利率是貨幣資金的價格，也是金融市場的核心變量，計劃經濟時代我國利率基本上是“焊牢”的，這種一層不變的利率體系顯然不能滿足市場經濟的需要。隨著改革開放的進一步深化，利率市場化是我國金融產業(yè)是我國金融業(yè)對外開放，走向國際市場的重要步驟之一，也是優(yōu)化資源配置，提高金融效率的必然要求。但它并不能立即全面放開利率，必須找準突破口，借鑒國際經驗教訓，結合我國實際利率市場化在貨幣市場上先行。
一、利率市場化在貨幣市場取得的成就和貨幣市場的概況
中國利率管理體制改革的目標,主要是建立以中央銀行利率為基礎,以貨幣市場利率為中介,由市場供求決定金融機構存貸款利率水平的市場利率體系和形成機制。由此可見,加快貨幣市場改革是重要角色－－在利率市場化中充當先鋒。我國貨幣市場孕育了利率市場化。1996年1月3日全國統(tǒng)一的銀行間拆借市場的啟動試運行,是中國利率市場化改革的第一步,拆借市場的利率由交易雙方根據市場資金供求狀況在規(guī)定的浮動范圍內確定;同年6月1日又取消了原先按同檔次再貸款利率加2.28個百分點的上限限制,利率完全由交易雙方自行議定。單個交易品種在每一交易日的加權平均利率形成“全國銀行間拆借市場利率”(簡稱ＣＨＩＢＯＲ)。1996年4月9日,中央銀行以國債回購方式啟動了公開市場業(yè)務,其回購利率實行市場招標,利率市場化改革進一步深化。在1996年的國債發(fā)行中,一改過去發(fā)行利率計劃確定的做法,對一年期以上的國債實行發(fā)行利率市場招標。1997年6月銀行間債券市場正式啟動。1998年3月改革再貼現(xiàn)利率制度,放開貼現(xiàn)和轉貼現(xiàn)利率。1998年9月實現(xiàn)國債在銀行間債券市場利率招標發(fā)行。2000年9月21日實現(xiàn)對境內外幣利率三項改革,即外匯貸款利率參照國際市場;外匯存款利率由銀行同業(yè)工會協(xié)商確定;大額存款利率由雙方協(xié)議確定。由此可見,我國的利率市場化改革從貨幣市場入手,已經做了大量的工作。
經過幾十年的建設和發(fā)展，我國貨幣市場已形成了多種類子市場并存、相互依托的較為完善的貨幣市場體系。我國貨幣市場是由統(tǒng)一的全國銀行間拆借市場、債券回購市場和現(xiàn)券市場以及票據市場共同組成。其范圍覆蓋許多類經濟主體，參與的金融機構有國有商業(yè)銀行、股份制銀行、城市商業(yè)銀行、外資銀行及各類非銀行的金融機構（保險公司、證券公司、基金管理公司和農村信用聯(lián)社）。市場規(guī)模增長速度較快，貨幣市場交易系統(tǒng)得到不斷完善:1996年全國統(tǒng)一的銀行間拆借市場的建立,次年銀行間債券市場的啟動,以及其間同業(yè)拆借中心推出交易系統(tǒng),債券雙邊報價系統(tǒng), “中國貨幣網”的網上報價和電子分銷系統(tǒng),使得貨幣市場交易系統(tǒng)的電子化程度大大提高:1996年全國統(tǒng)一的銀行間拆借市場的建立,次年銀行間債券市場的啟動,以及其間同業(yè)拆借中心推出交易系統(tǒng),債券雙邊報價系統(tǒng), “中國貨幣網”的網上報價和電子分銷系統(tǒng),使得貨幣市場交易系統(tǒng)的電子化程度大大提高；貨幣市場的法律保障體系趨于完備：首先是1995年一系列金融法律，如《中國人民銀行法》、《商業(yè)銀行法》等陸續(xù)出臺為貨幣市場開辟了法律空間。其次是與貨幣市場相關的金融法規(guī)和文件，如1994《信貸資金管理辦法》、1998年《關于清收融資中心拆借資金有關問題的通知》以及《銀行間債券市場回購暫行規(guī)定》等。法律法規(guī)體系的建立與完善使貨幣市場發(fā)展具備了規(guī)范的框架，對它走向成熟起了不可忽視的作用。貨幣市場取得的成就，為形成市場化利率體系提供了基礎性條件。
二、利率全面放開后，宏觀經濟出現(xiàn)波動幾乎是所有實踐利率市場化國家所經歷過的。
