——重讀《證券分析》第6版
文/姚斌
區(qū)分投資與投機并不僅僅在于理念上，也在于如何對待損益表上。在《證券分析》中，格雷厄姆告訴我們，不能過于強調近期盈利，也不能相信那些不誠信的管理層，要警惕被操縱的財務報表，還要正確評估所投資公司經營業(yè)務的定性衡量因素。格雷厄姆對于損益表的論述，同樣構成了更為通用的投資原則。
格雷厄姆指出，如果投資者在評價一只股票時，能采用評價自己企業(yè)的態(tài)度來對待，那么他就可以憑借個人經驗和成熟的判斷來投資股票。只要信息有效，他就不太可能偏離正道，只是在對公司未來盈利能力的判斷上可能有些許偏差。我認為，格雷厄姆的這個教誨在今天的A股市場具有特殊的意義。
如果一個投資者在估值時片面地取決于公司的盈利表現，那么他就有可能將自身置于一個非常不利的境地，正如格雷厄姆所指出的：第一，他所接觸的是與其日常經營活動性質不同的一系列新概念；第二，與資產和盈利能力提供的雙重價值檢驗相比，只依賴其中的一個標準使得評價結果更不可靠；第三，與資產負債表相比，他所依據的損益表更容易出現急劇的變化，因此他的股票的估值中就包含了一種被夸大的不穩(wěn)定性；第四，損益表比傳統(tǒng)的資產負債表更容易受到誤導性陳述和錯誤性推論的影響。
格雷厄姆并不認同所謂的“每股收益”，因為每股收益不僅波動頻繁，而且在很大程度上是受人隨意決定和操縱的。如此，就使得每股收益可以更高也可以更低。其主要原因是，通過將某些項目計入盈余，而不是損益，或是相反；通過多提或少提攤銷及其他準備；通過改變資本結構；通過利用未用于公司經營的大量資本金。投資者很容易將在牛市期間股票上實現的收益看作公司“盈利能力”的一部分，并據此對股票進行估值，這樣必然會導致高估股票的價值，隨之而來的就是價值崩潰和相應的過度貶值。
為了更有助于揭露真相，格雷厄姆提出投資者要特別關注的三個關鍵問題：會計方面的關鍵問題：考察期的真實盈利是多少？經營方面的關鍵問題：過去的盈利記錄對公司的未來盈利能力有何指示作用？金融投資方面的關鍵問題：分析盈利時需要考慮哪些因素？在試圖對股票進行合理估值時應該遵循什么標準？
不同的公司對損益表的處理方法也不同，會存在很大的差異，比如一個交易事項可以計入也可以不計入。財務分析時，必須將一些交易事項從公司正常的經營業(yè)績中剝離出來，必須盡力調整財務報告中的收益數據，使其能盡可能準確地反映公司從其子公司和關聯(lián)企業(yè)中所獲的利潤。投資者希望從中看到的是在給定條件下所預示的盈利能力，即假設主要的經營環(huán)境不發(fā)生較大的變化，公司接下來每年的預期收益是多少。
投資者面臨的主要問題是，收益記錄在預測未來盈利時的效果如何。盈利能力的概念在投資中占有明確且重要的地位。它將連續(xù)數年內的實際收益與對未來收益的合理預期結合起來，前提是不發(fā)生特殊事件。為此，數據必須覆蓋數年，比如10年，因為連續(xù)或重復的事件總比單一的事件更為可信，長期平均值（比如10年平均值）能吸收并中和商業(yè)周期的擾動性影響。然而，將毫無關系的數據（比如虧損的年度）混在一起而求得平均值，與“正?！被颉暗湫汀钡钠骄凳遣灰粯拥?，每年的收益都明顯近似于該平均值。
格雷厄姆十分重視企業(yè)的質量。他說，在研究收益記錄時，必須記住一個證券分析的重要原則：只有得到企業(yè)質量方面的支持，數量方面的數據才是有用的。僅憑過去數據平穩(wěn)這一點，還不足以認定公司的業(yè)務也相當平穩(wěn)。撇開數據不談，企業(yè)必須要具有內在的盈利能力。在定量分析中也應該考慮定性分析。
