新增存款創(chuàng)新低 資金面“緊平衡”
存款下滑幅度之大近十年首見，根據(jù)央行最新公布數(shù)據(jù)，2012年1月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣存款為負(fù)8000億元，存款余額同比增速僅為12.4%。
作為貸存比的分母，存款大幅下滑將使貸存比被動(dòng)上升，在目前商業(yè)銀行貸存比接近監(jiān)管“紅線”的情況下，將限制商業(yè)銀行的放貸能力，即商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造能力，導(dǎo)致貸款增速和貨幣供應(yīng)量增速下降，1月份新增人民幣貸款同比少增3019億元，M2同比增速下滑至12.4%。
我們在2012年債券年報(bào)中提到“在外匯占款這一資金面的源頭枯竭的情況下，很難想象僅通過貨幣政策，例如下調(diào)準(zhǔn)備金率，讓市場流動(dòng)性變得十分充裕，以至泛濫?！本嘌胄泄枷抡{(diào)存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)過去數(shù)個(gè)交易日，然而貨幣市場利率似乎并不“領(lǐng)情”，1天和7天回購均維持在5%左右的高位，資金面處于“緊平衡”的態(tài)勢。
央行目前下調(diào)準(zhǔn)備金率相當(dāng)于從前期的“蓄水池”中抽水，目的是保持資金面的“緊平衡”，類似于“抗旱”。
準(zhǔn)備金率下調(diào)新增的商業(yè)銀行可自由支配資金主要投向貸款和債券，由于貸存比的限制，可能主要投向債券市場，從流動(dòng)性和安全性的角度來看，利率和高信用品種更為受益。
資金面難提振
信用風(fēng)險(xiǎn)堪憂
如果存款繼續(xù)下滑，那么商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張能力將受到限制，資金面難以得到有效提振，資金成本長期維持較高水平。對于已經(jīng)處于“借債度日”的部分發(fā)債企業(yè)而言，無異于“雪上加霜”。
2011年初反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“高收益”債券只有收益沒有風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)代已經(jīng)過去，投資者需要增加對信用債券的甄別，在“風(fēng)險(xiǎn)”中獲取高收益。
根據(jù)目前統(tǒng)計(jì)，信用債券2012年到期總額首次突破萬億大關(guān)，原因主要在于2008年以來債券發(fā)行量大增。在積極財(cái)政政策的背景下，這一趨勢沒有改變，2011年新發(fā)行企業(yè)債、公司債、中短期票和可轉(zhuǎn)債合計(jì)2.25萬億，發(fā)行量是2007年的6.5倍，年均增長率達(dá)47%，2012年將繼續(xù)實(shí)行積極的財(cái)政政策，預(yù)計(jì)信用債券總發(fā)行量將不低于2萬億元。
主體評級被下調(diào)的債券只數(shù)大幅上升。2011年下半年，主體評級被下調(diào)的債券只數(shù)為82只，而2007年以來合計(jì)下調(diào)的債券只數(shù)才94只。預(yù)計(jì)2012年的信用評級下調(diào)還將延續(xù)，因?yàn)樵谟谶€款高峰來臨，而經(jīng)濟(jì)增長放緩，還將有更多的企業(yè)信用資質(zhì)下降。
建議對城投債繼續(xù)保持謹(jǐn)慎。目前市場解讀的一大利好是，有報(bào)道稱今年即將到期的存量地方融資平臺(tái)貸款有望獲得附條件的展期。這確實(shí)有助于緩解地方融資平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。不過，這也恰恰說明確實(shí)有相當(dāng)一部分地方融資平臺(tái)無法按原定到期日償還本金。同時(shí)，銀行業(yè)2005年以來首次出現(xiàn)不良貸款余額和比率“雙升”，去年四季度不良貸款余額由三季度末的4078億元增至4279億元，不良貸款率由三季度末的0.9%提高至1.0%。
主體評級被下調(diào)的債券只數(shù)（按債券類型）
評級日期 短期融資券公司債 金融債企業(yè)債 中期票據(jù) 總計(jì)
2010年第二季 4 - - 1 - 5
2011年第二季 2 1 - - - 3
2011年第三季 11 1 2 10 4 28
2011年第四季 19 1 - 26 8 54
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雖然降準(zhǔn)后釋放的準(zhǔn)備金在轉(zhuǎn)化成貸款前,還不足以對基本面產(chǎn)生直接作用,但銀行體系流動(dòng)性的改善還是會(huì)有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)暖。同時(shí),降準(zhǔn)不僅會(huì)強(qiáng)化市場對資金面將寬松的預(yù)期,也會(huì)直接有利于資金面轉(zhuǎn)松和資金利率的下行。本次降準(zhǔn)對利率債的影響將會(huì)有限,即使盤中收益率出現(xiàn)快速回落,后面收回的概率也較大。
