犧牲貨幣信用換取主權(quán)違約風(fēng)險根本性的下降和債務(wù)負擔(dān)的緩解，已構(gòu)成了美國和歐元區(qū)諸多國家潛在的偏好，但更令人擔(dān)憂的還不是貨幣危機的必然顯形，而是危機結(jié)構(gòu)的邏輯演化呈現(xiàn)“從微觀到宏觀，再到微觀+宏觀”的不利趨勢，復(fù)合危機真正襲來的可能性不容輕視。
剛剛到來的復(fù)蘇盛宴還沒到高潮就已然被人莫名偷走了狂歡的酒杯，曾經(jīng)值得信賴的美國國債突然被推到了技術(shù)性違約的風(fēng)口浪尖，曾經(jīng)固若金湯的歐洲貨幣區(qū)突然變得貌合神離，曾經(jīng)英姿勃發(fā)的新興市場則突然變得暗礁潛藏。這一切似乎都發(fā)生得很突然，但就本質(zhì)而言，卻是潛在的必然。
危機的性質(zhì)演化和重心轉(zhuǎn)移是理解這一切的關(guān)鍵。
結(jié)合新帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大辭典的理論解釋和現(xiàn)實觀察的實踐經(jīng)驗，筆者將危機分為貨幣危機、銀行危機、市場危機、增長危機、債務(wù)危機和復(fù)合危機。貨幣危機對應(yīng)著貨幣秩序崩壞、物價形勢惡化和貨幣變量巨變；銀行危機對應(yīng)著流動性枯竭、信用制度裂化和銀行體系滑坡；市場危機對應(yīng)著預(yù)期系統(tǒng)紊亂、市場心理崩盤和恐慌情緒蔓延；增長危機對應(yīng)著經(jīng)濟衰退侵襲、就業(yè)形勢惡化；債務(wù)危機對應(yīng)著主權(quán)風(fēng)險徒增、發(fā)債受阻和財政鞏固的缺失；復(fù)合危機則對應(yīng)著以上數(shù)種甚至全部危機的同時并存與效應(yīng)疊加。歷史上，市場經(jīng)歷過很多次單一性質(zhì)的危機，卻很少邂逅綜合性的危機，這也是“大蕭條”如此讓人刻骨銘心的真正原因。從現(xiàn)實看，2007年至今的危機演化，勾勒出“從銀行危機到市場危機、到經(jīng)濟危機、到債務(wù)危機”的主線，并于內(nèi)在邏輯的支配下朝新的方向繼續(xù)演化。那么，在美國債務(wù)技術(shù)違約警報業(yè)已解除后，危機的下一站在哪？是貨幣危機！
信用對于全球經(jīng)濟和國際金融而言，永遠是趨勢演化的核心。2007年至2010年，銀行間市場的信用崩潰直接導(dǎo)致流動性枯竭、銀行危機爆發(fā)，國際銀行業(yè)嚴重受損，信用擴張和信用提供能力大幅削弱，進而使實體經(jīng)濟大幅衰退，市場危機和經(jīng)濟危機接踵而至。而在銀行和市場信用缺失已難以通過自身力量修復(fù)的背景下，各國政府開始廣泛提供政策援助，以“政府信用”彌補“銀行信用和市場信用”的缺位，進而阻止了危機在微觀領(lǐng)域的蔓延，但危機只是被遏制，并未被真正消滅，政府信用對銀行信用、市場信用的過度替代與填充，直接導(dǎo)致了違約風(fēng)險從“微觀到宏觀的升級”，從中東歐到希臘等南歐國家，再到意大利、西班牙，再到舉足輕重的美國，政府信用自身開始出現(xiàn)裂縫并逐個塌陷，主權(quán)信用缺失逐步深化。那各經(jīng)濟體又將以何種信用來填補主權(quán)信用缺失所留下的空洞呢？邏輯演化清晰地顯示，那將是貨幣信用，因為犧牲貨幣信用換取主權(quán)違約風(fēng)險根本性的下降和債務(wù)負擔(dān)的緩解已構(gòu)成了美國和歐元區(qū)諸多國家潛在的偏好。
值得強調(diào)的是，不管美國、歐元區(qū)這樣的強權(quán)經(jīng)濟體有沒有真正去“無責(zé)任地”超發(fā)貨幣，只要有這種偏好的存在，國際貨幣體系的深層紊亂、全球通脹的真正抬頭、全球貨幣政策的博弈惡化、匯率市場的巨幅波動就難以避免，朝向“貨幣危機”的演變之勢也將難以根本扭轉(zhuǎn)。
