“野蠻人”未必野蠻
余興喜
9月30日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布了新修訂的《上市公司治理準則》（以下簡稱《準則》），自發(fā)布之日起施行。此次修訂的一大亮點，是規(guī)范了與上市公司控制權(quán)變動特別是與敵意收購相關(guān)的公司治理問題,回應了這些年來人們對所謂“野蠻人”敵意收購所引出的各種問題的廣泛關(guān)切。
資本市場的公司并購
通過資本市場對上市公司股權(quán)進行收購，通過股權(quán)收購實現(xiàn)上市公司控制權(quán)變更，本身就是資本市場最基本、最核心的功能?！稖蕜t》自2002年1月發(fā)布以來，中國資本市場每年都發(fā)生成交量不小的并購交易。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計，2002年當年中國國內(nèi)發(fā)生并購交易692起，涉及交易金額1858億元，被稱為“中國并購元年”。2015年達到高峰，通過證券市場發(fā)生的并購交易數(shù)為1209起，同比增長64.49%，涉及交易金額12690億元，是2014年的3.03倍。2017年中國上市公司共成功實施了1114起并購交易，涉及交易金額7612億元。在中國資本市場這些年發(fā)生的并購事件中，絕大部分屬于“善意收購”，其中也有一些屬于所謂“敵意收購”。
善意收購、敵意收購及“野蠻人”
資本市場上的公司收購行為，以是否取得公司管理層同意來劃分，分為善意收購和敵意收購。善意收購是指收購方的收購行為取得了目標公司管理層同意，此種情況下雙方會就交易的相關(guān)事項進行協(xié)商并達成一定的協(xié)議。敵意收購是指收購方在未經(jīng)目標公司管理層同意的情況下所進行的收購。這又可分為兩種情況，一種是從未與對方協(xié)商，一種是協(xié)商了但對方未同意。在第一種情況下，收購方在其收購行為開始后仍可以與對方協(xié)商；在第二種情況下，也可能一開始不同意，后來經(jīng)過進一步協(xié)商又同意了，這就是說敵意收購也可以轉(zhuǎn)化為善意收購。
對于敵意收購的收購方，常被稱為“野蠻人”。其來源是1990年出版的美國人布賴恩·伯勒與約翰·海勒合著的《門口的野蠻人》(Barbarians at the Gate)。該書用紀實性的手法記述了雷諾茲-納貝斯克公司被敵意收購的前因后果，再現(xiàn)了華爾街歷史上最著名的公司爭奪戰(zhàn)。這一事件的梗概是這樣的：20世紀80年代華爾街陷入了并購熱潮，在此背景下，被認為具有黑社會行事方式的美國雷諾茲公司總裁羅斯·約翰遜于1985年完成了雷諾茲公司與納貝斯克公司的合并，通過一系列圓滑而周密的“奪權(quán)”運作，于1986年從二把手當上了當時美國排名第19大的公司雷諾茲-納貝斯克公司的總裁。1988年7月，約翰遜團隊搞了一個規(guī)模巨大的“金色降落傘”計劃，以確保公司在遭到收購時高級管理人員的利益。1988年10月，在一幫華爾街朋友的鼓動下，約翰遜向董事會提出由管理層杠桿收購雷諾茲-納貝斯克公司，出價每股75美元，總價達176億美元。消息公布后，華爾街從事杠桿收購的多家投資銀行覺得75美元一股的出價太便宜，認為約翰遜簡直是在搶劫公司，紛紛加入競爭。經(jīng)過多輪廝殺，盡管管理層最后將出價提高到112美元一股，由于在一些條件上不占優(yōu)勢，也因為約翰遜團隊因管理協(xié)議和“金色降落傘”計劃的曝光已聲名狼藉，KKR公司最終以每股109美元總價250億美元取得勝利，獲得了雷諾茲-納貝斯克公司的控制權(quán)。
野蠻人(Barbarian)亦即“蠻族”,本是歐洲中世紀時代古希臘人和古羅馬人對鄰族（日耳曼人）以及亞洲一些民族的帶有侮辱性的稱呼。在古希臘人和古羅馬人看來，非希臘、羅馬各族都是野蠻人。然而，正是一直被羅馬人稱為野蠻人的西哥特人，在公元410年8月的一個晚上攻入了羅馬帝國的首都“永恒之城”，將曾經(jīng)不可一世的羅馬帝國推下了滅亡的深淵。在約翰遜為首的管理層看來，雷諾茲-納貝斯克公司收購戰(zhàn)中，那些參與爭搶的華爾街投資銀行家們，太像羅馬人眼中的野蠻人，因此作者將該書取名為《門口的野蠻人》。由于此書記述的這一商戰(zhàn)故事過于精彩，出版后非常暢銷，并被改編成電影，野蠻人這個敵意收購者的“昵稱”就流行開來了。
