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分析師：宗 樂 證書編號(hào)：S1090511030005 柴沁虎 證書編號(hào)：S1090514070001
核心要點(diǎn)：
1）2014年9月29日，作為國內(nèi)公募基金產(chǎn)品的一項(xiàng)重大創(chuàng)新，我國首只參與股權(quán)投資的封閉式基金——嘉實(shí)元和直投封閉混合型發(fā)起式基金正式成立。2015年3月11日，該基金發(fā)出公告，將于3月16日在上交所上市交易（交易代碼：505888）。
2）經(jīng)測(cè)算，我們預(yù)期 2014-2019 年的歸屬銷售公司的凈利潤分別為 292 億元，334億元、376 億元、423億元、473 億元，以及529億元，年均增速12.90%。在中性假設(shè)下，嘉實(shí)元和基金份額的理論價(jià)值介于1.08元至 1.24 元之間。
3）嘉實(shí)元和基金是國內(nèi)首只參與股權(quán)投資的封閉式基金，因此我們預(yù)期市場(chǎng)對(duì)該基金關(guān)注度的提升將是大概率事件。與其他封閉式基金相比，該基金的投資標(biāo)的具有非常明顯的稀缺性，因此不排除基金份額在上市初期溢價(jià)交易的可能。
4）在目標(biāo)公司股份上市前，嘉實(shí)元和對(duì)目標(biāo)公司權(quán)益將主要采用最近市場(chǎng)交易價(jià)格法，并參考可比公司的市凈率（P/B）方法進(jìn)行估值。在此階段，基金的單位凈值不能反映目標(biāo)公司上市之后帶來的收益預(yù)期，因此遠(yuǎn)低于其真正的內(nèi)在理論價(jià)值。
5）從邏輯上看，嘉實(shí)元和上市后即使真的發(fā)生了折價(jià)，也應(yīng)該是相對(duì)于其內(nèi)在價(jià)值折價(jià)，而不是相對(duì)于單位凈值折價(jià)。經(jīng)測(cè)算，假設(shè)該基金以目前單位凈值為開盤價(jià)上市，相對(duì)于其內(nèi)在價(jià)值，此開盤價(jià)已經(jīng)隱含了6%~18%的折價(jià)空間。
6）投資建議：嘉實(shí)元和基金與普通封閉式基金和混合型基金有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，該基金預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和收益高于普通封閉式基金和混合型基金。建議風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高、對(duì)預(yù)期收益有一定要求的投資者逢低介入，已在前期成功認(rèn)購該基金的投資者可繼續(xù)持有，獲取由目標(biāo)公司上市帶來的投資收益。
7）風(fēng)險(xiǎn)提示：由于投資標(biāo)的和投資策略均具有較高的特殊性，嘉實(shí)元和基金存在有別于普通封閉式基金和混合型基金的特定風(fēng)險(xiǎn)。主要的特定風(fēng)險(xiǎn)包括但不限于集中持股風(fēng)險(xiǎn)、目標(biāo)公司股票的投資風(fēng)險(xiǎn)、提前終止合同的風(fēng)險(xiǎn)、基金交易風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金分配延遲風(fēng)險(xiǎn)、和第三方機(jī)構(gòu)服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)等。
一、 中國石化(600028,股吧)銷售公司經(jīng)營前景分析
中石化銷售公司的業(yè)績表現(xiàn)將是決定嘉實(shí)元和投資回報(bào)的重要因素。作為首家進(jìn)行“混改”的央企，中石化銷售公司被認(rèn)為是中石化旗下最有潛質(zhì)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，受到境內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)追捧。有 127家機(jī)構(gòu)參與第一輪投標(biāo)，投標(biāo)規(guī)模達(dá)到7000億元左右，一方面是對(duì)參與國企改革意義的認(rèn)同，更重要的是對(duì)中石化銷售公司的投資價(jià)值的看好。
