萬科股權(quán)之爭日益白熱化，萬得3C中國財經(jīng)會議特邀著名財經(jīng)評論家溫鵬春，與投資者探討日益成為新常態(tài)的上市公司被舉牌現(xiàn)象，以及如何構(gòu)建上市公司控制權(quán)護城河？
溫鵬春：
大家好，首先感謝萬得財經(jīng)的邀請，同時非常榮幸與各位一起探討今天的主題，今天我主要通過兩個方面來跟大家一起分享我的觀點。第一個是上市公司被舉牌；第二個是如何構(gòu)建上市公司控制權(quán)護城河。
我個人認為導(dǎo)致寶萬之爭最直接的原因是萬科的股權(quán)分散，為寶能創(chuàng)造了條件。從萬科的持股結(jié)構(gòu)來看，第一大股東持股僅為15.27%，我覺得這是萬科事件的導(dǎo)火索，就是大股東持股比例非常低。
我們可以看看其它藍籌股，工商銀行和中國石油，這兩家公司大股東的持股比例非常高，處于絕對控制的地位，其它機構(gòu)也無任何機會來進行爭奪。再來看看與萬科市值相當(dāng)?shù)墓荆缟掀瘓F，總市值2220億，第一大股東的持股比例高達74.3%。
如果沒有寶能系，也會有其他資本，因為萬科本身是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，過度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)和第一大股東極弱的控制權(quán)，為其他資本入侵創(chuàng)造了機會，所以我的結(jié)論是萬科的股權(quán)之爭不是偶然，而是必然。
我們再回到萬科目前的事件之中，矛盾仍然在升級，但我認為離結(jié)果會越來越近。當(dāng)前矛盾焦點在兩個方面，第一個方面，寶能系提出罷免董事，第二個方面是寶能華潤共同反對重組議案。
萬科A公司章程第121條規(guī)定，股東大會在遵守有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定的前提下，可以以普通決議的方式將任何任期未滿的董事罷免。而第92條又規(guī)定，股東大會作出普通決議，必須經(jīng)出席股東大會的股東（包括股東代理人）所持表決權(quán)的過半數(shù)通過。目前寶能系兩家公司持有萬科24 .26%股權(quán)，而華潤集團持有15.29%股權(quán)。如果華潤支持寶能系提出的議案，二者持有股權(quán)近40%。這意味著，在華潤支持寶能的前提下，寶能只需要再爭取約10%的票數(shù)，即可罷免所有董事。
最后我的觀點，從維護全體股東利益角度而言，寶能系要求罷免萬科的管理團隊的議案明顯錯誤，它斷然否定了萬科的管理團隊，該提案屬于重大高層管理層的變動提案，若獲通過，必將擾亂公司的戰(zhàn)略執(zhí)行力和穩(wěn)定性，將會對萬科的未來有巨大的負面影響，整體而言我覺得嚴重違背了中小股東的利益，其中有巨大的非理性的成分。
萬科事件接下來的一個重要交鋒點，是深交所關(guān)于華潤寶能是否互為一致行動人的問詢函，現(xiàn)在兩家公司還沒有回復(fù)，如果有信息披露等方面的違規(guī)，監(jiān)管當(dāng)局介入之后，結(jié)果會向有利于萬科董事會的方向發(fā)展。
接下來，我們重點來討論另外兩個問題，第一個問題，就是上市公司舉牌成為資本市場的新常態(tài)。首先我們來講舉牌的概念，我們看到資本市場出現(xiàn)前面大幅調(diào)整的過程中，被舉牌的上市公司數(shù)量日益增多。舉牌是為保護中小投資者利益，防止機構(gòu)大戶操縱股價，《證券法》規(guī)定，投資者持有一個上市公司已發(fā)行股份的5%時，應(yīng)在該事實發(fā)生之日起3日內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司并予以公告，并且履行有關(guān)法律規(guī)定的義務(wù)。
從數(shù)據(jù)統(tǒng)計來講，當(dāng)前遭舉牌的上市公司超過150家，當(dāng)然不乏違規(guī)的舉牌者，2014年以來累計已有20多起違規(guī)的舉牌。當(dāng)資本市場的投資價值出現(xiàn)風(fēng)險，加之部分公司的股權(quán)依然分散，從而導(dǎo)致了舉牌的頻發(fā)，舉牌可能是階段性的行為，或者是投機性的行為，并不一定是為了獲得上市公司的控制權(quán)，因此我覺得上市公司遭舉牌成為資本市場的新常態(tài)。
接下來我們重點討論第二輪，如何構(gòu)建上市公司的控制權(quán)護城河。反收購的策略非常多，整體來講，我更推崇未雨綢繆的策略，在實戰(zhàn)中我們應(yīng)用的較多的具體策略如下：第一方面強化股權(quán)的控制力，建立安全的股東架構(gòu)。比如說控股股東絕對控制51%的股權(quán)，與萬科市值相當(dāng)?shù)闹行陪y行就是一個案例，大股東的絕對控制權(quán)決定了其他資金難以撼動它的地位。
第二個方面是相互持有對方的股權(quán)，比如說A公司持有B公司的股權(quán)，這時候B公司同樣持有A公司的股權(quán)。在上市公司十大股東里面，或者是財務(wù)報表里面顯示的是股權(quán)還是相對分散，但是，其實際上是具有實際控制力的，因為是兩家關(guān)聯(lián)公司或者是友好的公司，隨時可以形成一致的行動人，或者說在整個方面有協(xié)調(diào)一致性。