劃分善意收購與敵意收購的標準是是否取得公司管理層同意。這里的“管理層”，有人認為是董事會，有人認為是以公司總裁為首的高級管理人員即經(jīng)理層，有人認為是高級管理人員加執(zhí)行董事，也有人認為包括董事會和高級管理人員。如果目標公司的大股東及其一致行動人具有絕對控股地位或占有相當高的股份比例，收購人與該公司的大股東及其一致行動人協(xié)商一致轉(zhuǎn)讓股份，即使不征得公司董事會和經(jīng)理層同意，也可實現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移，不會構(gòu)成敵意收購。由于董事會是由股東按持股比例投票選舉的，而經(jīng)理層又是由董事會聘任的，即使經(jīng)理層和部分董事反對，他們能做的，也只能是去游說大股東及其一致行動人，難以公開阻撓。而如果大股東及其一致行動人不同意轉(zhuǎn)讓，敵意收購是不可能成功的。因此，敵意收購只會發(fā)生在股權(quán)比較分散的公司，主要是股權(quán)高度分散、無實際控股股東而由管理層實際控制的公司。這也是為什么英美發(fā)生的敵意收購較多，而在歐洲大陸則很少的原因。因為在英美上市公司中，股權(quán)分散的公司相對較多，而歐洲大陸公司大部分都有控股股東。在雷諾茲-納貝斯克公司收購戰(zhàn)中，反對外部收購的主要是以約翰遜為首的經(jīng)理層，而董事會因為要代表股東利益，需要表現(xiàn)得公平。最終接受KKR的投標條件而不接受經(jīng)理層投標條件的決定，也是由該公司董事會作出的。因此，敵意收購中反對外部收購的管理層一般是經(jīng)理層，在有些案例中是經(jīng)理層加董事會或部分董事。
“內(nèi)部人控制”問題
在股權(quán)高度分散、無實際控股股東而由管理層實際控制的公司，最容易產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”問題。內(nèi)部人控制問題，主要指內(nèi)部人通過對公司的控制，追求自身利益，損害股東利益的現(xiàn)象。在雷諾茲-納貝斯克公司，約翰遜在董事們中間八面玲瓏，游刃有余，約翰遜認為是他給了董事們豐厚的年薪，是他帶董事們坐公司的飛機周游世界，他的提議都應該得到董事會支持。約翰遜在公司里說一不二，不停地在公司里折騰機構(gòu)和管理人員，在用人上和下屬的福利待遇上非常隨意，頂層管理人員和一些親信的薪酬福利待遇異常優(yōu)厚，單單約翰遜手下的購房需求就把亞特蘭大的房地產(chǎn)市場搞得異?；钴S。約翰遜及公司高層揮霍無度，極盡奢華，公私不分，連約翰遜家里兩名女傭的工資也是公司支付的。公司有8架飛機，在機場建了酷似泰姬陵的飛機庫和與飛機庫配套的豪華小樓，約翰遜經(jīng)常用公司飛機辦私事，接送朋友，甚至送朋友度蜜月。約翰遜允許董事會成員隨時調(diào)用公司飛機，且分文不收。有一次約翰遜的寵物狗咬了人，因擔心狗被有關(guān)部門抓起來，約翰遜安排公司的飛機專程將狗偷偷運走。約翰遜本人有24張俱樂部會員卡，連傀儡董事會主席斯迪克特都抱怨沒什么機會見到他,說約翰遜“整天不是在高爾夫球場上就是在去曼哈頓的路上”。約翰遜團隊在向董事會提出管理層杠桿收購時出價每股75美元，而在出現(xiàn)激烈競爭后最終把報價提高到每股112美元，兩者的總額相差高達八九十億美元。收購戰(zhàn)塵埃落定后，公司原高管們大都陸續(xù)離職，啟動了“金色降落傘”，約翰遜本人拿到了約5250萬美元。此次收購戰(zhàn)，暴露了很多雷諾茲-納貝斯克公司內(nèi)部人控制的內(nèi)幕。
敵意收購之“弊”
