對沖基金很神秘，給人深不可測、回報(bào)豐厚、起坎很高、富人游戲的感覺。如今，全球有1萬多家對沖基金，管理資產(chǎn)3.6萬億，魚龍混雜。筆者在2004-2014年在一家美國對沖基金任職交易執(zhí)行總監(jiān)，對該行業(yè)算是略知一二。
筆者當(dāng)時所在的對沖基金規(guī)模不大，一共6桿槍，資產(chǎn)4億美元，主要策略是全球宏觀、趨勢追蹤和大宗商品的組合體。那個時期，對沖基金行業(yè)競爭很激烈，有的機(jī)構(gòu)拼技術(shù)做高頻交易，筆者所在的基金則采用傳統(tǒng)策略，在全球范圍內(nèi)交易75個流動性好的期貨市場。
能持續(xù)走在金融行業(yè)的最前線，業(yè)績好的經(jīng)理人往往有三氣：膽氣、運(yùn)氣、財(cái)氣；還得有三性：個性、品性、習(xí)性；再加三識：知識、見識，意識。都說對沖基金能賺好多好多錢，其實(shí)不然，不具備這些素質(zhì)的基金經(jīng)理通常長久不了。
在這個世界上，風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)是成正比的。一只對沖基金，短期效益很好，你就要注意它的風(fēng)險(xiǎn)。最近10年，對沖基金整體的表現(xiàn)不盡人意，很多基金爭名奪利、野心膨脹、人為杠桿、忽略風(fēng)險(xiǎn)、暗箱操做，為何還能照收那么高的費(fèi)用？對沖基金門檻高是有原因的，并不是意味著他們有多NB，N不NB得看業(yè)績。一個明智的投資人，在選擇投資的時候，要用知識武裝自己，提高辨識度和判斷力，不要人云亦云。
下面我們來看看美國對沖基金在各個時期的特點(diǎn)。談到對沖基金，必須從美國19世紀(jì)20年代的大蕭條講起。
咆哮的二十年代
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1918年11月第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束，美國經(jīng)過短暫的經(jīng)濟(jì)調(diào)整，從1920年到1929年，在和平社會的滋潤下經(jīng)歷了空前繁榮，美國的工業(yè)和新技術(shù)產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，國富民強(qiáng)，成為世界經(jīng)濟(jì)第一大國。這個年代被稱之為“咆哮的二十年代（Roaring Twenties）”。1921年到1929年，僅8年，道瓊斯指數(shù)從63.9點(diǎn)（1921年8月24日）飆升到381.17（1929年9月3日），將近5倍，創(chuàng)造了許多新晉的“百萬富翁”。在那個年代，股票交易成為美國人最喜歡的消遣。這叫時代造人，運(yùn)氣好。
■ 借錢都敢炒股
這個階段，投資者大舉購入股票。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為股票投資是非常安全的。股市一路飆升，大量投資者還不滿足，利用杠桿借錢購買股票，保證金股民出現(xiàn)了。每投入一美元，保證金股民從交易商借九塊錢美元。使用杠桿意味著，如果一只股票上漲1％，投資者能掙10％。股價上升的時候，杠桿的風(fēng)險(xiǎn)沒人理會，當(dāng)股價下猛烈跌，很多股民不僅損失了本金，還欠了一屁股債。
■ 站得高跌得狠——空前股市崩盤
1929年10月，美國股市瞬間掉頭南下一路崩潰，結(jié)束了二十年代美國經(jīng)濟(jì)“泡沫繁榮”的局面。1929年10月24日，黑色星期四，大量股民拋售股票，當(dāng)日最大跌幅12.9%；10月29日，黑色星期一，股市急跌12.8%；10月30日，黑色星期二，隨之而至，又跌了11.7%。股市如同機(jī)槍掃射，兩天跌幅23.1%，這個歷史上叫做1929年崩盤（1929 Crash）。