普通股的價格更容易受公司當前收益的影響，而不是長期的平均收益。這在很大程度上導致了普通股的股價波動，且這一波動幾乎與業(yè)績好壞變化相對應。很明顯，根據當前收益而相應改變對某家公司的估值，是很不理性的。一家企業(yè)在業(yè)績好的年度可能輕易賺取相當于業(yè)績差的年度兩倍的利潤，但是其所有者可能從未想到過要相應地增減公司的價值。
這就是華爾街的慣常做法與一般企業(yè)準則之間最重要的區(qū)別之一。投機大眾在這一點上所采取的態(tài)度明顯是錯誤的，而且他們的錯誤可能會給理性的投資者以獲利的機會，因為后者會在股價因當前收益減少而下跌時買入股票，并在市場異常繁榮使得股價大漲后賣出。
在市場周期的變動中，股票的內在價值可能會變化很大，且個股的變化要大于市場的整體變化。因此，有時一只普通股的股價相對于其以前的平均收益會顯得很高，但其境況可能后來得到了改善，以至在下一輪衰退中，其價格漲至更高也合乎情理。而相反的情況則可能發(fā)生在低價購買證券時。如果這樣的情形不怎么改變，那市場是否還會對公司情況的即期變化作出迅速而有力的反應，就值得懷疑了。市場的錯誤在于，它假設在任何情況下這種變化都會繼續(xù)下去，或者至少保持著。然而經驗表明，那只是例外，大部分的實際情況其實是相反的。
市場總是不加區(qū)別地以當前收益為基礎來對股票進行估值，而投資者卻不能這樣。有時需要更為注重近期的數據而非平均值，但前提必須是，能得到具有說服力的證據以證明當前的業(yè)績是可持續(xù)的。不能將收益增長趨勢機械地延伸至遙遠的未來。相反，自發(fā)或正常的經濟力量會影響收益增長趨勢的可持續(xù)性。競爭、管制、邊際報酬遞減規(guī)律等都極大地阻礙企業(yè)的無限擴展；相反的因素或許會阻止企業(yè)的衰退，但力度較小。因此，投資者必須采取謹慎的態(tài)度，找出使業(yè)績更好的原因，并且衡量公司應對阻礙其持續(xù)增長的常見因素的能力，而不是和市場一樣，將有利的趨勢想成理所當然。
即使定性研究能提供有力的結論，投資者依然需要將投資價值建立在一個假定的盈利能力上，該盈利能力不能超過公司在正常經營情況下所能達到的盈利水平，這是因為投資價值只與被證實過的業(yè)績有關。因此，無論是預期中會增長的業(yè)績，還是過去非正常條件下所取的業(yè)績，都不能作為估值的基礎。如果希望所得出的估值在嚴格的投資限制中也適用，那么就應將乘數的最大值保持在謹慎的水平上。市場與投資者在方法上的分歧意味著：那些所謂的“好股票”在正常市場條件下的現時股價，對于謹慎的投資者而言可能過高。但這并不意味著投資者認為市場估值是錯誤的，而是他不能確定市場的估值是否正確。他可能會把其中大部分歸因于“投機因素”，意思是股價是因為預期業(yè)績而非已有業(yè)績才這么高。
當收益趨勢已經確定下行時，投資者就要格外注意不利的因素，極度的悲觀顯然是不合理的。千萬不能假定收益下行趨勢不久就會逆轉，也不能將過去的平均值當作未來的收益。對于任何草率的結論，如公司前景無望、不再盈利、其股票將毫無價值等，投資者都必須謹慎對待。要判斷買進一種價格相對較低、同時收益趨勢正在下滑的股票是否劃算，那么對企業(yè)現狀及前景的定性分析則是必要的。有的公司所在的行業(yè)相當穩(wěn)定，有的公司在其行業(yè)內占據著領先地位且財務狀況良好，所以它們收益下行只是由于偶然或暫時性的因素。在衡量企業(yè)未來的盈利能力時，應當更為注重較高的收益平均值，而非看似很糟的趨勢。在此，投資者的觀點和認真分析企業(yè)優(yōu)缺點的企業(yè)家的觀點應該是一致的。