現(xiàn)在我們來看看“野蠻人”敵意收購的利弊。上世紀80年代，美國經(jīng)歷了一場企業(yè)并購的狂潮，泥沙俱下。在收購者看來，凡是被敵意收購的公司一定是由于某種原因價值被嚴重低估的公司，他們看到了公司通過內(nèi)部整合等手段可以提升其價值的機會，因此收購成功后對公司進行一些調(diào)整就在所難免，特別是涉及人員或薪酬福利的調(diào)整時，更容易引起原有員工的不滿。一些公司被收購后，整合不成功，業(yè)績下滑。一些收購者在短期內(nèi)賺得暴利，也引起了很大爭議。一些人認為，敵意收購雖然給股東帶來了暴利，卻損害了公司的其他利益相關(guān)者。敵意收購者很可能為了實現(xiàn)其短期利益而打斷公司長期經(jīng)營的戰(zhàn)略部署，只是實現(xiàn)了財富的轉(zhuǎn)移，并沒有創(chuàng)造新的價值。有個別美國學者和司法界人士開始質(zhì)疑股東價值最大化的公司法理念是不是完全合理，甚至認為將股東視為公司的所有者是一個錯誤。
敵意收購之“利”，“野蠻人”未必野蠻
然而，公司法的基本理念和邏輯是，公司屬于股東。股東利益最大化是在依照法律確保利益相關(guān)者利益前提下的最大化，并不必然導致利益相關(guān)者的利益受損。而被管理層實際控制的公司有可能產(chǎn)生代理人風險，成為管理層自身利益最大化的工具，從而損害股東利益。從理論上說，這是人性使然，無法保證所有的管理層和管理層中所有的人都道德高尚。不說“沒有約束的權(quán)力必然導致腐敗”，至少是容易導致腐敗。從實踐上看，由于內(nèi)部人控制導致股東利益受損的例子太多了，雷諾茲-納貝斯克公司內(nèi)部人控制的情況就非常典型。如果不是那場硝煙四起的收購戰(zhàn)，雷諾茲-納貝斯克公司的股東可能至今也不會知道該公司內(nèi)部人控制的內(nèi)幕。有敵意收購的存在，就有人去尋找和發(fā)現(xiàn)那些價值被嚴重低估的公司，尋找和發(fā)現(xiàn)那些由于內(nèi)部人控制等原因?qū)е缕湫屎托б娴拖?、通過換人和整合可以大幅提升業(yè)績進而提升其價值的公司。如果管理層不努力，或者“內(nèi)部人控制”問題太多太嚴重，就有被敵意收購的可能，從而使管理層實際控制的公司變?yōu)楣蓶|實際控制的公司。因此，敵意收購被視為保持管理層忠誠的監(jiān)控器，客觀上可以起到以資本的力量推動公司治理完善的作用。
對于公司股東來說，除了想爭奪控制權(quán)的較大的股東，普通股東對于敵意收購普遍持歡迎態(tài)度。除了上面所說的監(jiān)控器作用外，在敵意收購中，股價會被大幅推高，原股東可以實現(xiàn)股票價值最大化。在雷諾茲-納貝斯克公司收購戰(zhàn)中，原股東就成為最大獲利方，賺得盆滿缽滿。
美國的卡爾·伊坎是公認的敵意收購高手，被認為是“美股屢創(chuàng)新高的貢獻者”。伊坎通過敵意收購管理不善、股價低迷的公司，然后改造管理層，從而使被收購公司的股價在短期內(nèi)快速上升，獲利出局。然后繼續(xù)尋找下一個目標，進入下一個業(yè)務(wù)循環(huán)。美國有大量的對沖基金、私募股權(quán)基金在從事此類業(yè)務(wù)。雖然他們的目的是為了自己賺錢，但客觀上促進了很多公司效率和業(yè)績的提高，促進了股價的提升。有人認為，如果A股市場上也有大量敵意收購者，一些公司的活力可能會被激發(fā)，大盤也可能因此走高。
也可能有一些股權(quán)分散的公司，管理層盡職盡責，管理有方，效率高，業(yè)績好，但就是由于某種原因股價被大幅低估。這種公司被敵意收購后，會不會反而把公司搞壞呢？不能排除這種可能，畢竟不是每個收購者都能看得準，都能做好控股股東。但是一般來說，沒有人愿意拿錢來“打水漂”，公司搞壞了最大的受損者就是收購者。除非收購者為了實現(xiàn)壟斷，故意消滅目標公司，但這種消滅競爭對手的方法很難做到經(jīng)濟上劃算，特別是在各國都有反壟斷立法的情況下，基本上不可能實現(xiàn)。如果公司管理層真的很優(yōu)秀，又沒有私心，更換管理層只會使公司價值降低，收購方也就沒有必要更換管理層。此種情況下，管理層大可不必采取敵意，善意收購不是更好嗎？
