一、引言
SPAC即Special Purpose Acquisition Corporation，是IPO、APO之后更適合國內(nèi)中小企業(yè)的海外融資方式。
SPAC特別并購上市，是美國金融界為投資者設(shè)計(jì)的一種基金產(chǎn)品，中國企業(yè)利用SPAC在美國上市和融資方式，與傳統(tǒng)的通過IPO在美國上市運(yùn)作模式和融資方式完全不同。SPAC上市融資方式集中了直接上市、合并、反向收購、私募等金融產(chǎn)品特征及目的于一體，并優(yōu)化各個(gè)金融產(chǎn)品的特征，集中于一個(gè)金融產(chǎn)品，完成企業(yè)上市融資之目的。
SPAC去年開始在美國流行，目前大概有幾十家公司從事SPAC業(yè)務(wù)。國內(nèi)通過這種方式成功融資的有北京奧瑞金種業(yè)種股份有限公司(SEED.US)。深圳也有兩家企業(yè)以SPAC方式融資，其中一家成功融入約4000萬美元。正在談的正有十來家，溢價(jià)要比APO高。
在美國，Millstream Acquisition公司是最早成功利用SPAC形式在美國上市的投資控股公司，沒有特別的投資領(lǐng)域，反映了早先的空頭支票公司的影子；Tremisis Energy公司利用SPAC在美國上市，致力投資與發(fā)展能源與環(huán)境保護(hù)產(chǎn)業(yè)；International Shipping Management是基于海運(yùn)的行業(yè)背景，利用SPAC收購與發(fā)展航運(yùn)業(yè)務(wù)。
二、SPAC的歷史和概念
最早的SPAC出現(xiàn)在上世紀(jì)90年代初，由美國一家投資銀行發(fā)明的。不過，整個(gè)90年代只有13家SPAC在美國OTCBB市場掛牌交易，并完成與實(shí)業(yè)公司的合并，其中有12家SPAC進(jìn)行過再融資。但此時(shí)恰逢美國出現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)泡沫，大量風(fēng)險(xiǎn)投資追逐高科技企業(yè)，上市相對容易，因此SPAC這種上市方式未成為主流。
但隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，登陸納斯達(dá)克變得不那么容易，SPAC浪潮從2003年開始在美國興起。據(jù)《美國新聞和世界報(bào)道》（US News and World Report）報(bào)道，2004年美國只有11只SPAC公開上市，籌資不到5億美元，2005年申請上市的SPAC超過50只，當(dāng)年約有一半籌集到了12億美元，而且像花旗銀行、德意志銀行等一流投行也開始介入SPAC。由德意志銀行承銷的名為Cold Spring Capital的SPAC，籌資高達(dá)1.2億美元。
SPAC是由有良好背景、良好記錄的發(fā)起人，以及券商、投資人共同制造的帶有大量現(xiàn)金的上市殼公司，它的目的是在約定時(shí)間內(nèi)完成與某一指定行業(yè)或指定地區(qū)內(nèi)某一有業(yè)務(wù)、有資產(chǎn)、有業(yè)績的實(shí)體公司的合并，進(jìn)而成為真正的上市公司。
SPAC的出現(xiàn)與興起，還須從1992年SEC根據(jù)美國1933年證券法而起草制訂的419條款談起。1992年，為了控制那些空殼公司在通過首發(fā)股票（IPO）向投資人募集資金運(yùn)作中及反向并購（買殼上市）運(yùn)作中的種種欺詐行為，以保護(hù)投資人利益，SEC根據(jù)美國1933年頒布的證券法制訂了419條款。它的重大意義是，當(dāng)時(shí)SEC在面對反向并購存在的種種欺詐行為時(shí)，沒有選擇禁止該項(xiàng)證券運(yùn)作，而是通過明細(xì)的規(guī)則使得該項(xiàng)運(yùn)作規(guī)范、安全與合法。
根據(jù)419條款定義，具有下列特征的公司為“空頭支票公司”：
1.公司處在起步階段（Development Stage）；
