的次級債風(fēng)波，首先遭殃的是房地產(chǎn)市場，然后由點到面波及銀行、全球投資者，最后在金融衍生品的杠桿效應(yīng)下，擴(kuò)張到全球。次按危機(jī)以2007年4月新世紀(jì)金融公司破產(chǎn)正式拉開序幕。此后，次按危機(jī)愈演愈烈，全世界金融市場被攪得一片愁云慘淡。
在美國，次按危機(jī)首先表現(xiàn)為房地產(chǎn)市場的蕭條。緊接著殃及到的是次級貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)。今年4月2日，第二大次級抵押貸款公司——新世紀(jì)金融申請破產(chǎn)保護(hù)。8月初，房地產(chǎn)信托投資公司——美國住房抵押貸款公司申請破產(chǎn)保護(hù)。8月15日，最大的抵押貸款公司——全國金融公司股價暴跌13%，公司面臨破產(chǎn)的危險。8月16日，美國大牌私人股本KKR集團(tuán)旗下的公司聲稱在次按危機(jī)中的潛在損失可能達(dá)到2.5億美元。此后便是如對沖基金、投資銀行以及進(jìn)行再貸款融資的金融機(jī)構(gòu)。8月5日，華爾街五大投行之一的貝爾思登從事次級房貸的兩只對沖基金出現(xiàn)巨額虧損，此項業(yè)務(wù)的負(fù)責(zé)人沃倫·斯佩克特辭職。
次按危機(jī)對歐洲的影響更多的表現(xiàn)在金融市場。2007年8月9日，法國最大的銀行巴黎銀行宣布，暫停旗下3只資產(chǎn)型證券投資基金的申購和贖回。接著危機(jī)輾轉(zhuǎn)到英國，巴萊克公司最先宣布卷入風(fēng)波。9月14號英國諾森羅克銀行（Northen Rock）也宣布卷入次級債危機(jī)，遭受了擠兌風(fēng)波，堪稱次按危機(jī)在歐洲高潮。截至9月18號，諾森羅克銀行遭受擠兌至少約20萬英鎊，大約在40億美元左右，約占該行個人存款總額的8%。[5]六天以后，英國央行以“最后貸款人”的身份單獨注資給諾森羅克銀行化解危機(jī)。
亞洲雖然有不少金融機(jī)構(gòu)卷入到次按危機(jī)遭受了損失，但是并未出現(xiàn)類似的銀行危機(jī)。因為亞洲經(jīng)濟(jì)對出口的依賴程度相對較高，為了抑制或減緩本幣升值以保護(hù)出口，亞洲各國央行紛紛出手干預(yù)外匯市場。《華爾街日報》披露，韓國央行在31日分三次用本幣買入約7億美元；菲律賓央行在公開市場上買入了約1.5億美元；香港金管局賣出了約78億港元以保持港元對美元匯價在一定區(qū)間內(nèi)波動。此外，印度、新加坡、馬來西亞和泰國央行都采取了類似措施以減緩本幣升值速度。[6]
（三）次按危機(jī)落幕
次級債危機(jī)，并未由市場本身的自發(fā)性調(diào)整來平復(fù)，而是在各國的央行主動入市干預(yù)下得到舒緩。
救援第一步是向市場注入流動性。由于次級按揭貸款違約率上升，投資者贖回，銀行緊縮信貸，整個市場流動性趨緊，信心下降。為了穩(wěn)定市場情緒，從8月9日開始，歐、美、日三大經(jīng)濟(jì)體聯(lián)手向市場注入流動性。截止到8月31日，美聯(lián)儲注資1452.5億美元，歐洲央行注資6441.55億美元，日本央行注資467.37億美元，澳大利亞央行注資151.39億美元，加拿大央行注資43.68億元。[7]
救援第二步是美聯(lián)儲降息行動。8月17日，美聯(lián)儲降低了窗口貼現(xiàn)率50個基點至5.75％，但是這一模糊行為只在短時間內(nèi)提升了市場信心。在美聯(lián)儲真正行動之前，市場對降息的呼聲是一浪高過一浪。終于市場的呼聲在9月18日得到回應(yīng)，美聯(lián)儲宣布降低聯(lián)邦基準(zhǔn)利率50個基點，由5.25％降到4.75％，同時再將貼現(xiàn)率下調(diào)50個基點，由5.75%降到5.25%。效應(yīng)馬上體現(xiàn)：股市上揚，市場信心增強。由于次按引發(fā)的潛在風(fēng)險隨后逐漸發(fā)揮威力，時隔42天，美聯(lián)儲在10月31日又再一次將基準(zhǔn)利率降低25個基點至4.5％，同時再次將貼現(xiàn)率降低了25個基點至5％。[8]
三、關(guān)于次按危機(jī)的三個爭議
次級債危機(jī)，在各國央行主動注入流動性和美聯(lián)儲降息的干預(yù)之下回暖?；仡櫾谖C(jī)的整個過程中，市場對央行是否該注入流動性、美聯(lián)儲是否應(yīng)該降息、次按危機(jī)危害程度到底多大這三方面存在爭議。
?。ㄒ唬Ω鲊胄惺欠駪?yīng)該注入流動性的爭議
一方面觀點認(rèn)為，全球各大央行注入流動性只是暫時緩解了目前的狀況。但是從長期來看，在全球流動性過剩的大背景下可能為市場投機(jī)帶來道德風(fēng)險，無疑對市場流動性過剩的問題雪上加霜。次按危機(jī)不過是市場自發(fā)性調(diào)整的結(jié)果，理因由市場自行調(diào)整來解決，不應(yīng)該用一個泡沫來掩蓋另一個泡沫。
反方認(rèn)為，考慮到次按危機(jī)導(dǎo)致整個市場的流動性緊縮以及未來可能潛在的風(fēng)險。央行應(yīng)該在必要時注資以維持市場流動性，保證市場順利運轉(zhuǎn)。不管是從短期還是從長期來考慮，這都是不二的選擇。
?。ǘγ缆?lián)儲是否應(yīng)該降息的爭議