因此，敵意收購的敵意，主要是管理層的敵意，或者說是管理層認為是敵意。無論是善意收購還是敵意收購，不依規(guī)則不守法律就是野蠻，只要一切依規(guī)則守法律就不野蠻?！耙靶U人”未必野蠻。
對敵意收購的抵制
有些股權(quán)分散的公司管理層或相對的大股東為了防止被敵意收購，或者在被收購時保住管理層的職位，或為管理層謀得足夠的利益，傾向于采取一些自我保護的措施。這些措施包括“毒丸計劃”（即發(fā)行證券稀釋股權(quán)以增加收購難度）、修改公司章程、“投票權(quán)安排”（即不同股東持有的股票具有不同的投票權(quán)重）和“金色降落傘”等。其中修改公司章程一般包括：“絕大多數(shù)條款”，即股東大會修改公司章程時要更高比例的同意票才能通過；“董事任期錯開”，即錯開董事任期，在既定年度只改選部分董事，董事在任滿前不能被免職。在我國，這些措施基本上都是不符合法律規(guī)定的。
境外（如美國）有一些上市公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，如AB股模式將股票分為A、B兩個系列，其中對外部投資者發(fā)行的A系列普通股每股1票投票權(quán)，而管理層持有的B系列普通股每股則有多票（通常為2-10票）投票權(quán)。采取這種結(jié)構(gòu)的主要是科技類公司。2000年美國總共有482家公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，2002年下降到362家。此后這種模式繼續(xù)減少，到2010年只有12家公司在上市時采用該種結(jié)構(gòu)。筆者以為，對于高科技類公司采用這種模式是可以的（股份有限公司采用這種結(jié)構(gòu)目前并不符合中國法律），但前提是在公司向外部投資者發(fā)行股票前就在章程等規(guī)則中寫清楚，這樣規(guī)則在先，“愿打愿挨”；而不能在對外發(fā)行股票后再修改章程，變更規(guī)則。有研究表明，絕大部分實行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，管理層會追求符合自身利益的目標，而不是股東利益；一旦他們做出了錯誤決定，他們能承擔的后果也很有限。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會加劇管理層的道德風險和逆向選擇，實行此類股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，應在公司章程等規(guī)則中，對管理層可能會犯的追求自身利益、漠視股東利益的錯誤進行防范。
《準則》的修訂及意義
此次《準則》修訂， 針對已經(jīng)出現(xiàn)和可能出現(xiàn)的上市公司控制權(quán)變動特別是發(fā)生控制權(quán)之爭導致上市公司治理不穩(wěn)定，以及通過各種不合法、不公平手段抵制收購等弊端，對相關(guān)問題進行了規(guī)范。包括不得通過公司章程、股東大會決議或者董事會決議等剝奪或者限制股東的法定權(quán)利（第七條）；提前解除董事、監(jiān)事和高級管理人員任職的補償內(nèi)容應當符合公平原則，不得損害上市公司合法權(quán)益，不得進行利益輸送（第六十一條）；上市公司控制權(quán)變更過渡期內(nèi)有關(guān)各方應保持公司穩(wěn)定經(jīng)營，出現(xiàn)重大問題及時報告（第六十七條）；上市公司股東間或者董事間發(fā)生沖突、對公司經(jīng)營管理造成重大影響的，獨立董事應當主動履行職責，維護上市公司整體利益（第三十七條）。這些修訂，對于控制權(quán)變動時特別是發(fā)生控制權(quán)之爭時，保證上市公司的公司治理和經(jīng)營管理穩(wěn)定有序；對于通過資本市場實現(xiàn)社會資源的合理配置，發(fā)揮好資本市場的應有功能；對于防止上市公司內(nèi)部人控制，保護股東特別是中小股東合法權(quán)益，對于發(fā)揮好上市公司獨立董事作用，維護公司利益；對于中國資本市場的持續(xù)健康發(fā)展，都具有重要意義。