2.公司通過發(fā)行低價(jià)股票（Penny Stock）；
3.公司沒有業(yè)務(wù)，沒有商業(yè)計(jì)劃書，其唯一目的就是尋求與某些未知的有業(yè)務(wù)的公司合并。
對于這些“空頭支票公司”，419條款規(guī)定，在扣除承銷商傭金外，公司通過IPO公開發(fā)行股票募集資金的全部融資開支不得超過總?cè)谫Y額的10%，所募集的資金扣除融資支出及預(yù)留少量必要費(fèi)用外，其余款項(xiàng)必須全部存入托管賬戶。同時(shí)，這些公司為募集資金發(fā)行給投資人的股票也必須被托管，從而這些股票在反向并購?fù)瓿汕安坏觅I賣交易。
被托管的股票與資金只有在下列條件符合時(shí)方可解凍：
1.“空頭支票公司”必須同意并購一家價(jià)值不低于總?cè)谫Y額80%的有業(yè)務(wù)的公司；
2. 投資人在收到關(guān)于被并購公司的類似于招股說明書的詳細(xì)文件后有機(jī)會(huì)再次確認(rèn)其投資；
3.并購必須在股票發(fā)行之日起18個(gè)月內(nèi)完成，否則托管資金必須全部退回給所有投資人。
如果股票發(fā)行公司具有500萬美元的資產(chǎn)，或證券公司為其包銷融資500萬美元或以上，則公司不受419條款限制。目前市場上所有的SPAC因?yàn)榘l(fā)行股票融資都在500萬美元以上，因此不受419條款的限制。但為了吸引投資人及不給SEC盤查理由，SPAC的操作團(tuán)隊(duì)往往自愿接受419條款的部分限制。
從零開始制造SPAC殼公司
第一步：類似于Form—10SB殼公司，首先在美國德拉瓦州注冊一個(gè)殼公司，說明公司成立的目的就是通過發(fā)行上市股票融資，然后用上市公司所融得的資金并購某一預(yù)定行業(yè)或某一特定地區(qū)內(nèi)的有業(yè)績的公司，從而成為真正的上市公司。
第二步：由證券公司包銷殼公司的股票，按照正常的IPO股票發(fā)行程序向SEC提交S—1報(bào)表申報(bào)將發(fā)行的股票。一般情況下，SPAC發(fā)行股票的模式是發(fā)行股票與期權(quán)(Warrant)的組合單位，而不是單單發(fā)行普通股票。常用的做法是每一單位由一個(gè)普通股與兩個(gè)認(rèn)股期權(quán)構(gòu)成，每一單位價(jià)格為6美元。以期權(quán)認(rèn)購股票時(shí)認(rèn)購價(jià)設(shè)定為5美元。SPAC股票融資一般不低于2000萬美元。
第三步：在向SEC提交S—1的同時(shí)，向OTCBB或AMEX提出掛牌申請。建立托管賬戶，以便將大部分融資存入該賬戶。待S—1生效時(shí)殼公司的股票與期權(quán)便可同時(shí)在相應(yīng)的股票市場交易了。
上面制造SPAC的步驟并不復(fù)雜，與一個(gè)有業(yè)績的公司上市發(fā)行股票相似，但這里關(guān)鍵點(diǎn)是發(fā)行股票的公司是一個(gè)全新的，人造的，沒有資產(chǎn)，沒有業(yè)務(wù)的空殼公司。我們知道，即便是一個(gè)有資產(chǎn)，有業(yè)績的正常公司要想在美國股票市場上市都不是一件容易的事，更何況是一個(gè)空殼公司。那么SPAC憑什么能夠發(fā)行股票上市并融得大量資金呢？它的關(guān)鍵是SPAC的結(jié)構(gòu)。
三、SPAC的結(jié)構(gòu)
2．SPAC的股本設(shè)置，假定公司在首次融資后的總股本為500萬股，那么發(fā)起人總共加起來大約為100萬股，即20%。發(fā)起人取得的這100萬股需要付出什么代價(jià)呢？他們顯然不需要支付每股5美元。他們除了押上個(gè)人的背景，資源及個(gè)人信譽(yù)外，還須首先拿出相當(dāng)于總?cè)谫Y額5%—10%的保證金以確保SPAC的目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。一般的約定是，發(fā)起人將保證金存入一個(gè)特別的托管賬戶，當(dāng)市場上正在交易的SPAC的期權(quán)價(jià)格下降至某一約定價(jià)位以下時(shí)，SPAC的股票承銷商有權(quán)動(dòng)用托管帳戶內(nèi)的保證金購買期權(quán)，以保持反向并構(gòu)完成前期權(quán)價(jià)格的穩(wěn)定。其余的400萬股以股票單位發(fā)行給投資人，用以獲得2400萬美元的融資。
