作者：招商證券 王丹妮
預(yù)期A股市場(chǎng)未來(lái)仍將經(jīng)歷以結(jié)構(gòu)性調(diào)整為特征的震蕩階段，建議投資者在震蕩期間擇機(jī)逐步建倉(cāng)，具體操作時(shí)可考慮嚴(yán)格按照指數(shù)波動(dòng)水平建立新的頭寸。
封閉式基金投資策略
和組合構(gòu)建
目前市場(chǎng)上影響短期基金（3年內(nèi)到期）和長(zhǎng)期基金（到期期限3年以上）的因素并不完全相同：短期基金受到期轉(zhuǎn)開(kāi)放事件的影響較大，并且基金興業(yè)等最早一批到期的封閉式基金成功轉(zhuǎn)型之后，價(jià)格和折價(jià)率波動(dòng)已經(jīng)較為穩(wěn)定了。我們認(rèn)為目前短期基金的折價(jià)率水平基本上反映了制度缺陷溢價(jià)、流動(dòng)性補(bǔ)償以及當(dāng)前基礎(chǔ)市場(chǎng)平均投資收益率要求。
對(duì)短期基金，我們建議采用“時(shí)間匹配策略”，即買(mǎi)入并持有到期與投資期限相匹配的短期基金。“時(shí)間匹配策略”的風(fēng)險(xiǎn)在于基礎(chǔ)A股市場(chǎng)下跌導(dǎo)致基金凈值下跌，從而使折價(jià)率提供的安全墊被侵蝕。
對(duì)于長(zhǎng)期基金，由于到期日較長(zhǎng)，受到期轉(zhuǎn)型事件的影響較小，而受基金分紅、股指期貨推出等事件的影響較大，因而我們選擇風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高的封閉式基金構(gòu)成組合。
封閉式基金的折價(jià)是對(duì)流動(dòng)性安排缺陷和委托代理風(fēng)險(xiǎn)上升的補(bǔ)償，我們將決定封閉式基金折價(jià)率的基本因素區(qū)分為兩個(gè)部分：其一是與制度缺陷有關(guān)的部分，即所有封閉式基金都面臨的制度風(fēng)險(xiǎn)或稱系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；其二，則是與剩余期限有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，包括資金的時(shí)間成本和委托代理風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
在實(shí)踐中，作為所有封閉式基金面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)對(duì)制度性風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)很可能是基本相同的，而剔除制度因素后風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就有比較大的差異，投資者可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償水平的高低來(lái)選擇更有利的組合進(jìn)行投資。
考慮到分紅預(yù)期目前對(duì)封閉式基金的影響較大，我們?cè)谀Ｐ椭袑?duì)折價(jià)率進(jìn)行分紅調(diào)整。假設(shè)凈值在面值以上的封閉式基金均進(jìn)行分紅，因當(dāng)前基金凈值高于面值的幅度較大，我們預(yù)期基金分紅次數(shù)和分紅比例都會(huì)增加，我們假設(shè)市場(chǎng)對(duì)封閉式基金分紅預(yù)期是明確的：凈值在面值以上的基金都進(jìn)行分紅，當(dāng)前分紅比例為凈值到面值差額的30％，一年后將再次進(jìn)行分紅，分紅比例為凈值到面值差額的20％，由此計(jì)算分紅除權(quán)后的折價(jià)率，并引入相關(guān)模型。
我們發(fā)現(xiàn)剔除了分紅影響和制度性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償以后的封閉式基金折價(jià)率期限結(jié)構(gòu)中，3年以內(nèi)的短期基金市場(chǎng)給予的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分散度較大，而3年以上的長(zhǎng)期基金風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較為一致。
如前所述，對(duì)于1年之內(nèi)到期的短期封閉式基金，我們同時(shí)考慮名義期間收益率和剩余期限，選擇同樣期限的基金中期間收益較高的封閉式基金。對(duì)于3年以上的長(zhǎng)期基金，選擇同等期限條件下風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高的基金。
開(kāi)放式基金投資策略
和組合構(gòu)建
在選擇偏股型開(kāi)放式基金的過(guò)程中，我們遵循以下方式：
其一，僅選擇具有一定運(yùn)作歷史的基金進(jìn)行投資；
其二，選擇基金的基本指標(biāo)是近半年風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益及相對(duì)市場(chǎng)排名；
其三，剔除組合投資集中度過(guò)高、股票組合近期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大、以及總波動(dòng)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大的基金；
其四，兼顧基金管理人各方面綜合評(píng)估結(jié)果。
表一為主動(dòng)投資股票型開(kāi)放式基金組合。股票型基金是投資組合中股票投資比例在60%～90％之間的基金類型，此類基金股票倉(cāng)位通常保持在較高的水平，因而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大。（以近期歷史beta值作估計(jì)，其中基準(zhǔn)指數(shù)選擇為滬深300指數(shù)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益為一年期存款利率）。
表二為主動(dòng)投資混合型開(kāi)放式基金組合。混合型基金是投資組合中股票資產(chǎn)配置比例調(diào)整幅度較大的一類基金。從歷史數(shù)據(jù)看，與股票型基金相比，混合型基金投資組合在股票和債券及現(xiàn)金資產(chǎn)之間的配置較均衡，因而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。
在建倉(cāng)方式和權(quán)重配置方面，考慮到基金組合與股票組合在結(jié)構(gòu)上有所不同，我們建議，在同一組合內(nèi)部使用等權(quán)重投資。而在股票型基金組合和混合型基金組合之間，投資者可以視自身的對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力做出相應(yīng)配置。
我們預(yù)期A股市場(chǎng)未來(lái)仍將經(jīng)歷以結(jié)構(gòu)性調(diào)整為特征的震蕩階段，建議投資者在震蕩期間擇機(jī)逐步建倉(cāng)，具體操作時(shí)可考慮嚴(yán)格按照指數(shù)波動(dòng)水平建立新的頭寸。
