編者按
“百年不遇”的金融危機(jī)爆發(fā)至今已三年有余，人們對危機(jī)的根源與成因的探究仍在進(jìn)行，對于教訓(xùn)和啟示的總結(jié)也從未停歇。在幾百年的金融史上，此次危機(jī)是否真的不同尋常？繁榮和蕭條因循著怎樣的規(guī)律？制度設(shè)計(jì)能否戰(zhàn)勝人性的弱點(diǎn)，進(jìn)而避免危機(jī)的發(fā)生？
近日，為探討相關(guān)問題，中國金融40人論壇邀請到《This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly》（中譯名《這次不一樣？800年金融荒唐史》）的作者之一，論壇理事會單位中金公司特邀專家、美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡門·萊因哈特（Carmen M.Reinhart）進(jìn)行主題演講，并和論壇成員進(jìn)行午餐會交流。
午餐會由論壇成員黃海洲（中金公司首席策略師、研究部聯(lián)席負(fù)責(zé)人）主持，論壇理事繆建民（中國人壽資產(chǎn)管理有限公司董事長）、論壇成員李伏安（中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會河南監(jiān)管局局長）、管濤（國家外匯管理局國際收支司司長）、陳超（工銀瑞信基金管理有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）、論壇特邀研究員王信（中國人民銀行金融研究所副所長）、嚴(yán)啟發(fā)（中國進(jìn)出口銀行經(jīng)濟(jì)研究部副總經(jīng)理），論壇秘書長王海明和研究部主任張斌參與了討論。以下翻譯稿經(jīng)相關(guān)參會人審核，本報(bào)予以發(fā)表，以饗讀者。（曹理達(dá)）
《This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly》這本書是由我和Kenneth Rogoff合作完成的，我將簡單介紹這本書的背景與內(nèi)容、我現(xiàn)在正在做的研究，以及我對當(dāng)前一些熱點(diǎn)問題和未來發(fā)展前景的展望。
Kenneth Rogoff和我之所以開展這項(xiàng)關(guān)于新興市場的研究，始于我們近些年對宏觀決策的觀察。在1982年的經(jīng)濟(jì)蕭條之后，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家們轉(zhuǎn)向溫和、穩(wěn)健的貨幣政策，其目標(biāo)是控制短期利率，以及關(guān)心通脹目標(biāo)控制。等到了2008年1月，次貸危機(jī)開始演變?yōu)榻鹑谖C(jī)的時(shí)候，Kenneth Rogoff與我開始著手研究本書的部分內(nèi)容，即比較次貸危機(jī)與歷史上其他嚴(yán)重的金融危機(jī)的發(fā)展與演進(jìn)軌跡。然后我們持續(xù)擴(kuò)展這部分內(nèi)容，特別是那些與債務(wù)整體變化相關(guān)的問題。對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來說，當(dāng)前公共債務(wù)和私人債務(wù)的整體問題是相當(dāng)大的，大多數(shù)歐洲國家都面臨著不同程度的債務(wù)問題，上一次發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的高債務(wù)水平也難與這次相比。債務(wù)積壓（debt overhang）這個(gè)問題不是一年半載能夠解決的，而是需要數(shù)年的時(shí)間來處理。另一個(gè)我正在研究的問題是金融抑制。金融抑制在中國處在下降與減弱的過程中，但在歐洲和美國卻在上升與加重的過程中。
我們研究的相關(guān)議題可以包括以下內(nèi)容：債務(wù)對經(jīng)濟(jì)增長的影響或者債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系、債務(wù)與金融抑制之間的關(guān)系、如何在減輕債務(wù)積壓過程中消減通脹，以及貨幣戰(zhàn)爭或者更加廣泛的匯率等問題。
債務(wù)增長與金融抑制
為什么我會特別關(guān)注債務(wù)增長與金融抑制、消減通脹與貨幣戰(zhàn)爭這三個(gè)議題呢？自2009年9月之后，Kenneth Rogoff就不斷的問我一個(gè)問題：本次金融危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)蕭條是否會持續(xù)時(shí)間更久、更劇烈？我們通過研究發(fā)現(xiàn)：史上金融危機(jī)之后的十年存在一些共同特征。嚴(yán)重的金融危機(jī)后，人均經(jīng)濟(jì)增長往往會下降一個(gè)百分點(diǎn)；對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，失業(yè)率的記錄也更糟，其平均值往往比金融危機(jī)爆發(fā)前的十年高出45%。資產(chǎn)價(jià)格，尤其是房地產(chǎn)價(jià)格，往往會有15%的降幅。更緩慢的經(jīng)濟(jì)增長、更高的失業(yè)率、更低的資產(chǎn)（特別是房地產(chǎn)）價(jià)格等因素綜合在一起，呈現(xiàn)的并不是一個(gè)令人歡欣的畫面。這適用于幾乎所有的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而不僅僅是美國，也不僅僅是歐洲國家，比如日本，其債務(wù)對GDP的比率高達(dá)200%。