還沒完，股市下跌有如洪水泛濫，一瀉千里。進(jìn)入了11月，道瓊斯指數(shù)下跌至145，11月11日到13日天天都是黑色的。短短的三天內(nèi)，超過50億美元（$5 billion）的股票市場資本蒸發(fā)了；11月13日道指跌倒198.69。1932年7月8日，沒人能預(yù)見到這一天，股市最低點(diǎn)41.22，股票如爛紙，無人問津。從1921年9月3日最高點(diǎn)381.17，11年后，下跌89.19%。
■ 有人歡喜有人愁——做空股市
亂世梟雄，1929年美國股票市場崩潰造就了一批神級人物。杰西·利弗莫爾正確預(yù)測到股市的崩潰，他一路短線，從下跌中獲利，贏得了超過1億美元（$100 million）。約瑟夫·肯尼迪，約翰·肯尼迪總統(tǒng)的父親，在1929年股市暴跌前賣掉了所有股票，保護(hù)了數(shù)百萬美元的利潤?？夏岬蠜Q定賣掉自己的股票，是因?yàn)樗牭搅瞬疗ば哪泻⒑推渌率侄奸_始投機(jī)股票市場。
美國歷史上著名的“大蕭條（Great Depression）”開始了。從1929年10月持續(xù)到30年代末期。美國人口大規(guī)模貧困，許多工人失業(yè)，生活在貧困線以下。整26年，兩個半世紀(jì)，到1955年，道瓊斯才恢復(fù)到1929年的高點(diǎn)。
■ 風(fēng)控至上——對沖基金誕生
在這個恐慌的年代，股市神話以是過往煙云，談股變色，誰還敢炒。于是，對沖基金誕生了。它的目的就是：
1）手癢不能閑著；
2）謹(jǐn)慎謹(jǐn)慎再謹(jǐn)慎，控制風(fēng)險(xiǎn)，防止黑天鵝事件發(fā)生。
1949年，澳大利亞投資者阿爾弗雷德·溫斯洛·瓊斯（Alfred Winslow Jones）創(chuàng)建了第一只“對沖基金”，被譽(yù)為“對沖之父”。他自己投資4萬美元，募集了60萬，管理資產(chǎn)100萬，主要是買賣股票。他的基金與眾不同在：
第一，原理清晰透明。結(jié)合至少兩種投資方式，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
1）利用杠桿來購買股票；
2）賣空來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
瓊斯的基金買入的股票數(shù)量和賣出的數(shù)量一樣多，市場性的上漲或下跌都不太會影響到這種投資組合的總價值。這也是“對沖（Hedge）”，也就是沖掉風(fēng)險(xiǎn)，有的也稱“避險(xiǎn)基金”或“套利基金”。
第二：結(jié)構(gòu)簡單合規(guī)。基金是有限合伙制，小于99個投資人，就不用遵循1940年投資公司法的規(guī)定。
第三：激勵政策高級。瓊斯選擇將基金盈利的20％作為經(jīng)理人收入?；鹑绻挥?jīng)理人不能收費(fèi)。顯然比單純收管理費(fèi)的共同基金技高一籌。
對沖基金的設(shè)計(jì)有幾個高明之處：杠桿、對沖（降低風(fēng)險(xiǎn)）、人數(shù)限制、經(jīng)理和投資人利益一致。這些要素是對沖基金的核心要素。
早期的對沖基金的這三個特點(diǎn)一直沿用至今。從1962-1966年，瓊斯的對沖基金回報(bào)超過共同基金85%。所以，不違初衷，簡單就是美，今天，投資人在選擇投資的時候，養(yǎng)成審視這三點(diǎn)的習(xí)慣。
60-70年代：一度崛起
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60年代，對沖基金還是小股部隊(duì)，不為人所知，那個時候股市穩(wěn)定，匯率穩(wěn)定，簡單持股收益最好，對沖沒什么意義，巴菲特就是在那個時候發(fā)家的，還創(chuàng)立了價值投資理論。這個理論的基礎(chǔ)就是長期持有，本質(zhì)上是在對沖時間。60年代末到70年代，受到越戰(zhàn)影響，美國經(jīng)濟(jì)較差，通貨膨脹厲害，所以產(chǎn)生了大宗商品基金。那個時代，是做宏觀趨勢追蹤的大好時機(jī)。索羅斯也是在那個時期獲得的第一桶金。