3．SPAC自愿接受419條款的限制，除了承銷商傭金外，只留了少量的資金應(yīng)付公司日常開銷，將約90%的融資金額存入了托管賬戶。
4．SPAC自行約定在S—1生效的18個(gè)月內(nèi)完成反向并購有業(yè)務(wù)的公司，被并購公司的價(jià)值不得低于總?cè)谫Y額的80%，且并購價(jià)格公平。逾期則SPAC將被迫自動(dòng)解散，托管賬戶資金全部退回給投資人。
5．同時(shí)，在詳盡的被并購公司資料與并購意向書提交后，還需要投資人投票決定是否同意該項(xiàng)并購，如果代表超過80%資金的投資人贊同，則并購照常進(jìn)行，但不贊成的投資人仍可選擇按照比例抽回托管賬戶的資金，退出SPAC（這種情況尚未見到）。如果代表超過20%資金的投資人不同意，則該項(xiàng)并購流產(chǎn)。實(shí)際操作顯示，該項(xiàng)表決過程通常需要幾個(gè)月時(shí)間。
6．很多情況下，承銷商除一些實(shí)際開支外，延遲收取傭金。這部分傭金也被存入托管賬戶。只有在SPAC成功完成反向并購時(shí)，承銷商才能實(shí)現(xiàn)其主要收益。
四、SPAC的特點(diǎn)
總結(jié)起來，SPAC主要有以下特點(diǎn)
1、融資能力強(qiáng)：融資能力在5000萬美元—10億美元之間。
2、目標(biāo)明確：
資金：SPAC公司已募集到資金；
殼體：殼體公司已上市，并交易；
業(yè)務(wù)：殼體無業(yè)務(wù)，目標(biāo)公司業(yè)務(wù)明確；
資產(chǎn)：殼體為現(xiàn)金公司，目標(biāo)公司資產(chǎn)重組后資產(chǎn)構(gòu)成明確市場：公司已上市，轉(zhuǎn)板明確。
3、時(shí)間預(yù)見： 目標(biāo)公司與SPAC公司合并后即間接上市，目標(biāo)公司重組完成后，約三個(gè)月完成合并，合并后一至三個(gè)月完成轉(zhuǎn)板。
4、風(fēng)險(xiǎn)可控：
殼體為新公司，無業(yè)務(wù)，IPO后，公司資產(chǎn)透明，完成合并前，資金為信托管理；
公司已完成上市，資金已募集成功，市場因素對合并項(xiàng)目影響不大；
殼體組建方持股三年，輔導(dǎo)企業(yè)熟悉美國資本市場三年，無市場陌生風(fēng)險(xiǎn)；
初期費(fèi)用低，無較多的沉淀成本風(fēng)險(xiǎn)。
5、成本優(yōu)勢：
無頭殼費(fèi)用：
主要費(fèi)用完成時(shí)支付：
時(shí)間短，可預(yù)見，機(jī)會(huì)成本低。
6、全新激勵(lì)：履約期權(quán)，分階段承諾三年或更長時(shí)間的業(yè)績實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，完成后，原股東及管理層可獲得較高比例的上市公司股權(quán)，毋須支付對價(jià)。同時(shí)常規(guī)的管理期權(quán)依然可實(shí)施。
7、殼干凈、無或有負(fù)債：
殼公司里只有一筆現(xiàn)金供收購和收購后的營運(yùn)資金：
殼公司提供一個(gè)具有豐富資本市場和并購經(jīng)驗(yàn)以及相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的管理團(tuán)隊(duì)。
SPAC與其他上市方法的比較
| | SPAC | 反向并購 |
| 融資 | 確定 | 不確定 |
| 掛牌時(shí)融資額 | 多（平均3000萬美元） | 少（平均524萬美元） |
| 市值 | 高（平均7240萬美元） | 低（平均4050萬美元） |