銷售公司的業(yè)務(wù)主要分為油品業(yè)務(wù)和非油品業(yè)務(wù)兩部分，其中油品業(yè)務(wù)包括成品油、燃料油、天然氣的銷售等業(yè)務(wù)，非油品業(yè)務(wù)目前主要是便利店業(yè)務(wù)，還包括少量的汽車服務(wù)、廣告等業(yè)務(wù)。油品銷售業(yè)務(wù)一直以來都是中國石化的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)，擁有完善的成品油銷售網(wǎng)絡(luò)和儲(chǔ)運(yùn)設(shè)施，網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)明顯，市場(chǎng)競(jìng)爭力和盈利能力較強(qiáng)。公司希望繼續(xù)鞏固成品油銷售市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)地位，同時(shí)尋求在非油品業(yè)務(wù)上的重大突破，最終實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。
1、油品業(yè)務(wù)仍有很大提升空間
中石化銷售公司的核心業(yè)務(wù)是成品油銷售，銷售收入占比高達(dá) 98%，直接影響其投資價(jià)值。該類業(yè)務(wù)的盈利前景主要受三方面因素的影響：
一是國際原油價(jià)格的變化。根據(jù)測(cè)算，原油價(jià)格跌至 80美元以下將對(duì)中石化銷售公司的盈利產(chǎn)生正向影響。結(jié)合國際原油價(jià)格的中長期走勢(shì)，我們判斷，原油價(jià)格維持低于80美元的較低水平是大概率事件。
二是油品銷售收入增長率。該因素受到GDP 總量、汽車保有量、汽車技術(shù)革新等因素的影響，我們認(rèn)為，國家經(jīng)濟(jì)增長以及居民生活水平提升將能夠支持油品銷售的持續(xù)增長。
三是管理效率。我們預(yù)期，混合所有制改革將極大改善中石化銷售公司的治理結(jié)構(gòu)，提升其經(jīng)營管理水平，從而提升其毛利率、釋放更大的盈利潛能。
銷售公司擁有境內(nèi)最完善的成品油銷售網(wǎng)絡(luò)，是中國最大的成品油經(jīng)銷商，成品油總經(jīng)銷量占國內(nèi)市場(chǎng)份額 60%以上，成品油儲(chǔ)運(yùn)設(shè)施布局合理。近年來，公司針對(duì)成品油市場(chǎng)需求結(jié)構(gòu)性變化，靈活調(diào)整營銷策略，加大高標(biāo)號(hào)汽油和航煤銷售力度，率先向市場(chǎng)提供優(yōu)質(zhì)成品油，在做大經(jīng)營總量同時(shí)，發(fā)揮公司網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)，努力擴(kuò)大零售量，優(yōu)化成品油資源配置，優(yōu)化運(yùn)輸結(jié)構(gòu)，努力降低運(yùn)輸成本。整體來說，油品業(yè)務(wù)仍有很大提升空間。
2、非油品業(yè)務(wù)將成為新的利潤增長點(diǎn)
中石化銷售公司的業(yè)務(wù)還包括油站便利店業(yè)務(wù)。與國際同類公司相比，該業(yè)務(wù)的盈利能力還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有挖掘出來。本次混合所有制改革引入了騰訊、復(fù)星、順豐等具有革新力量和話語權(quán)的民間資本，將促進(jìn)便利店業(yè)務(wù)與新經(jīng)濟(jì)模式的結(jié)合，創(chuàng)造出新的商業(yè)模式，拓展出更大的盈利空間。 在進(jìn)一步提高便利店業(yè)務(wù)盈利能力的基礎(chǔ)上，銷售公司將以遍布全國的加油站零售網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，開展電商（“易捷網(wǎng)”）、汽車服務(wù)、廣告等其他非油品業(yè)務(wù)。
國際油品銷售公司非油品營業(yè)收入占比 15％、毛利占比 40％左右，對(duì)照之下，銷售公司和國際平均水平相比較，還有不小的差距，公司已經(jīng)有意向?qū)⒓涌焓袌?chǎng)化運(yùn)作與專業(yè)化運(yùn)營，有意與戰(zhàn)略合作者實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手、合作共贏，著力于非油業(yè)務(wù)的發(fā)展。
綜上，中石化銷售公司的盈利前景非常廣闊，具有很高的投資價(jià)值。
3、銷售公司盈利預(yù)測(cè)與分析
經(jīng)測(cè)算，2014-2019 年的歸屬銷售公司的凈利潤分別為 292 億元，334億元、376億元、423 億元、473億元，以及529億元，年均增速12.90%。