第二點是大股東的收購權(quán)行使，需要在公司章程中規(guī)定，當(dāng)公司受到外來的并購?fù){時，董事長或總經(jīng)理可以立即動用公司財產(chǎn)回購增持股份，同時規(guī)定發(fā)生意外并購時，控股股東要求收購其他股東權(quán)利時，其他股東要配合。這需要在公司章程中確立，也就是說授予董事會特權(quán)，當(dāng)外部公司發(fā)起惡意收購時，董事會可以一方面收購股份，另外一方面收購其它股東的股票，然后取得絕對的控制權(quán)。
第三個方面，還可以設(shè)置更多的條款，比如說阻止收購者進入董事會，寶萬之爭中出現(xiàn)的罷免董事會的提案，源于萬科公司章程中并未設(shè)置阻止收購者立即進入董事會的條款。具體的措施包括在公司章程中規(guī)定，每年只能更換三分之一或四分之一的董事，同時對新提名董事人數(shù)進行限制，就可以避免罷免更多董事的極端行為，其根本目的是阻止或拖延收購者進入董事會，增加收購的難度，阻礙敵意收購。
另外公司章程還可以規(guī)定，占10%以上的股東，包括通過一致行動人增持公司股份，必須向上市公司披露其收購計劃，必須取得公司董事會的批準，如果沒有披露，未經(jīng)批準而增持公司股份的，則剝奪其提名董事候選人的權(quán)利。這樣的話，即便它收購到更多股份，也無法控制董事會。還有增加高管的任職條件限制，比如說規(guī)定在公司任職兩年以上方可具備任職高管的資格。
另外還可以在公司章程中規(guī)定，公司重大事項需要獲得絕對多數(shù)的股東投贊成票，比如說85%或者75%，這也是為了增加收購的難度，比如說它收購30%或者是更多的股份，但是最終涉及到重大事項的時候，還是需要規(guī)定的絕大多數(shù)股東的贊成。
還可以對非發(fā)起人股東表決權(quán)進行限制，在公司章程中可以規(guī)定，非發(fā)起人股東連續(xù)合法持有本公司股權(quán)24個月以上，方可向股東大會提出某些議案，才有權(quán)對議案進行表決。
以上是最常用的一些反收購策略，具體的案例，我們看蘭州黃河，在章程中有規(guī)定，當(dāng)發(fā)生公司被并購接管的情形時，在公司高管任期未屆滿前如確需終止或解除職務(wù)，必須得到本人的認可，且公司須一次性支付其相當(dāng)于前一年年薪總和十倍以上的經(jīng)濟補償（正常的工作變動或解聘情況除外）。這類章程大大增加了介入者的成本。
該公司章程第13條又規(guī)定，前五名股東中如有股東將持有的股份轉(zhuǎn)讓5%以上時，應(yīng)先向其他四名股東發(fā)出要約，四名股東均以書面方式放棄購買時，方可向社會公眾公開轉(zhuǎn)讓。
另外，它的第31條規(guī)定，為保持公司穩(wěn)定發(fā)展，保護全體股東的利益，如公司遇公開收購或惡意收購的情形時，前五名股東必須保持意思表示及其行動的一致和統(tǒng)一；否則意思表示或行動不一致的股東應(yīng)以其所持本公司股份的25%作為對其他股東損失的賠償。這條規(guī)定增加了公司股東的一致性。
以上案例只作為參考，我們上面講到的反收購策略，在現(xiàn)實中也有部分上市公司在使用。
當(dāng)并購發(fā)生的時候，究竟該如何對抗？優(yōu)質(zhì)的策略依然比較少，有一種策略是采用定增引入新的股東，阻止收購者對公司的控制，比如說萬科，就是通過引入新的大股東來阻止收購者的收購。當(dāng)然難度也特別大，直接的難度來自于原有股東的反對，處理不當(dāng)可能會兩敗俱傷，這個策略需要深度的溝通，達成廣泛的一致才有可能成功。
第二點，對收購者進行反收購，這個策略需要巨大的財力支撐，并且要對方有機可乘，這種機會往往也是比較小的。
關(guān)于反收購，最關(guān)鍵的是要提前構(gòu)建好護城河。我們從萬科案例里面看到，它在公司章程里面存在很多缺陷，另外還有其它方面的一些缺陷，比如說大股東持股低，為其他介入者提供了可乘之機。
提問環(huán)節(jié)
提問者：謝謝溫老師剛剛非常精彩的分享。我有一個小問題想問一下，就是您剛才提到反收購的策略在公司章程里面設(shè)定一些條款，可以給新進來的敵意收購者造成一定的困難，但是如果換一個角度來講，如果他已經(jīng)成為公司的股東，他也有可能修改公司章程，還是會遇到很多問題，您對這個問題怎么看？就是公司章程有一些限制性的條款，他再改回去的話，還是會遇到一定的困難。
溫鵬春：你好，這個問題我覺得問的非常好，這是在現(xiàn)實中廣泛存在的一個問題。當(dāng)他成為公司股東之后，如果我們再修改公司章程，會有一定的難度，尤其是當(dāng)他持股比例達到更高的程度的時候，修改公司章程難度會更大。當(dāng)然，從構(gòu)建上市公司反收購條款或者是反收購策略，從公司章程角度來講，我更推崇的是，上市公司要提前做好未來的一個規(guī)劃或者是長期戰(zhàn)略，在發(fā)展過程當(dāng)中，不斷去完善整個章程內(nèi)容。
當(dāng)然，如果是上市公司聯(lián)合更多的股東，可以采取收購其他股東的股份等等方式，提升上市公司的控制權(quán)之后，再去對公司章程進行一些適當(dāng)?shù)男薷?，這也是具有可能性的，這是我的觀點。
來源：萬得財經(jīng)會議