20世紀30年代以前，美國對利率采取放任自由政策，在危機在大量銀行倒閉導致1933年美國出臺了一系列金融管制法規(guī)。其中以維持銀行核心金融體系穩(wěn)定的Q條例最為出名，但到了60年代中期，通脹率造成市場利率明顯上升，加之，金融投資多樣化、金融創(chuàng)新蓬勃發(fā)展，大量資金流向證券市場。銀行由于受到Q項條例和專業(yè)分工的限制，導致國內受限制，國外無優(yōu)勢，處在不公平的地位。美國金融管理當局鑒于Q條例的弊端，開始放松了利率的管制。通過設立新型的自由利率的定期存款和市場聯(lián)動型定期存款，并通過逐步縮短這些存款類型的期限、限額來深化定期存款利率的自由化；通過引入NOW賬戶、MMDA等新型的支付性存款實現(xiàn)儲蓄存款利率的自由化。Q項條例廢除解決了美國金融中介“脫媒”的問題，提高了金融系統(tǒng)效率同時，實際利率上升到較高水平，通脹率維持在高水平且有攀升的勢頭，而GDP卻在零水平波動，宏觀經濟狀況不穩(wěn)定。
美國Q條例解除前后宏觀經濟狀況 單位:%
年份 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988
GDP平減指數 8.7 9.4 9.5 0.2 4.1 4.5 3.6 2.7 3.2 3.9
實際利率 2.52 3.67 6.41 6.15 4.99 5.87 4.45 3.82 3.66 3.83
GDP增長率 2.5 -0.5 1.8 -2.2 3.9 6.2 3.2 2.9 3.1 3.9
數據來源:IFS,其中實際利率為定期存款利率與GDP平減指數的差.
日本利率市場化是繼德國、英國、美國之后進行的，以1979年發(fā)行大額CDs開始計算，到1994年基本完成，歷經16年?；旧纤闶浅晒Φ?，但利率市場化后一段時間內宏觀經濟并不穩(wěn)定。
20世紀70、80年代許多發(fā)展中國家試圖通過市場決定利率，分配信用資金來提高金融體系效率，紛紛進行了利率市場化改革。拉丁美洲國家，如阿根廷、智利、烏拉圭,利率市場化后，名義利率與通脹率攀升,實際利率巨幅波動,80年代初,這在國家的實際利率高達35%,結果過高的實際利率一方面迫使低風險企業(yè)撤離市場,高風險企業(yè)占領市場,致使銀行貸款質量下降,嚴重地干擾了正常的金融秩序;另一方面使國內外利差懸殊,吸引大量外資進入,本幣升值,出口下降,經濟環(huán)境惡化.最后以混亂告終，只好采取“非自由化”。
無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家利率市場化經驗來看，利率市場化對宏觀經濟的沖擊是在所難免的。來自多個研究部門的分析認為，我國如果2003年國際經濟環(huán)境不發(fā)生大的變化，國內政策保持穩(wěn)定，則宏觀經濟將繼續(xù)平衡運行。今年投資增幅較上年提高較大，預計將在去年的水平上逐步穩(wěn)定下來；今年城鄉(xiāng)居民消費結構升級速率加快，預計今年消費增幅將會保持穩(wěn)定，或略高于去年；根據有關國際經濟組織的分析，今年國際經濟形勢將保持溫和增長態(tài)勢。在這一背景下，考慮國內出口退稅力度將有所減弱、今年出口基數較大等因素，今年出口增幅可能比去年有所降低。綜合各項分析，今年宏觀經濟運行仍將保持去年以來的良好態(tài)勢，全年GDP增長有望略高于去年。但并不能保證在全面放開利率后不對良好宏觀經濟情況產生負面影響。
三、貨幣市場風險防范機制有助于減輕利率市場化對國民經濟的沖擊。
貨幣市場是指融資期限在一年以下的金融交易市場，是金融市場的重要組成部分，該市場上容納的金融工具基本是政府、銀行及其它金融機構、大工商企業(yè)發(fā)行的短期信用工具，具有期限短、流動性強、風險小的特點。因此其信用工具在貨幣供應量層次上被置于現(xiàn)金和存款后，被稱之為“準貨幣”。作為金融市場一部分，存在金融市場具有的共同性——風險性。一般來說包括貨幣在內的金融市場存在以下幾類主要的風險。