1966-1968年，一共140家對沖基金成立，但是這里面很多基金經(jīng)理又忘記了控制風(fēng)險(xiǎn)的初衷，多數(shù)是采用杠桿，來放大回報(bào)。1968年股市下跌，兩年之內(nèi)，這些基金損失70%。
▲ 巴菲特的基金十年來也是干巴巴，早無往日輝煌
70-80年代：大浪淘沙
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對沖基金不斷進(jìn)步，70-80年代達(dá)到高潮，出現(xiàn)了各種知名基金，不僅是股票的對沖，還有加入了各類金融衍生品（期權(quán)、期貨等等）。有的早已失去風(fēng)險(xiǎn)“對沖”的內(nèi)涵。現(xiàn)代化的對沖基金實(shí)際是基于革新的投資理論和復(fù)雜的金融市場操作技巧，充分利用各種金融衍生產(chǎn)品的杠桿效用，承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、追求高收益的投資模式。
1973-1974年的股市風(fēng)暴，又清盤了一大批貪婪的所謂的“對沖基金”。很多投資人清醒的意識到，這些對沖基金打著風(fēng)控的幌子，掛羊頭賣狗肉。到1984年，對沖基金僅存68家。
■ 對沖崛起：再創(chuàng)輝煌
20世紀(jì)80年代后期，包括喬治·索羅斯（George Soros），邁克爾·斯坦哈特（Michael Steinhart）和朱利安·羅伯遜（Julian Robertson）在內(nèi)的一小批極具天賦的基金經(jīng)理又把對沖基金拉到了聚光燈下，給對沖基金恢復(fù)信譽(yù)。盡管市場條件艱難，這些管理人員的年回報(bào)率超過了50％。
筆者的前老板Peter Matthews就是在這個階段發(fā)家的，他的MINT基金成為第一支超過管理10億（$1billion）資產(chǎn)的系統(tǒng)性全球宏觀基金。
90年代：再現(xiàn)沉淪
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由于對沖基金的收費(fèi)和盈利模式，很多資金管理者紛紛拋棄了傳統(tǒng)的共同基金行業(yè)，爭名奪利進(jìn)入對沖基金行業(yè)。到1990年，全球有500多家對沖基金，資產(chǎn)約為380億美元。不幸的是，歷史在20世紀(jì)90年代后期重新上演，到21世紀(jì)初，包括老虎基金創(chuàng)始人朱利安·羅伯遜在內(nèi)的許多知名對沖基金都以驚人的速度失敗。
對沖基金的今天：似是非似
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由于對沖基金失敗案例太多，2004年，美國證券交易委員（SEC）開始對其采取監(jiān)控管制，增加保護(hù)投資者的重要舉措。對沖基金行業(yè)仍然蓬勃發(fā)展，特別是母基金（FOF）“基金的基金”的發(fā)展為投資者的投資組合提供更多樣化，將最低投資要求降低至25,000美元?；鸬囊氩粌H吸引了對沖基金投資中的部分風(fēng)險(xiǎn)，而且使普通投資者更容易獲得產(chǎn)品。
▲ 如今最靠近原始對沖策略的長短倉股票基金只占不到整個行業(yè)的1/3
對沖基金1萬只，至少有14種。通常歸為以下四大類：
長短倉股票（Long-Short Funds）：一般是在股票做多和做空之間轉(zhuǎn)換。占整個對沖基金領(lǐng)域的三分之一。這類基金風(fēng)險(xiǎn)中等，收益中等。運(yùn)作的業(yè)績高低不一。
股票市場中性（Market-Neutral Funds）：就是同時買進(jìn)賣出價格變動相似的不同股票。
事件驅(qū)動（Event-Driven Funds）：這個類別也包含風(fēng)險(xiǎn)套利基金?；饏⑴c兼并、收購、資產(chǎn)剝離、清算、破產(chǎn)、重組等公司重大事件。