2001年到2004年的低利率政策的確使得美國經(jīng)濟(jì)反彈，在2003年下半年到2005年還出現(xiàn)月度CPI漲幅略高的情況，甚至在2005年9月達(dá)到了4.7％。但是17次加息引發(fā)了次按危機(jī)，使國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)受挫，流動性緊縮。最重要的是，市場強烈預(yù)期美聯(lián)儲降息。對現(xiàn)代金融市場而言，有時市場預(yù)期對市場的影響甚至?xí)^市場運轉(zhuǎn)的實際情況。
面對如此的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，美聯(lián)儲處于進(jìn)退兩難的境地中。降息，首先能重振市場信心，其次能緩解借款人的負(fù)擔(dān)，降低次級貸款的違約率，減少損失。若是加息以抑制通脹，又得不到市場的認(rèn)可。那么，保持利率水平不變呢？支持者認(rèn)為，目前看來美聯(lián)儲最好是保持利率不變。加息，次按危機(jī)毫無疑問將進(jìn)一步惡化；減息，通貨膨脹的可能性將變大，且會加重流動性過剩的問題。無論采取哪個方案都會以損害經(jīng)濟(jì)的利益為代價，都不可取。況且，近期發(fā)布的各種數(shù)據(jù)表明，美聯(lián)儲有足夠的理由繼續(xù)對通脹保持擔(dān)憂。
最終，美聯(lián)儲先后在9月18日、10月31日將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率分別降低了50個和25個基點，順應(yīng)市場風(fēng)向標(biāo)所指。盡管美聯(lián)儲的降息行為被認(rèn)為是迫于華爾街金融界的壓力，且尚不能定論是不是最好的辦法。但在目前看來，流動性緊縮并未繼續(xù)惡化，市場信心也開始恢復(fù)，該方案為市場注入了一劑強心針。
?。ㄈΥ伟次C(jī)惡化程度大小的爭議
一方觀點認(rèn)為，次按危機(jī)不會持續(xù)太久，將以局部危機(jī)告終。使之言之鑿鑿的理由如下：其一，全球經(jīng)濟(jì)的基本面依然良好。國際貨幣基金組織再次將今、明兩年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測從2007年4月的4.92％上調(diào)至5.2％。[9]日本、歐元區(qū)以及很多新興市場經(jīng)濟(jì)的強勁增長為支撐美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長提供了有利條件。其二，近期披露的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)基本面依然看好。10月31日美聯(lián)儲在降息時發(fā)布的聲明中用“穩(wěn)健”（solid）代替了9月18日降息聲明中所用的“適中”（moderate）來概括美國經(jīng)濟(jì)的總體形式，顯示美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟(jì)形勢的判斷較9月份大為改觀。美國商務(wù)部同日發(fā)布的GDP數(shù)據(jù)也印證了此觀點：第三季度美國GDP增速達(dá)3.9％，高于第二季度的3.8％，大大超出了市場預(yù)期。[10]第三，美國住房按揭貸款市場規(guī)模約為10萬億美元，次級按揭貸款市場規(guī)模為12,210億美元，僅占美國總按揭貸款的10％，加之房地產(chǎn)市場與消費市場的隔離，所以影響有限。
另一方觀點認(rèn)為，次按危機(jī)才露出冰山一角，全球性的金融風(fēng)暴正在形成中，只是美聯(lián)儲的救市政策尚掩蓋了這一危機(jī)前兆。香港《大公報》于8月11日撰文指出次按危機(jī)影響不單廣泛，還有玉石俱焚的效果：優(yōu)質(zhì)低風(fēng)險資產(chǎn)亦難免受到?jīng)_擊，一場醞釀多月的全球性金融風(fēng)暴正在形成。[11]國際清算銀行在9月24日發(fā)布的最新版本《全球金融穩(wěn)定報告》中稱，次貸危機(jī)的爆發(fā)使全球金融穩(wěn)定經(jīng)歷了嚴(yán)峻的考驗，全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險正在顯著增加，次按危機(jī)將減緩全球經(jīng)濟(jì)增長。[12]
以上兩種爭論最激烈的時段，大約在今年的3月至9月，正是次級債危機(jī)全線浮現(xiàn)掀起大波浪的時候。目前理性地來看，我們并不能肯定地排除經(jīng)濟(jì)危機(jī)不爆發(fā)的可能，畢竟現(xiàn)在尚未看到次按危機(jī)的尾巴。
四、結(jié)束語
由美聯(lián)儲上調(diào)利率引起的次按風(fēng)波，在利益鏈條的關(guān)聯(lián)作用下，牽涉到房地產(chǎn)市場、貸款銀行、投資銀行、風(fēng)險評級機(jī)構(gòu)至對沖基金和全球投資者，其鏈條之長、涉及面之廣令人咋舌，充分彰顯了現(xiàn)代金融危機(jī)的“蝴蝶效應(yīng)”和“金融加速器”兩個突出特點：不知哪只蝴蝶扇動翅膀，但無疑會產(chǎn)生席卷世界的風(fēng)浪；不管掀起這場波浪的力量有多大，但無疑在金融衍生品的杠桿作用下，這波浪將會是驚濤駭浪。