1、利率風險，即金融資產的市價(利率)下跌導致出售資產時資產損失的可能性。貨幣市場進入障礙小，工具龐雜，交易途徑多，吸引了眾多機構和個人投資者和籌資者。利率市場化后,各式各樣的證券交易商、投資銀行家和和基金管理者日夜守候在屏幕前尋找套利機會。一旦機會出現(xiàn)，巨額資金即刻蜂踴而至,價格于瞬間得到調整, 如果金融工具流動性不強,投資者不能根據形勢及時進行相關的操作,就會產生損失.大量投資者的虧損勢必影響投資者投資戰(zhàn)略的收縮,從而使社會總需求與總供給失衡,但由于貨幣市場上金融工具流動性強,因而其利率風險較易于規(guī)避。
2、再投資風險，即利率下跌迫使投資者將原來的投資收益再投資低回報領域的可能性。貨幣市場金融工具系由一些信譽良好的機構創(chuàng)造和發(fā)行,具有價格穩(wěn)定、易變現(xiàn)的優(yōu)點。利率市場化后，貨幣市場仍然會遵循內在價值決定其價格機理，不會推動利率的惡性波動，因此貨幣市場再投資風險小且有利于引導利率合理波動。
3、違約風險，即貨幣市場進入障礙小，但非常注重進入市場主體的信譽。通常借款者必須具有完善無缺的履約的信譽才能進入這一市場發(fā)行金融工具一次違約足以使完全被市場所排擠。我國貨幣的國有商業(yè)銀行雖然不良資產不小，在中國特殊的國情下，其支付能力，老百姓從未有個懷疑。從東南亞金融危機后，國有商業(yè)銀行每年居民儲蓄存款凈增一萬億可以看出老百姓對國有商業(yè)銀行的信心。截止2002年12月末為止，城鄉(xiāng)居民儲蓄存款達到86910.7億。至于股份制商業(yè)銀行，由于其成立時間短、歷史包袱少、經營機制靈活，經濟效益良好。城市商業(yè)銀行由于地區(qū)差別較大，經濟效益和質量參差不齊，但存在嚴重問題的商業(yè)銀行被拒于貨幣市場之外?？傮w來說，我國貨幣市場違約風險小。這為利率市場對經濟的沖擊提供了一個良好的金融環(huán)境。
4、通貨膨脹風險。貨幣市場由于金融工具期限短、流動性強，使其易于撤離市場，不至于被套牢，加上我國目前宏觀經濟環(huán)境穩(wěn)定，存在輕微通貨緊縮。人民幣實行單一的有管理的以市場供求決定的外匯管理體制，對資本項目實行管制。因此目前貨幣市場根本不存在通脹風險。利率市場化后，如果宏觀經濟不穩(wěn)定，存在著通貨膨脹名義利率將會隨著攀升，造成企業(yè)難以確定成本和收益，造成投資的萎縮，進而又導致供求失衡，加劇了對經濟的波動。當然一般的貨幣市場還存在如政治風險、社會風險等，但特定到我國實際情況就不存在。因此就不贅述。
四、不斷完善貨幣市場為利率市場化提供良好穩(wěn)定的平臺
1、首先要協(xié)調發(fā)展貨幣市場上各個子市場。目前在各個子市場上，同業(yè)拆借市場、銀行間債券市場、外匯市場相對完善成熟，而票據市場相對滯后。截止2002年8月14日，全國銀行間市場本幣交易累積交易量首次突破一萬億大關，達到10019.3億人民幣。其中同業(yè)拆借3669.8億元，債券回購5916.1億元，現(xiàn)券交易433.4億元。雖然貨幣市場各個子市場有各自功能和特點，從近幾年來看，發(fā)揮主要作用還是全國銀行拆借市場和銀行間債券市場。同業(yè)拆借市場為以商業(yè)銀行為主的金融體系承擔其流動性資產中的一級儲備（現(xiàn)金和中央銀行準備金存款）的調節(jié)，促進金融機構周轉性頭寸的調度，提高了日常的資金管理水平，以便金融機構的資金達到每個營業(yè)日、周的平衡，基本實現(xiàn)了融資的目的。債券市場由于商場進入門檻低，各類金融機構能夠方便參與，充當了商業(yè)銀行等機構的以短期國債為主的二級流動性準備，逐漸和全國銀行同業(yè)拆借市場一道成為頭寸調節(jié)市場，銀行間債券市場的低風險促進了自身的快速發(fā)展。相對而言，票據市場發(fā)展相對滯后一直配角。