事件評論
第一，高壓變頻器行業(yè)價格競爭拖累毛利率，2 季度管理費用同比降低40.73%
公司營業(yè)收入同比增長15.17%；毛利率也從1 季度的35.63%下滑到35.57%，原因主要是由于通用變頻器市場價格競爭加劇導致收入規(guī)模增速放緩，營業(yè)成本較上年同期增長35.55%，同時也受到公司產能不足的影響。
營業(yè)利潤為3324.85萬，同比下降5.98%。銷售費用較上年同期增長88.79%，主要原因是報告期公司銷售規(guī)模擴大，增強市場推廣力度所致；值得注意的是，管理費用較上年同期降低18.16%，而公司一季報還顯示同比增長30.53%，主要是由于報告期加大研發(fā)投入，相應研發(fā)費用大幅增長。
第二，營業(yè)外收入增加顯著，經營性現(xiàn)金流入與銷售規(guī)模匹配良好
公司上半年營業(yè)外收入本期金額為9,064,457.85 元，同比增加134.26%，其主要原因系本期公司收到的政府專項補貼款及軟件增值稅返還款增加所致。
1季度公司經營活動產生的現(xiàn)金流入為10100.3 萬，同比上升20.02%；經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為-4100.77萬。經營活動產生的現(xiàn)金流入增速高于銷售收入的增速，我們認為公司可以穩(wěn)定地收回現(xiàn)金，應收賬款質量良好。
第三，激烈競爭過后，高壓變頻器行業(yè)洗牌或將不期而至
2010 年度上半年，公司共取得銷售訂單476臺，比上年同期增長97.51%；訂單金額30496.40 萬元，比上年同期增長23.20%，平均單臺價格為64.07萬元，產品價格比一季度71.26 萬元的平均單價進一步下滑。我們認為最主要的原因是由于行業(yè)價格競爭激烈。
高壓變頻器的高利潤率以及國家對節(jié)能減排的提倡，使得越來越多的企業(yè)進入這一市場。不完全統(tǒng)計，僅A 股上市公司中就有科陸電子[18.91 -1.66%]、國電南自[18.59 0.60%]、東方電子[4.96-1.20%]等公司正在進入這一行業(yè)。目前市場價格競爭激烈，而高壓變頻器361的銷售模式占款嚴重，綜合這兩個因素，只有現(xiàn)在技術成熟、成本可控、同時握有大量資金的公司才能應對市場競爭。我們認為在伴隨高壓變頻器行業(yè)高增長的同時，行業(yè)洗牌或將不期而至。
第四，EMC 銷售占比大幅提高
從公司上半年前五大客戶的分布情況來看，如果暫不考慮俄羅斯市場的集中計算，根據(jù)公司中報列示的情況，前兩名客戶均為遼寧賽沃斯節(jié)能技術有限公司，兩者合計占公司營業(yè)收入的12.28%。遼寧賽沃斯節(jié)能技術有限公司是一家專門針對高壓變頻器的合同能源管理(EMC)服務商。以往公司考慮到過高的銷售費用以及應收賬款余額，采用EMC 銷售比較少。
由發(fā)改委牽頭、財政部、國家稅務總局制定的《加快推行合同能源管理促進節(jié)能服務業(yè)發(fā)展的意見》已經基本完成，合同能源管理項目有望被納入服務稅范疇，從而享受稅收減免的優(yōu)惠。EMC 模式將在國家節(jié)能減排的大背景下得到極大發(fā)展。公司增加對EMC的重視，將有利于產品推廣、拓寬市場規(guī)模。
盡管如此國家各部委關于合同能源管理的扶持力度都在增大，但考慮到國內的法制、金融環(huán)境與EMC 的發(fā)展并不十分協(xié)調，我們仍需充認識到公司EMC 銷售應收賬款的回款質量問題。
第五，募投項目盡快竣工是業(yè)績突破的關鍵
公司全力推進募集資金項目實施，項目初期是1200 臺產能，未來能達到1500 臺。目前公司產能緊張，募投項目的投產，不僅可以使公司進一步擴大銷售規(guī)模，也有助于公司降低生產成本提高產品毛利率，以應對日益激烈的市場競爭。
近期公司公告了超募資金使用計劃，投入21,185 萬元建設位于武漢東湖新技術開發(fā)區(qū)的高壓變頻器生產研發(fā)基地，設計產能600 臺。上述項目建成后公司高壓變頻器整體設計產能將達到年產1,800 臺，較目前500 臺的設計產能將有大幅度提高。
考慮到公司的資金優(yōu)勢和生產能力，我們認為短期公司市場份額的擴張問題不大，產能的盡快釋放是業(yè)績突破的關鍵。長期仍然面臨著不小的營銷風險。
第六，股權激勵草案彰顯管理層信心，但目前看來不容過于樂觀
根據(jù)草案，要求公司符合增長率不低于30%，若按同比09 年增長30%計算，2010年凈利潤應為9149 萬；若按照2010 年凈資產收益率不低于8%計算，凈利潤約為10500 億。而上半年凈利潤為3760.9萬，同時考慮到限制性股票作為用股權支付的基于股權的薪酬，應該按照在授予時的公平價值在生效期內攤銷計入會計報表，每年約有1189.5萬元的攤銷對業(yè)績帶來的壓力，我們認為目前看來公司完成股權激勵的目標，任務仍然艱巨。
我們預計10-12 年的EPS 分別為0.79、0.91、1.30 元，對應市盈率分別為50、44、31 倍，我們建議在對公司關注的同時，應留心幾個風險：單一市場、價格競爭、EMC 銷售的回款質量、產能擴張帶來的營銷壓力。