從歷史角度來看，發(fā)達(dá)國家從債務(wù)中掙扎出來的前景并不很好。對此，很多政策制定者們拒絕承認(rèn)這一點(diǎn)?，F(xiàn)在有一些關(guān)于債務(wù)累積的憂慮，有人認(rèn)為債務(wù)會自動消失，但我并不認(rèn)同。歷史記錄揭示的結(jié)果并不令人樂觀。在未來發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可能將在債務(wù)重組方面花費(fèi)很多精力，將會導(dǎo)致金融抑制。這也就是為什么債務(wù)問題如此重要的原因。因?yàn)槿绻仡欉^去兩個(gè)最大的債務(wù)累積者——美國與歐洲，以及現(xiàn)在的日本和整個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的情況，在第一次世界大戰(zhàn)后，美國和歐洲的解決辦法是違約或者債務(wù)重組，第二次世界大戰(zhàn)后則是金融抑制。
這次金融危機(jī)中，新興市場表現(xiàn)更好，匯率崩潰、經(jīng)濟(jì)蕭條等都沒有出現(xiàn)，其中一個(gè)原因是其債務(wù)水平很低。比如中國，長期以來一直保持著極低的外債。在《This Time is Different》這本書中，我們對不同地區(qū)的債務(wù)水平進(jìn)行了比較研究。在金融危機(jī)爆發(fā)前的一個(gè)時(shí)期，2003-2006年，新興市場的債務(wù)水平普遍很低，特別是亞洲與拉丁美洲的新興國家。但東歐的新興國家情況則不一樣，他們的債務(wù)積壓水平僅次于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，并且有著較高的杠桿率。因此他們面臨的挑戰(zhàn)是在未來的經(jīng)濟(jì)回暖中如何避免產(chǎn)生更高的杠桿率。
這些相關(guān)議題對新興市場有著很重要的意義。尋求債務(wù)收益將是當(dāng)前與生活、與財(cái)富密切相關(guān)的重要事件。資本流動是把雙刃劍。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策制定者們過去并沒有很好地認(rèn)識這一點(diǎn)，不幸的是，現(xiàn)在的情況仍是如此。在這輪危機(jī)之前的一段時(shí)期內(nèi)，美國與歐洲面臨著巨大的資本流入，但他們普遍認(rèn)為這并不是一個(gè)問題。從經(jīng)濟(jì)增長前景與債務(wù)概況來看，當(dāng)前新興市場的經(jīng)濟(jì)狀況要比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體健康得多。但同樣，這也是需要謹(jǐn)慎對待，因?yàn)闆]有任何事情只有好的一面。
匯率問題與貨幣戰(zhàn)爭
在二十世紀(jì)七十年代早期，布雷頓森林體系瓦解的一個(gè)原因是美國開始實(shí)行高度擴(kuò)張的貨幣政策?，F(xiàn)在，人民幣升值的壓力也將會持續(xù)一段時(shí)間，一方面由于美國的低利率，另一方面也由于兩國經(jīng)濟(jì)增長速度差異。在上世紀(jì)七十年代，雖然當(dāng)時(shí)歐元沒有產(chǎn)生，但德國馬克升值了相當(dāng)大的幅度。現(xiàn)在德國加入了歐元區(qū)，面臨著很多棘手的問題，比如希臘和愛爾蘭的債務(wù)危機(jī)。與此同時(shí)，歐元的弱勢也推動了德國的經(jīng)濟(jì)繁榮?；仡櫠兰o(jì)三十年代初，在金融波動后，德國馬克被迫大幅升值，爆發(fā)了貨幣戰(zhàn)爭，六十年代與七十年代也發(fā)生了類似的事情。因此，一個(gè)很諷刺的現(xiàn)象是，危機(jī)爆發(fā)于美國，歐元儲備被增加，美元的儲備貨幣地位逐漸地被歐元侵蝕。這個(gè)現(xiàn)象并不奇怪?；仡櫳鲜兰o(jì)八十年代，當(dāng)時(shí)蘇聯(lián)與東歐各國最早是美元持有國，但逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槊涝c歐元共同持有國，最終變成了主要的歐元持有國。
這次危機(jī)之后，歐元將逐漸趕超美元，美元的主導(dǎo)地位將面臨威脅。目前，人民幣還沒有達(dá)到和美元?dú)W元相同的儲備貨幣地位。我們一直試圖尋找人民幣是否表現(xiàn)出具備儲備貨幣潛質(zhì)的早期信號。當(dāng)前特別值得注意的是，中國對其他新興市場國家的FDI正在增加。在歷史上，儲備貨幣英鎊讓位于美元也并不是一朝一夕之內(nèi)發(fā)生的。在十九世紀(jì)九十年代就可以看到很多美元正在接替英鎊的早期訊號，譬如很多國家開始發(fā)行美元計(jì)價(jià)的外債。更多的國家開始追隨美元而不是英鎊。因此，儲備貨幣的變遷，以及外匯市場的壓力，值得研究。盡管很多國家自動選擇美元，認(rèn)為美國依然活力四射，但他們并不明智。美國的經(jīng)濟(jì)就算復(fù)蘇的不錯(cuò)，仍然有些問題令人憂慮。
現(xiàn)在政策制定者們還沒有就公共債務(wù)與重組等議題達(dá)成一致，有很多反對意見。現(xiàn)在還有很多的私人債務(wù)積壓。因此，倘若未來不發(fā)生大規(guī)模的重組，當(dāng)前的債務(wù)水平可以說與二戰(zhàn)時(shí)期相當(dāng)?；仡櫳鲜兰o(jì)六十年代，當(dāng)時(shí)盡管公共債務(wù)問題很嚴(yán)重，但是私人債務(wù)問題卻在經(jīng)歷過二戰(zhàn)以及經(jīng)濟(jì)蕭條后，保持在很低的水平上?，F(xiàn)在的情況是，公共債務(wù)與私人債務(wù)的問題都很嚴(yán)重，因此我非常擔(dān)心未來的經(jīng)濟(jì)增長前景與金融抑制。在美國，非金融私人部門的表現(xiàn)還好，流動性對他們而言并不是一個(gè)問題。但是對美國與歐洲的家庭而言，其負(fù)債率卻很高。金融部門依舊也還有大量表現(xiàn)并不好的貸款。此外，美國與歐洲的實(shí)際房價(jià)已經(jīng)下挫了30%，這些消息都難以讓人振奮。
