來自ericwarn丁寧的雪球原創(chuàng)專欄
套牢投資者整整十年，這事不僅中國石油干過，其實可口可樂也干過。20世紀80年代末，巴菲特通過多次抄底，成為了可口可樂的大股東。但是到了1998年，美國股市卻進入到了極度高估的大牛市。到了1998年底，巴菲特在可口可樂的持股市值為134億美元。根據(jù)伯克希爾財報顯示，相比12.98888億美元的投入來說，10年增長了10倍還多，年均復合收益率約為26%。這樣的市值增幅當中，市盈率由15倍漲至約50倍，貢獻了約4倍的增長，凈利潤增長至約3.5倍，另外每年的回購也提高了每股凈利潤。值得注意的是，1998年的美國股市正接近17年長期牛市的末期，可口可樂股價在年中最高曾漲到每股88.94美元，當年的凈利潤約為35.3億美元，每股盈利約為1.42美元，最高股價所對應的市盈率已經(jīng)高達60倍。
而在這之后的10年里，可口可樂的股價再沒有超過這個最高價。隨著2000年高科技股泡沫的破裂，美國股市也進入到了長期調(diào)整。在2008年又遇上金融危機，所以可口可樂的股價直到2012年才重新超越了1998年的高點。
雖然巴菲特在當年的牛市高點也曾通過增發(fā)股票收購通用再保險來實現(xiàn)了變相“減倉”，但“減倉”幅度仍舊不是很大，以至于可口可樂的十年套牢還是嚴重影響到了巴菲特的業(yè)績表現(xiàn)。不過令人意外的是，大多數(shù)的巴菲特相關書籍只截取了前期十年十倍的優(yōu)秀業(yè)績，卻很少提及十年套牢的尷尬結局。這對于投資者學習價值投資來說，不得不說是一種片面的誤導。
因為可口可樂的緣故，巴菲特自己也進行了反省。他甚至對外表示“我當時到底在想什么，我自己也覺得非常奇怪”，“你們可以責備我，因為我沒有在50倍市盈率時賣掉它”。更為重要的是，巴菲特的“永久持股”理念似乎僅停留在上個世紀。2000年之后，巴菲特已很少提及這一投資理念。巴菲特的老搭檔芒格，曾于1996年發(fā)表過一次題為《關于現(xiàn)實思維的現(xiàn)實思考》的演講，其中就以可口可樂進行了舉例。但在2007年接受《每日新聞》采訪時，芒格卻聲稱那次演講很失敗，演講稿本身也很失敗。
受到巴菲特這一投資案例的啟發(fā)，筆者昨天寫了一篇貴州茅臺即將崩盤的文章，結果被噴無數(shù)。個人認為，60PE的可口可樂都能套牢巴菲特整整十年。如果50PE的貴州茅臺，套牢你五年，就問你怕不怕？回顧2007大牛市，貴州茅臺就曾漲到了230.55元的歷史新高，并套牢了峰頂?shù)耐顿Y者整整五年。直到2012年才創(chuàng)出了266.08元的又一歷史新高。在這期間，峰頂套牢的投資者只能依靠股息來獲得投資收益。值得注意的是，假設2013年眾所周知的塑化劑風波提前到2012年進行曝光，那么貴州茅臺在2012年也就絕對不會出現(xiàn)解套機會。至于下一次歷史新高，就要推遲到2015年。如果假設成立，那么2007年峰頂套牢的投資者，也只能等到2015年才能解套，整整八年之久。
最后要說的是，為了研究內(nèi)在價值和巴菲特，筆者發(fā)明了“市賺率”這個估值參數(shù)。其公式為：市賺率=市盈率/凈資產(chǎn)收益率（PR=PE/ROE）。翻譯成更容易理解的“白話文”，其實就是“市場價格”（市盈率）與“上市公司賺錢能力”（凈資產(chǎn)收益率）的比值。當“市賺率”小于1時，即為低估值。當“市賺率”等于1時，即為合理估值。當“市賺率”大于1時，即為高估值。巴菲特除了差價套利和業(yè)績反轉(zhuǎn)之外的股票投資，至少有80%符合“市賺率”投資體系。
作為國內(nèi)價值投資的標桿，貴州茅臺的市賺率其實很少超過1。即便是2007年那種不看估值、不看業(yè)績、不看增長的瘋狂大牛市，持續(xù)時間也只有8個月，之后就套牢了投資者整整五年。而在2007年之后的十多年里，貴州茅臺市賺率估值超過1的持續(xù)時間也普遍只有一兩個月或兩三個月。即便算上2007年大牛市，高估狀態(tài)的時間占比也絕對不超過10%。如果排除掉并不成熟的2007年，高估階段的時間占比甚至還不到5%。
而就目前來看，貴州茅臺的估值狀態(tài)像極了2007年大牛市。市賺率估值早已超過了1，并且已經(jīng)持續(xù)了4個月之久，處于非常明顯的高估狀態(tài)。也就是說，最多還有4個月，貴州茅臺的瘋狂便可徹底比肩2007年了。換句話來說，最多不出4個月，貴州茅臺就要開始套人了！
可口可樂在1998年套人時，市盈率是60PE，ROE是40%，市賺率=PE/ROE=1.5。反觀目前的貴州茅臺，市盈率是50PE，ROE是33%，市賺率=PE/ROE=1.5。看到這里，是不是就意味著貴州茅臺也要開始套人了呢？
或許還會有讀者認為“這次不一樣”，但鄧普頓曾經(jīng)說過，“金融市場最貴的一句話就是：這次不一樣”
作者：ericwarn丁寧
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