2011年四季度以來,隨著局部信貸微松的開始,信貸端的數(shù)據(jù)開始逐漸緩和,利率上浮的貸款占比盡管仍處高位,但已持續(xù)緩慢回落,企業(yè)加權(quán)平均貸款利率也有見頂跡象。從近期信貸和社會(huì)融資總量數(shù)據(jù)看,企業(yè)的融資意愿有所下降。本次降準(zhǔn)對流動(dòng)性的釋放一方面使銀行的放貸能力有所提高,另一方面資金成本的降低也有望使投放貸款的實(shí)際利率繼續(xù)下行,因此企業(yè)面臨的融資環(huán)境有望繼續(xù)改善?？紤]到其融資需求也開始出現(xiàn)放緩的跡象,因此產(chǎn)業(yè)債的供需環(huán)境將繼續(xù)好轉(zhuǎn)。
目前推動(dòng)中低評級信用債回暖的主要因素為配置需求的釋放,而信用環(huán)境探底、供給增速放緩等推動(dòng)因素盡管目前來看信號仍不太明顯,但從中期看是可以預(yù)見的。因此中低評級券種的利差修復(fù)仍將繼續(xù)。
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5年期國債發(fā)行遇冷 下調(diào)準(zhǔn)備金率有望緩解資金緊張
受上周利率產(chǎn)品供給較多、近期通脹壓力仍然高企、當(dāng)前資金面緊張等多重因素影響，5年期國債發(fā)行遇冷。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率將有望刺激債券市場上揚(yáng)。
2月15日招標(biāo)的5年期國債發(fā)行遇冷，一級市場中標(biāo)利率為3.14%，基本與二級市場持平。業(yè)內(nèi)人士指出，通脹超預(yù)期反彈令市場對資金面緊張預(yù)期升溫，連累國債一級市場發(fā)行遇冷，預(yù)計(jì)利率產(chǎn)品弱勢盤整仍將繼續(xù)。但隨著周末存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)，近期資金緊張有望得到緩解。
本期招標(biāo)的280億元國債，期限5年，為今年第三期記賬式附息國債。據(jù)悉，本期國債的投標(biāo)倍數(shù)不及今年第一期的1.69倍的投標(biāo)倍數(shù)，顯示機(jī)構(gòu)對利率產(chǎn)品的需求依然疲弱。相關(guān)分析認(rèn)為，在上周利率產(chǎn)品供給較多的同時(shí)，資金面寬松不及預(yù)期，成為機(jī)構(gòu)對5年期國債購買意愿減弱的主要原因。
從消費(fèi)者購買國債的心理來看，是因?yàn)?年期的期限太長，并且擔(dān)心國債的利息不能跑贏CPI的增長幅度。在當(dāng)前許多投資理財(cái)產(chǎn)品收益高于國債利息的情況下，較長期限的國債并不具有太大的吸引力。
此外，交投平淡是近期債券市場的普遍現(xiàn)象，由于通脹壓力和資金使用成本共同升高帶來的擔(dān)憂情緒，似乎讓債券市場難以走牛。而信用債卻悄然升溫，看好信用債的機(jī)構(gòu)悄然增多。
申銀萬國報(bào)告表示，信用債的需求將會(huì)逐步回升，2012年參與主體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力逐步和投資品種的風(fēng)險(xiǎn)相匹配。中金公司亦提示中低等級信用債或存在階段反彈。首先，再融資政策的放松減輕了市場對于融資平臺(tái)短期周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂；其次，高收益?zhèn)钐幱跉v史高位，在高等級債券機(jī)會(huì)下降甚至有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，部分交易性需求可能會(huì)轉(zhuǎn)向交易所高收益?zhèn)?；第三，短期?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有助于配合高收益?zhèn)碾A段性反彈。
而央行決定從2月24日起下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，這無疑將給債券市場帶來活力。交行上海市分行國際金融風(fēng)險(xiǎn)管理師許一覽認(rèn)為，從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上看，本次存準(zhǔn)率的下調(diào)有些令人出乎意料。從最新的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，未來我國仍然存在通脹的壓力，此前市場預(yù)計(jì)央行在近期調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的可能不是很大。
對于本次調(diào)整，央行或許出于兩個(gè)考慮，一方面是未來我國經(jīng)濟(jì)增長速度不容樂觀，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率可以起到刺激經(jīng)濟(jì)增長的作用；另一方面，上周末市場資金面略顯緊張，市場利率小幅攀升，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率旨在使市場資金面保持平穩(wěn)。由于本次下調(diào)未被市場預(yù)期，也未被提前消化，因此對債市來說無疑是一個(gè)利好，這將刺激債市繼續(xù)上揚(yáng)。而且如果年內(nèi)存款準(zhǔn)備金率出現(xiàn)多次下調(diào)，市場資金面將漸趨寬裕，使債市走出新一輪的上漲行情。