| 殼公司情況 | 干凈（只有現(xiàn)金，以前沒有運(yùn)營歷史） | 或有負(fù)債、法律問題（以前曾經(jīng)有過具體經(jīng)營歷史） |
| 投資者范圍 | 大 | ?。ㄖ挥兴侥纪顿Y者） |
| 投資者提供管理建議 | 有 | 無 |
五、SPAC方式上市成功案例 – 奧瑞金種業(yè)
2005年11月，北京奧瑞金種業(yè)股份有限公司（以下簡稱奧瑞金種業(yè)）在美國納斯達(dá)克上市成功，成為國內(nèi)民營非科技概念類企業(yè)成功融資的經(jīng)典范例。
1．IPO坎坷
奧瑞金種業(yè)是一家從事玉米、棉花和水稻育種業(yè)務(wù)的科技公司，由一批海外留學(xué)歸國人士創(chuàng)辦，成立于1997年，注冊在北京中關(guān)村高科技園區(qū)。國內(nèi)傳統(tǒng)育種企業(yè)規(guī)模小，經(jīng)營分散，同時(shí)，盡管孟山都等國際農(nóng)業(yè)巨頭十幾年前都在國內(nèi)設(shè)立營業(yè)機(jī)構(gòu)，但在種子行業(yè)幾乎對國內(nèi)市場沒有滲透，因此奧瑞金種業(yè)在成立之初就獲得了很好的成長性。奧瑞金種業(yè)主要從事雜交莊稼種子的研究、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售。從2002年到2004年，北京奧瑞金種業(yè)實(shí)現(xiàn)了年收入平均增長高于30％的業(yè)績，2004年收入約為3600萬美元。
隨著公司規(guī)模的擴(kuò)張，奧瑞金種業(yè)的融資需求越來越強(qiáng)烈，1999年就把上市提上了議事日程。對于奧瑞金種業(yè)來說，幾乎所有的業(yè)務(wù)都在國內(nèi)，能在上?；蛏钲谏鲜惺亲詈线m的選擇。但在國內(nèi)上市，對奧瑞金種業(yè)這樣缺乏固定資產(chǎn)和總體盤子較小的民營企業(yè)來說，幾乎不可能成功。僅是三年盈利的國內(nèi)資本市場監(jiān)管要求，當(dāng)時(shí)成立不足三年的奧瑞金種業(yè)都不能達(dá)標(biāo)。
于是，奧瑞金種業(yè)確定香港為上市的首選地，至于監(jiān)管要求更高的美國紐約和納斯達(dá)克市場，奧瑞金種業(yè)當(dāng)時(shí)并沒有考慮在內(nèi)。
自“問題”富豪楊斌歐亞農(nóng)業(yè)在香港出事之后，香港投資者對大陸農(nóng)業(yè)概念股風(fēng)聲鶴唳，輾轉(zhuǎn)幾年，奧瑞金種業(yè)在香港也沒能上市成功。
在這期間，也有奧瑞金種業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資接觸的傳聞，但奧瑞金種業(yè)自身的農(nóng)業(yè)題材很難受到風(fēng)投的追捧（最近幾年來，國內(nèi)受風(fēng)投青睞題材多是互聯(lián)網(wǎng)、通訊、半導(dǎo)體和新能源等），同時(shí)要出售大量股權(quán)，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)躊躇再三，引進(jìn)風(fēng)投最終不了了之。
2．構(gòu)思借殼上市
無奈之下，奧瑞金種業(yè)又把目光投向了美國，這次選擇的是買殼上市。近年來，招商迪辰、浙江萬向幾家民營企業(yè)利用借殼上市成功也給奧瑞金種業(yè)提供了借鑒。
經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)和收益權(quán)衡，奧瑞金種業(yè)把殼資源限定在門檻較低的OTCBB市場。OTCBB的全稱是Over the Counter Bulletin Board（場外柜臺(tái)交易系統(tǒng)），通過這個(gè)系統(tǒng)進(jìn)行交易的都是那些不能達(dá)到在紐約、納斯達(dá)克這兩個(gè)全美市場或美國區(qū)域交易所掛牌交易公司的股票或其他有價(jià)證券。OTCBB市場的監(jiān)管要求相對低一些，在OTCBB上市一般來說門檻較低，前期費(fèi)用少，時(shí)間短。