其中油品板塊2014~2016年的經(jīng)營利潤分別為377億元，427億元以及 475億元，年均增速為 10%，國內(nèi)缺乏同類可比公司，但是考慮到公司的現(xiàn)金流狀況以及資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為油品業(yè)務(wù)給 10倍 PE的估值基本公允。
按照保守的業(yè)績估計(jì)，基于國內(nèi)加油站便利店行業(yè)發(fā)展迅速，及考慮到公司嵌入式業(yè)務(wù)的增長，以及便利店修內(nèi)功帶來內(nèi)生增長動(dòng)力，我們認(rèn)為 14-19 年的非油業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤分別為1.4億、1. 9億、2.7 億、3.5億、4.9億以及 6.1億元，年均增速 33%。參考 A股上市公司便利店紅旗連鎖(002697,股吧)及涉及便利店運(yùn)營的中百集團(tuán)(000759,股吧)、華聯(lián)綜超(600361,股吧)，以及海外、H 股相關(guān)公司——聯(lián)華超市、高鑫零售、全家、牛奶公司、7-11 等涉足便利店行業(yè)的估值，考慮到國內(nèi)加油站便利店行業(yè)的迅速發(fā)展及公司嵌入式業(yè)務(wù)的增長空間，我們給予公司非油品 2013 年 PE35 倍、2014年 40倍PE的估值。
二、嘉實(shí)元和基金的理論價(jià)值分析
1、嘉實(shí)元和基金理論價(jià)值的影響因素
根據(jù)基金合同，嘉實(shí)元和 50%的資產(chǎn)將投入中石化銷售公司的未上市股權(quán)，因此銷售公司的股權(quán)價(jià)值將成為影響基金合理估值水平的重要因素。在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）的估值框架下，可以看出銷售公司現(xiàn)階段的股權(quán)價(jià)值取決于 IPO上市后其股權(quán)的最終“變現(xiàn)價(jià)格”和“變現(xiàn)時(shí)間”。
進(jìn)一步分析，變現(xiàn)價(jià)格主要是由“中石化銷售公司的盈利前景（即未來3~5年的EPS）”以及“二級(jí)市場(chǎng)賣出或大宗交易平臺(tái)協(xié)議轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)時(shí)的估值（即退出PE）”來決定的。變現(xiàn)時(shí)間則取決于中石化銷售公司的股改進(jìn)展、上市進(jìn)程、以及基金管理人對(duì)退出時(shí)機(jī)的把握和選擇。
2、嘉實(shí)元和基金理論價(jià)值分析
1.關(guān)鍵假設(shè)：
根據(jù)前面的分析結(jié)果，我們預(yù)測(cè) 2014-2019 年的歸屬銷售公司的凈利潤分別為292億元，334億元、376億元、423億元、473億元，以及 529億元，年均增速 12.90%。
同時(shí)，基于嘉實(shí)元和基金的投資安排，我們做出如下假設(shè)：
嘉實(shí)元和基金資產(chǎn)的 50%投資于目標(biāo)公司的股權(quán)，剩余的 50%投資于固定收益類資產(chǎn)，且固定收益類資產(chǎn)費(fèi)前預(yù)期年化收益率為6.5%。
銷售公司于 2016年 IPO 上市，IPO 的攤薄比例為 15%。
假設(shè)減持方法：
(1)基金經(jīng)理于2017年減持銷售公司的所有股份。（銷售公司上市一年后退出）
(2)基金經(jīng)理于2019年減持銷售公司的所有股份。（銷售公司上市三年后退出）
(3)基金經(jīng)理于2017年至2019年期間，每年減持銷售公司1/3股份。（分三次退出）
(4)減持銷售公司股份時(shí)，賣出市盈率介于 15-19倍之間。
(5)減持銷售公司股份時(shí)，沖擊成本為 5%。
(6)貼現(xiàn)率介于 4.5~6.5%之間。
2.結(jié)果分析
基于我們對(duì)銷售公司的盈利預(yù)測(cè)，以及基于嘉實(shí)元和投資策略的合理假設(shè)，我們測(cè)算該基金目前的合理估值水平如下表所示：
可見，在中性假設(shè)（即退出 PE=17）下，嘉實(shí)元和基金份額的理論價(jià)值介于 1.08元至 1.24元之間。
三、嘉實(shí)元和基金的折溢價(jià)分析
1、基金份額上市初期大幅折價(jià)交易的概率較低
海外的研究發(fā)現(xiàn)，封閉式基金的折溢價(jià)與以下幾個(gè)重要因素有關(guān)：
市場(chǎng)整體的波動(dòng)
