高盈利低估值的悖論源于銀行體系自身的矛盾性:如果僅從利潤最大化的角度考慮，在經(jīng)濟走弱的時候銀行會收縮信貸，但從貨幣政策的角度考慮，在經(jīng)濟走弱的時候信貸投放被作為刺激經(jīng)濟的一個工具，這就使得銀行業(yè)自身的調整被擾亂。經(jīng)濟發(fā)展的路徑依賴決定了銀行系統(tǒng)不得不承擔歷史的負擔。制度因素也是導致估值收斂的主要原因。2007年之前銀行股無論是從相對PE還是相對PB的角度，都明顯高于其他國家，2007年之后相對估值收斂并基本與國際水平趨同。上一輪周期中有利于銀行盈利增長的條件非常多，息差繁榮、信貸在融資工具中的絕對主導地位、上市之前政府的注資和對壞賬的剝離等都使得銀行如脫胎換骨般進入快速增長的軌道。在制度紅利逐漸弱化之后，銀行系統(tǒng)又承擔了政府刺激經(jīng)濟的負擔-地方政府債務。同時，負債端脫媒的壓力也意味著自發(fā)的利率市場化正在發(fā)生。

　　行業(yè)整體自發(fā)的調整正在進行:政策環(huán)境帶來的潛在風險是監(jiān)管嚴格化的主要原因，發(fā)展資本節(jié)約型業(yè)務成為銀行整體的發(fā)展方向。非息收入的增長、利息收入內部來源結構的調整以及分業(yè)經(jīng)營環(huán)境下通過金融控股公司的模式實現(xiàn)綜合化經(jīng)營是行業(yè)自身的調整與演化。通過提高加權風險資產(chǎn)回報率，假若宏觀經(jīng)濟環(huán)境不出現(xiàn)大的波動，將有望對沖政策原因帶來的潛在壓力，只是過程可能稍顯漫長。在行業(yè)調整過程當中，招商銀行  和民生銀行  走的更遠，從而更應該享有估值溢價。

　　最大的風險是經(jīng)濟環(huán)境的明顯惡化:歷史來看不良貸款的來源有兩個:一是政策因素帶來的信貸不合理投放，另一個是企業(yè)盈利能力的下降。前者主要發(fā)生在1998、2009這樣的危機后年份，后者則與從緊的貨幣政策密切相關，比如2004-2005年。但是目前銀行業(yè)的撥備規(guī)模超過1.05萬億，2011年上半年的凈利潤也超過5300億，而項目現(xiàn)金流半覆蓋和無覆蓋的平臺貸款不超過1萬億(各大銀行占比10%左右)，即使存在問題銀行也足夠對沖。從到期來看，2011年到期的地方政府債務規(guī)模有2.62萬億，但到中期為止并沒有出現(xiàn)銀行資產(chǎn)質量的惡化。中期一些銀行出現(xiàn)了逾期貸款的上升，這和偏緊貨幣政策的影響有關，也更多的反映在中小企業(yè)當中。

　　絕對收益與相對收益至少取一:目前中小銀行2011年動態(tài)PB在1.2倍左右，2012年的動態(tài)PB已經(jīng)接近1倍，銀行股無論是絕對還是相對估值均已經(jīng)反映了諸多下行風險，未來最大的風險是經(jīng)濟環(huán)境的明顯惡化，但這種可能性相對較小。對比三種可能的情況:1、需求下降比較明顯，企業(yè)盈利能力下降對銀行資產(chǎn)質量構成影響，但流動性仍未見好轉，這樣的背景下銀行股下行風險不能排除，但相對高估值行業(yè)明顯要小，相對收益確定；2、需求下降但流動性改善，絕對收益來自流動性對估值的推動；3、需求相對穩(wěn)定，銀行盈利能力下降不大，則盈利對股價的推動作用將會比較明顯。即使考慮三種可能的方向，銀行股依然具備攻守兼?zhèn)涞呐渑Z價值。