葡萄酒：張?jiān)！㈤L城和王朝
大約在2010─2013年，這3家公司本來差不多大小。王朝酒業(yè)（0828.HK）在香港上市，后續(xù)融資管道暢通。煙臺張?jiān)＃?00869.SZ）在B股市場上市，受到的限制更多。長城沒有上市。10年前，中國人喝葡萄酒的習(xí)慣剛剛開始，葡萄酒還被認(rèn)為是很貴的飲料。2003年，我寫了一份洋洋灑灑的行業(yè)研究報(bào)告，大談行業(yè)的美好前景。坦白地說，當(dāng)時(shí)3家公司看著都不錯。但是，張?jiān)５墓蓛r(jià)太貴，王朝很便宜。半年后，張?jiān)５墓蓛r(jià)大漲，王朝原地踏步。我隱隱約約知道我錯了，但是，張?jiān)Ｒ呀?jīng)變得更貴了，我無法修改自己的錯誤，無法轉(zhuǎn)過來推薦張?jiān)?。面子攸關(guān)。
現(xiàn)在，事情當(dāng)然非常清楚：張?jiān)Ｊ沁^去10年整個(gè)中國股市的大牛股之一，而王朝呢？它的業(yè)績（和股價(jià)）一直是前進(jìn)兩步，再后退兩步。長城葡萄酒的業(yè)績介于上述兩家公司之間。為什么？制度使然。張?jiān)５腗BO（management buy-out，管理層收購）十分成功，管理層十分進(jìn)取、賣力。就這么
簡單。我可以寫一本厚厚的書，用事后諸葛亮的眼光解釋這3家公司的歷史。但是，簡單的道理就是最好的道理。
同樣的道理，你看看聯(lián)想的成功和方正計(jì)算機(jī)的失敗。十年前，它們的差距不大，15年前，它們不相上下。今天呢？天壤之別。再看神州數(shù)碼，這家公司在實(shí)行MBO之前一直不景氣，但是最近5年來的成功讓人羨慕。管理層的激勵機(jī)制決定一切。
我的教訓(xùn)：
1. 其他條件不變，管理層的激勵機(jī)制決定一切。
2. 不要看股票的估值。貴有貴的道理。投資的技巧就在于找到那些不夠貴的好公司。
3. 茅臺酒和青島啤酒公司的激勵機(jī)制也并沒有很好地解決，但是，它們得益于它們的品牌。多數(shù)所謂的品牌其實(shí)不堪一擊，但是這兩個(gè)品牌還是有它的力量。當(dāng)然青島啤酒的品牌比茅臺酒要差很多。
好行業(yè)也有壞公司
燃?xì)夤荆盒聤W能源、中油燃?xì)夂腿A潤燃?xì)?br>
燃?xì)夤镜臉I(yè)務(wù)基本上可以分為兩大塊：一是建筑安裝（即鋪設(shè)和安裝管道），二是供氣（居家、企業(yè)和汽車）。后面這項(xiàng)業(yè)務(wù)看起來不起眼。居家買的燃?xì)饬坎淮?，價(jià)格還受到政府管制。但是，政府并不管制企業(yè)和汽車用氣的價(jià)格，或者管制得不嚴(yán)格。這是細(xì)水長流的好生意，還不用競爭。
燃?xì)夤镜牡谝豁?xiàng)業(yè)務(wù)本來是很差的業(yè)務(wù)，不過由于壟斷性，它實(shí)在太誘人了。你想想，只有你能在這個(gè)城市鋪設(shè)和安裝管道，別人不可以。雖然在獲取一個(gè)城市的特許經(jīng)營權(quán)之前，你需要參與競爭，但是一旦你獲得這個(gè)權(quán)力，你就成了壟斷者。想想這個(gè)生意 ！
中國的商界也許是世界上競爭最激烈的，但是，還是有些企業(yè)不需要競爭。這種避風(fēng)港實(shí)在太難得了。
2001年，新奧能源（2688.HK）到香港上市。一周以后，我到河北省廊坊市訪問。我興奮不已，本來是兩個(gè)小時(shí)的訪問，我跟管理層談了三個(gè)小時(shí)，并多住了一個(gè)晚上。當(dāng)時(shí)，我只是感到這個(gè)生意太好了 ！當(dāng)時(shí)這家公司的業(yè)務(wù)還很?。核窍愀鄣囊粋€(gè)創(chuàng)業(yè)板公司，市值只有10億港元左右，業(yè)務(wù)只有一個(gè)地級市（廊坊）和兩個(gè)縣級市（葫蘆島和密云）。而且當(dāng)時(shí)的股價(jià)只有1.2港元左右，10年后的今天，它的股價(jià)漲到了30多港元。由于當(dāng)時(shí)它的生意還處于初創(chuàng)階段，坦率地說，它的業(yè)務(wù)和治理還有很多不實(shí)在和浮夸的地方。我只是幾年以后才感受到這一點(diǎn)。
回到香港，我發(fā)表了一份熱情洋溢的報(bào)告，指出這家公司可以值13.50港元，如果用香港中華煤氣服務(wù)的人口為標(biāo)準(zhǔn)。順便說一句，絕大多數(shù)股民（當(dāng)然包括我）都太急躁，看不上中華煤氣這種公司的股票。但是，年復(fù)一年，這家公司（以及這類公司）給投資者的回報(bào)率是最可靠和最高的之一。另外一個(gè)這類股票就是我經(jīng)常提到的領(lǐng)匯房產(chǎn)基金（0823.HK）。公司什么也不做，只是每年收商場的租金，對商場做些簡單的維護(hù)和修整。它把90％以上的現(xiàn)金流分掉，它的股票表現(xiàn)（綜合回報(bào)率）也是最好的之一。
這類成功的燃?xì)夤疽舶ㄈA潤燃?xì)猓?193.HK）和中油燃?xì)猓?603.HK）。但是，我的熱情也蒙蔽了我的眼睛。有兩家燃?xì)夤竞苁?。一是天津的華燊燃?xì)猓?035.HK，已改名）。這家公司由于違反外匯管制和其他問題而被迫停牌5年之久。那些年，它的業(yè)務(wù)幾乎停頓，現(xiàn)在依然沒有回到2004年的繁榮?，F(xiàn)在，它的規(guī)模不如新奧的10%。
第二個(gè)倒霉的燃?xì)夤?，潔美能源，發(fā)源于新疆和甘肅。我也曾經(jīng)推介過這只股票。但是，不知何種原因（債務(wù)過大，還是賬務(wù)問題？），兩年后，這家公司人間蒸發(fā)了。我記得它的董事長和總裁曾經(jīng)一天到晚在香港路演和推介。
還有那么五六家燃?xì)夤倦m然行業(yè)條件很好，也到海外上市融資了，但是業(yè)務(wù)發(fā)展很不順意，股價(jià)長期疲軟。
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