傳統(tǒng)的買殼上市一般不負(fù)責(zé)融資，企業(yè)只是通過買殼獲得一個(gè)在OTC上市的地位，然后注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，再進(jìn)行公開配售或私募融資，能否融到資金是一個(gè)很大的未知數(shù)，事實(shí)上，在殼資源十分豐富的美國，有大約80%的通過買殼上市的公司沒有融到資金。
國內(nèi)通過買殼在美國上市的公司基本上都是采用了這樣的方法，同時(shí)也擔(dān)負(fù)著買到“廢殼”“朽殼”的危險(xiǎn)。在投資銀行、會(huì)計(jì)師行和法律行的幫助下，奧瑞金種業(yè)的買殼之路顯得新穎而獨(dú)特。奧瑞金種業(yè)采用了一個(gè)叫作SPAC的新方法。
3．借殼上市路徑
投資奧瑞金種業(yè)并與其合并的SPAC名為Chardan China Acquisition Corp（CCAC），于2003年12月5日在美國特拉華州（Delaware）注冊成立，其發(fā)起股東包括理查德普魯樸（Richard D. Proper）和他的兒子克里普魯樸（Kerry Proper）、黃江南和張力等人。
這四人實(shí)際上既是股東，又是公司管理人：普魯樸擔(dān)任公司董事長，黃江南擔(dān)任CEO，張黎擔(dān)任CFO，克里擔(dān)任副總裁。不過，四人并非全職為CCAC工作，而且擔(dān)任管理職務(wù)不收取報(bào)酬。他們所期待的是未來完成合并后，從所持有的股份上獲得一筆高額回報(bào)。
CCAC在其上市招股說明書中稱，該公司目標(biāo)是與一家在中國運(yùn)營、具有高增長潛力的公司進(jìn)行合并。雖然沒有任何實(shí)業(yè)，就靠著管理團(tuán)隊(duì)和概念，CCAC于2004年6月在美國OTCBB市場進(jìn)行了IPO，融資約2124萬美元。
與一般上市公司不同的是，SPAC的IPO融資所得的95％資金要存到一個(gè)信托賬戶。根據(jù)CCAC向美國證監(jiān)會(huì)披露的材料，CCAC所籌集到的資金中，除一部分作為CCAC的運(yùn)營費(fèi)用，大約2052萬美元被存放于一個(gè)信托賬戶（trust account），直到CCAC完成股份購買或者被清盤才能被解凍。
從2004年4月開始，CCAC開始在中國尋找潛在的合并目標(biāo)，最終把目光投向奧瑞金種業(yè)。
CCAC與奧瑞金種業(yè)從見面到達(dá)成合并只不過用了四個(gè)月時(shí)間。2004年6月，CCAC與奧瑞金種業(yè)在北京進(jìn)行第一次正式會(huì)面。兩天之后，CAAC和奧瑞金種業(yè)股東的代表在奧瑞金種業(yè)的辦公室進(jìn)行了會(huì)面，討論了盡職調(diào)查、信息交換、收購價(jià)格和其它條款等收購相關(guān)問題。8月23日，三方在北京再次進(jìn)行了談判。到9月中下旬，CCAC與奧瑞金種業(yè)已初步達(dá)成合并協(xié)議。
根據(jù)雙方安排，奧瑞金種業(yè)進(jìn)行了結(jié)構(gòu)重組，于2004年10月6日在BVI注冊了State Harvest Limited，下面控制北京奧瑞金種業(yè)和奧瑞金生物科技（Origin Biotechnology），北京奧瑞金種業(yè)下面又控制著河南奧瑞金種業(yè)、德農(nóng)正成（Denong Zhengchen）和長春奧瑞金種業(yè)三家公司。State Harvest的股東則分別是韓庚辰100％持股的Sinodream Limited、袁亮100％持股的Bonasmart Limited以及楊雅生100％持股的Leekdon Limited。
CCAC亦在BVI成立一家名為Origin Agritech Limited.的全資子公司， CCAC通過Origin Agritech以換股加現(xiàn)金1000萬美元形式，從State Harvest股東手中收購全部State Harvest股份，State Harvest全部股東轉(zhuǎn)成了Origin Agritech股東。之后，CCAC合并進(jìn)入Origin Agritech，CCAC亦改名為Origin Agritech。