理論上講，票據市場是聯(lián)系金融市場各類金融主體的融資關系的主體，影響面最廣，通過對票據的承兌、貼現(xiàn)、背書等多層次性的操作，中央銀行、商業(yè)銀行和企業(yè)等市場主體均可實現(xiàn)各自的多重目標。具有實現(xiàn)貨幣政策，規(guī)范食用改善金融機構資產結構等綜合性的積極功能，目前票據市場容量有限，結構單一突出地表現(xiàn)為中央銀行的貨幣政策服務，而作為企業(yè)方便的結算工具融資工具的功能不明確。在操作層面上存在多層障礙。所以貨幣市場各個子市場發(fā)展不能平衡影響了中央銀行管理，阻礙了利率市場化的形成。因此在大力解決同業(yè)拆借市場、銀行間債券市場存在市場面過窄、尚不能滿足金融體系要求矛盾的同時，要積極采取措施加強票據市場建設，協(xié)調發(fā)展貨幣市場各個子市場為利率市場化提供了通暢的渠道。在目前的情況下筆者認為可采取如下措施。完善市場結構，注重市場深化問題，貨幣市場不能只國有大型、信用等級高的企業(yè)，還應面向為數眾多的高科技、具有發(fā)展?jié)摿Φ男∑髽I(yè)、民營企業(yè)。解決其結算服務和流動性資金短缺的問題。調整授信過嚴、審查過松的制度。促進票據承兌、貼現(xiàn)等操作，增加票據的流動性。二是要理順一、二級市場關系,加大二級市場建設力度，增強票據的流動性和市場容量。三是要完善利率結構的管理。充分發(fā)揮利率的杠桿作用。貨幣市場的完善和發(fā)展為利率市場化提供了一個良好的發(fā)展平臺。合理的市場化利率體系能夠使商業(yè)銀行針對不同的貼現(xiàn)對象不同的信用等級實行差別利率。四是加強市場法制建設為票據市場提供了一個良好的保障。建全的票據市場離不開完善的管理和交易制度。就將目前各金融機構辦理票據不同的規(guī)定給予規(guī)范化。
2.擴大交易主體，提高交易規(guī)模，進一步推進貨幣市場市場化利率的形成。首先要擴充市場主體。參與貨幣市場的金融機構越多，形成的貨幣市場利率就越能反映市場資金供求狀況，越能貼近市場的真實價格。其次要進一步完善代理制和做市商制度，使沒有市場資格的金融機構找到進入貨幣市場的途徑，使市場的價格更具普遍性。應豐富和充實交易工具。國家可適量增加國債、金融債券和企業(yè)債券數量。還應豐富票據種類，當前比較現(xiàn)實的政策是大力促進商業(yè)承兌匯票的使用。大型企業(yè)尤其是效益良好的企業(yè)充當票據承兌人時具有得天獨厚的優(yōu)勢，允許信用等級較高、經營狀況良好的國有大企業(yè)進入市場發(fā)行企業(yè)債券。再次要確定貨幣市場利率管理原則。貨幣市場利率應當由市場自主決定，但并非任意自由決定，只是加大了由市場決定的比重，但央行可以通過貨幣政策工具影響貨幣市場資金供求及利率水平，從而體現(xiàn)政府的意愿和政策導向。
3、加快公開市場業(yè)務操作的力度和頻率，提高對貨幣市場利率的影響力。 一是增加公開市場業(yè)務的操作頻率，以增強公開市場操作對市場的影響力，以便進行微調操作。二是適當擴大公開市場業(yè)務一級交易商數量。應適當吸收在拆借市場和債券市場表現(xiàn)良好、有一定影響力的券商及農信社成為公開市場業(yè)務一級交易商，豐富一級交易商的內涵。三是靈活運用多種操作方式，加強公開市場利率與貨幣市場利率的關聯(lián)度。要實行不同品種的多種組合，選擇數量招標和利率招標等多種招標方式，有效實現(xiàn)操作目標。
4、選擇基準利率?；鶞世实倪x擇和確定是利率市場化改革的核心步驟，基準利率的特征是市場化的利率，基礎性利率，傳導性利率。從目前我國金融市場利率的體系應該選擇貨幣市場的同業(yè)拆借市場利率作為基準利率。因為同業(yè)拆借利率是整個金融市場上具有代表性的利率，也是貨幣市場的核心利率，在整個利率體系中具有相當重要的地位。它能及時、靈敏、準確地反映貨幣市場甚至金融市場上資金供求關系，對貨幣市場上其它金融工具具有導向和牽動作用。中央銀行更是把同業(yè)拆借利率作為把握宏觀金融動向，實施調整貨幣政策的指示器。