近期基金業(yè)績表現(xiàn)
基金管理人的知名度和認(rèn)可度
基金經(jīng)理的知名度和認(rèn)可度
近期基金分紅策略的調(diào)整
市場(chǎng)對(duì)某只封閉式基金的投資標(biāo)的或投資策略失去興趣
市場(chǎng)對(duì)某只封閉式基金的投資標(biāo)的或投資策略的關(guān)注度提升
在我國，封閉式基金折價(jià)率形成的主要原因是對(duì)持有人流動(dòng)性的補(bǔ)償，而影響封閉式基金折溢價(jià)率的主要因素是基金的到期存續(xù)時(shí)間和市場(chǎng)對(duì)基金未來業(yè)績表現(xiàn)的預(yù)期。具體來說，到期時(shí)間越短、市場(chǎng)對(duì)基金業(yè)績預(yù)期越樂觀，基金的折價(jià)率越低。
由于嘉實(shí)元和基金的存續(xù)期很大程度取決于目標(biāo)公司上市的時(shí)間和進(jìn)度，很難判定該基金實(shí)際的存續(xù)時(shí)間，因此就目前來看，影響該基金折溢價(jià)率的最大因素為收益預(yù)期。我們認(rèn)為，該基金未來收益的確定性較高，收益預(yù)期穩(wěn)定，盡管目標(biāo)公司股份自由流通之前可能會(huì)因流動(dòng)性不足而對(duì)基金交易價(jià)格產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，但出現(xiàn)大幅折價(jià)交易的可能性仍然較小。
此外，由于該基金是國內(nèi)首只參與股權(quán)投資的封閉式基金，因此我們預(yù)期市場(chǎng)對(duì)該基金投資標(biāo)的關(guān)注度的提升將是大概率事件，從而推高基金的交易價(jià)格。換言之，與其他封閉式公募基金產(chǎn)品相比，該基金的投資標(biāo)的具有非常明顯的稀缺性，因此不排除基金份額在上市初期溢價(jià)交易的可能。
2、嘉實(shí)元和單位凈值和理論價(jià)值的區(qū)別
還有一點(diǎn)需要投資者特別注意的是，作為一只創(chuàng)新型基金，嘉實(shí)元和的單位凈值和其理論價(jià)值存在著很大的差別。
由于嘉實(shí)元和基金 50%資金投資于未上市公司的股份，因此在估值方法上與以往的基金有較大差異。具體來說，在目標(biāo)公司上市前，嘉實(shí)元和對(duì)目標(biāo)公司權(quán)益將主要采用最近市場(chǎng)交易價(jià)格法，并參考可比公司的市凈率（P/B）方法進(jìn)行估值。根據(jù)目標(biāo)公司 2014 年 4 月 30 日的財(cái)務(wù)報(bào)表，增資后目標(biāo)公司的市凈率為 2.15倍。此后，該基金會(huì)根據(jù)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告更新的凈資產(chǎn)值對(duì)目標(biāo)公司權(quán)益估值進(jìn)行調(diào)整。
因此，在目標(biāo)公司上市之前，嘉實(shí)元和的單位凈值僅在目標(biāo)公司季度財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)、目標(biāo)公司股票分紅、和嘉實(shí)元和基金份額分紅等重要事件的發(fā)生時(shí)點(diǎn)產(chǎn)生較大程度的波動(dòng)。而在未發(fā)生上述重要事件時(shí)，基金單位凈值僅受到費(fèi)用計(jì)提、固定收益市場(chǎng)投資收益等因素的影響，并不能反映目標(biāo)公司上市之后帶來的收益預(yù)期。
截至 3月 9日，嘉實(shí)基金(博客,微博)的單位凈值為1.0152元。根據(jù)前面的測(cè)算，在中性假設(shè)下，該基金的理論價(jià)值介 1.08元和 1.24元之間。也就是說，在目標(biāo)公司股份上市前，該基金的單位凈值遠(yuǎn)低于其真正的內(nèi)在理論價(jià)值。
我們認(rèn)為，從邏輯上看，嘉實(shí)元和上市后即使真的發(fā)生了折價(jià)，也應(yīng)該是相對(duì)于其內(nèi)在價(jià)值（即1.08~1.24元）折價(jià)，而不是相對(duì)于 1.0152元折價(jià)。假設(shè)該基金按照1.0152元的價(jià)格開盤，相對(duì)于其內(nèi)在價(jià)值，此開盤價(jià)已經(jīng)隱含了 6%~18%的折價(jià)空間。
綜上所述，我們認(rèn)為基金份額首日上市初期大幅折價(jià)交易的概率不大。
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