一旦合并完成，State Harvest將成為Origin Agritech全資子公司。Origin Agritech最終由公眾持股53.3％，韓庚辰、袁亮和楊雅生通過三人各自100％持股的Sinodream Limited、Bonasmart Limited和Leekdon Limited，持有Origin Agritech14.2％、14.2％和3.3％股份，其它股東持股10％。
2004年12月20日，CCAC及克里普魯樸、理查德普魯樸等CAAC股東與State Harvest及韓庚辰、楊雅生、袁亮等奧瑞金種業(yè)的股東和高管之間，簽署了最終的股份收購協(xié)議（Stock Purchase Agreement）。
雙方還約定，在完成合并后的Origin Agritech公司中，由九人組成的董事會(huì)里五人來自原來的奧瑞金種業(yè)，兩人來自CCAC，另外兩位董事將由奧瑞金種業(yè)和CCAC共同決定。如此，企業(yè)的經(jīng)營權(quán)仍在韓庚辰等創(chuàng)辦人手里。
在股份收購協(xié)議簽署了差不多一年之后，CCAC與奧瑞金種業(yè)于2005年11月8日完成（close）合并，第二天即從OTCBB轉(zhuǎn)到納斯達(dá)克掛牌交易，并改名為Origin Agritech，其普通股、權(quán)證和股份單位（UNIT）的交易代碼分別是SEED、SEEDW和SEEDU。
在2005年11月完成并購后，Origin Agritech就轉(zhuǎn)到納斯達(dá)克交易,股價(jià)從當(dāng)時(shí)的9美元/股開始上漲，最高時(shí)接近18美元/股，差不多翻了一番。
上述交易的條款還包括，如果在2008年12月31日前滿足以下任何一個(gè)條件，Origin Agritech還將再支付1500萬美元給奧瑞金種業(yè)原來的管理層：
A. 如果Origin Agritech能夠再融資4000萬美元，不管融資是來自已發(fā)行的股票認(rèn)購權(quán)，還是進(jìn)行新一輪的融資或者引入戰(zhàn)略投資者；
B. 如果Origin Agritech能夠運(yùn)營產(chǎn)生超過200萬美元的凈現(xiàn)金流，則管理層可以每年拿走75%的凈現(xiàn)金（但是每年不得超過750萬美元），直到累計(jì)數(shù)額達(dá)到1500萬美元。
其他的獎(jiǎng)勵(lì)還包括：如果Origin Agritech的稅后利潤在今后幾年內(nèi)達(dá)到要求，將再支付150萬股股票給奧瑞金種業(yè)公司的管理層。
奧瑞金種業(yè)的管理層是此次反向并購的最大獲益者。奧瑞金種業(yè)的管理層在得到最高2500萬美元套現(xiàn)額度的同時(shí)，獲得公司的控股權(quán)和豐厚的期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)。這在傳統(tǒng)的IPO和買殼上市中是很少見到的。
4．奧瑞金種業(yè)的啟迪
奧瑞金種業(yè)能在OTCBB借殼上市并能迅速轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克市場，固然跟資本運(yùn)作技巧嫻熟和上市時(shí)機(jī)選擇得當(dāng)不無關(guān)系，但根本問題還是奧瑞金種業(yè)本身的內(nèi)控制度很好，財(cái)務(wù)管理制度健全，能夠達(dá)到美國上市的要求，而且有很好的成長性，這才是奧瑞金種業(yè)獲得資本市場推崇的原因。
當(dāng)然，隨著美國證券市場的監(jiān)管越來越嚴(yán)，希望通過買殼上市降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的可能性越來越小。但那些冀望融資的公司無論通過何種方式上市，首先還是練好內(nèi)功，然后才會(huì)有更多的選擇機(jī)會(huì)。
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