令人擔(dān)憂的并不是貨幣危機的必然顯形，當(dāng)前，市場已經(jīng)對美元的長期貶值、QE3的卷土重來、全球通脹的壓力不減以及貨幣戰(zhàn)的持續(xù)惡化形成了普遍預(yù)期。真正值得高度關(guān)注的問題是，貨幣危機是不是危機演化的終點？若從苗頭解析，答案并不那么樂觀。貨幣危機后，復(fù)合危機真正襲來的可能性不容輕視。
對復(fù)合危機的擔(dān)憂源于以下幾點原因：
其一，債務(wù)危機與經(jīng)濟危機的效力疊加已初步顯現(xiàn)，一方面，債務(wù)危機必然引致財政鞏固，而財政鞏固又將拖累經(jīng)濟增長。今年上半年，美國政府的削減支出措施已對經(jīng)濟造成了超過一個百分點的增長率損失，一、二季度增長率已向下修正至0.4%和1.3%；另一方面，經(jīng)濟危機必然削弱償債能力，將加大長期債務(wù)違約風(fēng)險。最近一段時間，美國經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)大范圍走弱，失業(yè)率連續(xù)三個月上升，從8.8%升至9.2%，平均失業(yè)時長等先行指標(biāo)則預(yù)示著就業(yè)形勢將進一步惡化，消費作為增長的核心引擎初露頹勢，上半年零售數(shù)據(jù)甚至創(chuàng)下戰(zhàn)后數(shù)十年的次低水平，消費者信心指數(shù)大幅下滑，經(jīng)濟復(fù)蘇動力顯著減弱。此外，歐元區(qū)和部分新興市場經(jīng)濟體也面臨著同樣的債務(wù)和經(jīng)濟同時惡化的尷尬局面。
其二，各類危機之間深層矛盾難以有效調(diào)解。一方面，美元貶值預(yù)期下全球通脹壓力的真正抬頭限制了各經(jīng)濟體，特別是新興市場經(jīng)濟體運用貨幣政策激勵市場信心、刺激經(jīng)濟增長的能力；另一方面，宏觀主權(quán)和地方政府的債務(wù)問題捆住了全球再度出臺大范圍財政救助政策的手腳，財政鞏固的客觀要求使得調(diào)控的“有形之手”漸趨乏力。
其三，危機結(jié)構(gòu)的邏輯演化呈現(xiàn)出“從微觀到宏觀，再到微觀+宏觀”的不利趨勢。在當(dāng)前全球經(jīng)濟復(fù)蘇力度大范圍減弱、主權(quán)債務(wù)問題普遍存在的背景之下，宏觀層面的風(fēng)險已顯著積聚；同時，國際銀行業(yè)近來也呈現(xiàn)盈利能力下降、金融風(fēng)險上升、資本市場表現(xiàn)乏力等不利傾向，發(fā)達市場的各類企業(yè)需求下降，新興市場的各類企業(yè)則融資乏力，微觀層面的風(fēng)險也潛在上升。宏、微觀的風(fēng)險碰撞為危機演化增添了復(fù)合化的注腳。
總之，拉遠視角，長期內(nèi)危機的演化邏輯讓筆者對復(fù)合危機的出現(xiàn)心存擔(dān)憂。從歷史看現(xiàn)在和未來，這種擔(dān)憂更加意味深長?；仡櫞笫挆l歷程，美國股市曾在1929年至1932年之間有過四次超過20%的反彈，還兩度出現(xiàn)短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅反彈，特別是1932年下半年的反彈曾讓市場產(chǎn)生了復(fù)蘇將至的幻覺，結(jié)果，突然的趨勢惡化讓市場措手不及，最終使得1932年美國實際GDP收縮13%，成為大蕭條期間最慘淡的年份。而且，在大蕭條結(jié)束之后的1933年至1936年間，美國經(jīng)濟復(fù)蘇看上去強勁有力，但實際上卻飽含風(fēng)險，最重要特征是失業(yè)率持續(xù)上升且美元貶值導(dǎo)致通貨膨脹發(fā)生，“低就業(yè)、高通脹的復(fù)蘇”最終導(dǎo)致周期的再度逆轉(zhuǎn)，復(fù)合危機爆發(fā)，1937年至1939年美國經(jīng)濟又一次陷入衰退。
2012年或?qū)⒂瓉韽?fù)合危機？
