柬埔寨首都金邊的外國記者俱樂部位于美麗的湄公河畔，我坐在其中，看著九艘慶祝金邊送水節(jié)的龍舟劃過，這情景令人著迷。當(dāng)時正是滿月時節(jié)，街道上擠滿了從鄉(xiāng)下來的人。
我上一次訪問柬埔寨是在十年前，經(jīng)過20世紀(jì)80年代戰(zhàn)爭的蹂躪，當(dāng)時的柬埔寨正在恢復(fù)之中。而現(xiàn)在，節(jié)日的空氣中都彌漫著信心，尤其是看到2012年海上石油和天然氣將要帶來的收益。今年的節(jié)日不幸發(fā)生了一場悲劇，一座小橋上因游人過多而發(fā)生踩踏事故，超過300人喪生。
柬埔寨送水節(jié)是為了慶祝洞里薩湖水回流湄公河，迎接收獲季節(jié)的到來。雨季的時候，湄公河的水流入洞里薩湖，湖水淹沒周圍的稻田，土地變得更加肥沃。而湖水干了的時候，就會留下很多肥美魚類。然而，若雨水過多，下一季的水稻就無法種植，若不下雨，魚和田地都要遭殃。這種水的周期性變化正如所有新興市場國家正在面對的流動性過剩的問題。
樂極生悲，物極必反。
亞洲新興市場正在蓬勃發(fā)展。2010年泰國的股市表現(xiàn)最佳，從年初開始以泰銖計算上漲了41.9％，由于泰銖的升值，若按美元計算則上漲了60％。
資金流入的驅(qū)動因素是息差交易。如果美元、歐元、日元這些貨幣會由于經(jīng)濟增長較慢而貶值，那么將錢轉(zhuǎn)移到新興市場很有道理，這些新興市場有更高的增長，更何況西方正在要求這些新興市場調(diào)整匯率。因此，熱錢就像海嘯一樣大量涌入亞洲新興市場。
國際金融協(xié)會10月估計，下一輪流入新興市場的私人資本會從2009年的5810億美元上漲到2010年的8250億美元。在2010年，下一輪流入新興亞洲的私人資本預(yù)計為2480億美元，其中930億美元為股票資產(chǎn)，950億美元為借貸。這意味著國際熱錢不僅在追逐股票，而且在追逐固定收益?zhèn)?，但是受危機影響，西方銀行的借貸仍被嚴格控制。
新興市場怎么處理這么多流入的熱錢？這對亞洲有利嗎？短期來看是好事，但就像洞里薩湖水的流入流出，過多流動性會帶來一系列問題，正如我們在13年前亞洲金融危機中看到的。
沒有一個完美的政策能解決大量資本流入的問題。有幾種可能的解決方法。
第一種方法是允許匯率升值。但這會打擊出口，引起失業(yè)，更糟的是如果你有外匯盈余，匯率升值就會導(dǎo)致外匯儲備的損失。換句話說，當(dāng)本國貨幣相對美元升值，你持有的美元就貶值了。最糟的是貨幣的升值會吸引更多的熱錢流入，因為息差交易投機者會從升值中賺更多的錢。
第二種方法是干預(yù)外匯市場，并積累更多的外匯儲備。這種做法已經(jīng)被指責(zé)為“貨幣操縱”。不管怎樣，這種干預(yù)用本地貨幣注入本地市場，央行可能要為這種“沖銷”（吸收流入資金的過多流動性）付很大代價。你積累的美元越多，當(dāng)貨幣最終升值時外匯儲備的損失風(fēng)險就越大。
第三，降低國內(nèi)利率以抑制資金流入。這也同樣存在問題，因為它會引起國內(nèi)資產(chǎn)泡沫及可能的通脹。你無法把利率降到零以下，除非你決定對熱錢的流入收稅。這也是泰國在10月采取的做法，它對國外投資泰銖債券的資本收益和利息收入征收15％的代扣稅。
第四，采取審慎措施減少房地產(chǎn)抵押貸款的貸款－價值比，并提高財產(chǎn)稅。這也是香港地區(qū)已經(jīng)采用的方法。
第五，進行資本管制。不同國家或地區(qū)在試行不同類型的資本管制。韓國對國內(nèi)銀行（占50％資本）和國外銀行（占250％資本）的外匯衍生品合約加以新的限制。印度尼西亞對盧比債券限定一個月的持有期。中國臺灣地區(qū)實際上禁止外資定期存款。
這些措施可能會減緩但無法阻止大量資本的流入。因為這不是單個國家的問題，而是一個全球的結(jié)構(gòu)問題。只要發(fā)達國家有赤字，它們就會試圖通過貶值的方法來避免流動性陷阱。悲劇就在于，全球資本流動是高度杠桿化的，意味著息差交易通過大量借貸，在小的新興市場投機獲利。沒有哪個新興市場可以輕易抵御這種大量的資本流入。
在短期內(nèi)，資本流入的感覺很好，但當(dāng)外國資本流出時，本國就得收拾殘局，面臨經(jīng)濟衰退的風(fēng)險。這就是“全球獲益、本國受損”（global gain，local pain）的真正含義。
在下一篇文章中，我將討論如何在全球?qū)用娼鉀Q這一杠桿陷阱?！?/p>
作者為中國銀監(jiān)會首席咨詢顧問和國際咨詢委員會委員、清華大學(xué)和馬來西亞大學(xué)兼職教授、香港證監(jiān)會前主席，其新著《十年輪回：從亞洲到全球金融危機》已于近期出版