如果沒有任何跡象表明情況，會向相反方向發(fā)展，投資者就會把過去的記錄作為預測未來的基礎。但是，投資者必須時刻警惕任何相關情況的出現，必須將想象或直覺與合理的分析區(qū)分開來。預測未來的能力是無價的，但這并不是投資者慣用的手段，如果投資者也有此能力的話，它就無需作分析了，他只能利用邏輯并總結經驗，然后做出合理的預測。如果分析的方法是謹慎的，它為可能出現的錯誤或失敗留有足夠的余地，那么就可以大大減小對“未來的信任”與純粹的投資熱情相混淆而導致的風險。
當股票價格高漲時，投資者往往可能認為其收益是可持續(xù)的，而實際上這樣的想法毫無依據，超額利潤就本質上而言是短暫的。如果存在著超額利潤的行業(yè)，那么這樣的行業(yè)最終都會形成生產能力過剩和激烈的競爭，因此不太可能持續(xù)地大量獲利。更有可能的是，很多企業(yè)都會出現財務困難，其余的企業(yè)中絕大部分都無法獲得足夠的收益以支撐其高漲的股價，而這種高價正是源于公司最初的成功。
切不可忘記，在實際中，任何股票都不可能完全實現預期收益。在分析一家企業(yè)時，對經營業(yè)績起到決定性的作用的每一個因素都要仔細分析，以確定未來是否會有不利的變化出現。股票的上漲或下跌自有其運行的道理，但是當這些道理過分遠離健全的理智和商業(yè)經驗時，普通股購買者最終將不可避免地遭受虧損，即使其能在短期內獲得大量投機收入，或者有些買賣能僥幸地長期獲利。
格雷厄姆認為，證券分析不太可能總結出某種方法，以估計出任何一只普通股的“合理價值”。估值的標準極其易變，能精確地估計股票價值的方法根本不存在。因此，他對約翰·威廉姆斯未來現金流折現法表示懷疑。他說，將股票價值建立在即期收益之上，看起來就很荒謬，因為即期收益一直在變化。同時，無論乘數是10、15或30，實際上都純粹是一種主觀上的任意選擇。
普通股股價并不是經過精細計算得到的，而是人們各種反應相混雜的結果。“股市就是一個投票機，而非稱重器”。真實的數據不會直接影響股市，而是要通過買賣雙方來間接施加影響。由于客觀事實和投資偏好都在不斷變化，因此投資者無法做出精確的判斷。在股票估值方面，他們的作用有限。
投資股票的前提是該股票具有價值，而一般普通股的價值只能通過細致的盈利表現出來，如平均收益。若相對于市價平均收益率低于5%，那么股價就可能過高了。很明顯，站在投資者的角度來看，這樣的市盈率不在安全邊際以內。除非未來的收益會大大高于前，否則投資者不應該購買股票。但是，在本質上，這樣的標準是投機性的，它已經不在普通股投資的范圍。
因此，格雷厄姆得出了一個重要的結論：具有吸引力的投資性股票，其實也是具有吸引力的投機性股票。如果普通股能夠滿足保守投資者的要求，能保值，又具有良好的前景，那么該股票的股價極有可能上漲。需要強調的一點是，合理的市盈率不是普通股投資的唯一必要條件，它只是必要條件，而非充分條件。公司還必須在財務、管理及前景方面滿足相應的要求。格雷厄姆還有一個核心觀點是，在任何情況下，都要給乘數設立一個適度的上限，以便使估值處于安全的范圍之內。他認為，在投資普通股時，股價達到平均收益的20倍左右就算很高了。在此，格雷厄姆又一次展現了他的投資保守性。