全球宏觀（Macro Funds）：根據(jù)國際宏觀經(jīng)濟(jì)因素指定投資策略。投資于股票、債券、外匯、以及大宗商品期貨。
對沖基金的未來？
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■ 業(yè)績落后，食之無味
有錢人已經(jīng)回歸房地產(chǎn)投資。富人們自2017年加大了對房地產(chǎn)投資，遠(yuǎn)離對沖基金和股票。美國老虎21網(wǎng)（Tiger21）追蹤的注冊成員資產(chǎn)1000萬到10億美元，合計(jì)資產(chǎn)510億美元。調(diào)查顯示，2017年第2季度末，他們投資組合對房地產(chǎn)及相關(guān)類別的投資已經(jīng)增加到33％。自2007年開始統(tǒng)計(jì)高凈值投資者的資產(chǎn)分配以來，這是新高。
他們參與沖基金投資的平均分配降至4％，創(chuàng)下歷史新低。相比，2008金融危機(jī)期間約為5％。顯然富人對對沖基金業(yè)績差很不滿意，也不愿意支付那么高的費(fèi)用。
數(shù)據(jù)顯示，投資者已經(jīng)從對沖基金和股票中陸續(xù)撤出，增加房地產(chǎn)投資是控制風(fēng)險(xiǎn)的一個必然措施，投資人對房地產(chǎn)資產(chǎn)有更直接的所有權(quán)和控制權(quán)，而不是命懸人手，尤其是在牛市的尾聲階段。他們可以擁有一棟大樓或成立一家公司投資開發(fā)建設(shè)項(xiàng)目，許多老虎21的會員都在在房地產(chǎn)和私募投資中賺了錢。
▲ 在2018年初股市大跌的時候?qū)_基金效益也不是特好
■ 尾隨市場，而非領(lǐng)導(dǎo)
對沖基金被普遍認(rèn)為是走在金融陣地最前線、嗅覺最靈敏。對沖基金長期以來已經(jīng)與其本意脫節(jié)，所謂風(fēng)險(xiǎn)對沖，無懼市場波動，實(shí)際不然。2018年2月美國股市爆跌，對沖基金表現(xiàn)還湊合。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌3.7％，對沖基金平均只下降了一半。但是，省出來的1.8個百分點(diǎn)還不足以彌補(bǔ)對沖基金2017年相對標(biāo)普500的15個百分點(diǎn)的差距。2018年截至2月份，對沖基金上漲僅0.6％，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為1.8％。
▲ 八年了，在牛市的時候表現(xiàn)不盡人意
▲ 2013年至今，沒有一年強(qiáng)過標(biāo)普500，2015年居然是負(fù)的回報(bào)
■ 對沖基金不對沖
原則上，股市下跌，如果是“對沖”的話，基金的表現(xiàn)應(yīng)該強(qiáng)于股市。但是，數(shù)據(jù)顯示，大部分對沖基金已經(jīng)失去了這個效力，跟整體股市的方向是一致，甚至更差。對沖基金實(shí)際上沒有它們吹噓的那么炫：無論市場漲跌，都能盈利。
實(shí)際上它們在某種程度上越來越中立。對沖基金在2017年比普爾指數(shù)少了15個百分點(diǎn)。截至今年2月份的一年中，對沖基金上漲0.6％，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為1.8％。所以干嘛要投資對沖基金？當(dāng)然這個行業(yè)，魚龍混雜，不是打著一個“對沖基金”的標(biāo)簽，就表示他能怎么怎么樣。
▲ 2018年2月份，每個對沖基金類別都在跌
最后的結(jié)論就是，選擇投資，不能一概而論，一定要用知識武裝，用數(shù)據(jù)調(diào)研，深入分析，增加投資人自己的判斷力，揭開投資標(biāo)的神秘的外皮。
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