通過(guò)制定短期利率，央行可以對(duì)長(zhǎng)期利率（比如十年期債券收益率）施加巨大影響。利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期理論可以對(duì)此原因作出解釋[1]。
簡(jiǎn)單地說(shuō)，這一理論認(rèn)為，長(zhǎng)期利率（比如十年期債券收益率）是該長(zhǎng)期貸款合同期限內(nèi)預(yù)期出現(xiàn)的所有短期利率的加權(quán)平均。
在一特定時(shí)間點(diǎn)，投資者應(yīng)能連續(xù)N次投資期限為一個(gè)時(shí)間單位的短期債券，或者購(gòu)買期限為N個(gè)時(shí)間單位的長(zhǎng)期債券，而這兩種投資應(yīng)產(chǎn)生相同的回報(bào)。
因此，利率期限結(jié)構(gòu)理論基本上是說(shuō)，如果央行能控制市場(chǎng)參與者關(guān)于未來(lái)短期利率走向的預(yù)期，那么它實(shí)際上就決定了長(zhǎng)期利率。
但是，對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期理論假設(shè)更為詳盡的闡述認(rèn)為，除了各種預(yù)期的未來(lái)短期利率之外，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、通脹預(yù)期溢價(jià)及流動(dòng)性溢價(jià)也決定著長(zhǎng)期利率的水平。
如果這些溢價(jià)隨時(shí)間保持不變的話，央行仍然可以通過(guò)調(diào)整（市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)預(yù)期的）短期利率來(lái)左右長(zhǎng)期利率。但是，如果這些溢價(jià)突然改變且移動(dòng)異常的話，央行對(duì)長(zhǎng)期利率的控制就會(huì)減弱，或者在極端的情況下完全喪失。
這似乎就是所謂的“國(guó)際信貸市場(chǎng)危機(jī)”的后果。投資者越來(lái)越擔(dān)心借款人拖欠債務(wù)，或者央行開始將未償債務(wù)貨幣化。這種預(yù)期有可能使短期利率與長(zhǎng)期利率之間的關(guān)聯(lián)脫鉤。
為了說(shuō)明這一點(diǎn)，下圖顯示了從1971年1月至2010年7月[2]美國(guó)的短期利率與長(zhǎng)期利率（單位為百分比）。平均來(lái)看，利率保持密切對(duì)應(yīng)，直至80年代末為止，這點(diǎn)可以從所顯示的10年期利率與短期利率之比曲線看到。
在90年代的前半期，長(zhǎng)短期利率之間的關(guān)系改變了，這點(diǎn)可以從長(zhǎng)短期利率之比顯著增加得到證實(shí)。10年期利率與短期利率之比在2002年至2004年進(jìn)一步上升，而在2008年底更為驚人[3]。
事實(shí)上，最近的利率曲線展示了長(zhǎng)期利率和短期利率之間關(guān)系發(fā)生一種根本性變化的一個(gè)相當(dāng)生動(dòng)的例子，表明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長(zhǎng)期利率的控制——如果有的話，可能已被大幅削弱。
直接控制市場(chǎng)利率
這種事態(tài)發(fā)展對(duì)債債務(wù)繁重的政府尤為麻煩：債務(wù)拖欠日益增多及通貨膨脹溢價(jià)上漲顯然有可能（急?。┩粕袌?chǎng)收益率，從而增加債務(wù)人的資金成本。
借款人不僅要面對(duì)更高的利息支付，還要面對(duì)攀升的資金成本，這將使經(jīng)濟(jì)的信貸金字塔分崩離析。而這個(gè)信貸金字塔的建立是通過(guò)創(chuàng)造法定貨幣的銀行循環(huán)信貸不斷增長(zhǎng)而成。
事實(shí)上，不斷增長(zhǎng)的市場(chǎng)利率可能會(huì)令信貸繁榮期嘎然停止——并拉開經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)逐漸恢復(fù)平衡的調(diào)整期序幕。
然而，這樣一個(gè)過(guò)程至少在短期內(nèi)將是代價(jià)昂貴的—— 而且在政治上對(duì)許多相關(guān)實(shí)權(quán)派別非常不可取的。這點(diǎn)也許可以解釋，為什么央行會(huì)采取大膽措施，以重新獲得對(duì)借貸成本的控制。
許多國(guó)家的央行已經(jīng)開始購(gòu)買期限較長(zhǎng)的政府債券甚至抵押債券，從而直接影響債券價(jià)格，同時(shí)也影響長(zhǎng)期利率。
令人不快的事實(shí)是：作為基礎(chǔ)貨幣壟斷生產(chǎn)商的央行，有能力強(qiáng)行實(shí)施他們希望在信貸市場(chǎng)所看到的任何市場(chǎng)收益產(chǎn)量水平。一個(gè)簡(jiǎn)單的例子可以對(duì)此結(jié)論加以解釋。
下圖所示，債券市場(chǎng)在債券供應(yīng)S與債券需求D的交叉點(diǎn)A點(diǎn)處于平衡狀態(tài)。市場(chǎng)出清價(jià)格為P0，債券交易量為B0，貨幣存量為M0。
隨著投資者愈加擔(dān)心借款人可能拖欠債務(wù)，他們就會(huì)減少債券需求。結(jié)果，需求曲線移至D'，而債券價(jià)格下跌至P1（而債券收益率相應(yīng)上升）。
如果央行采取干涉措施，增加其對(duì)債券的需求，這將會(huì)使需求曲線向右移動(dòng)，從而回到A點(diǎn)。在這種政策之下，隨著央行用新印制的基礎(chǔ)貨幣來(lái)購(gòu)買債券，基礎(chǔ)貨幣存量將會(huì)從M0增加到M1。
現(xiàn)在考慮這種情況，央行想將債券價(jià)格確定在高于市場(chǎng)均衡價(jià)格的水平；事實(shí)上，這時(shí)央行實(shí)行的是債券最低價(jià)格政策。
比如說(shuō)，如果央行想確立如圖中點(diǎn)A ''所對(duì)應(yīng)的債券最低價(jià)格PMin，這個(gè)最低價(jià)格高于市場(chǎng)均衡價(jià)格P0，它造成債券供應(yīng)過(guò)剩（即 B** — B*），這些過(guò)剩的債券供應(yīng)將由央行收購(gòu)。同樣，央行的債券購(gòu)買將會(huì)使貨幣存量從M0增加到M1。
這會(huì)有什么后果呢？央行拉高債券購(gòu)買將引發(fā)市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的恐慌，這個(gè)預(yù)期并非太過(guò)牽強(qiáng)，這很可能會(huì)降低投資者認(rèn)為債券應(yīng)有的“公平價(jià)值”。
結(jié)果，債券需求曲線將會(huì)向左移動(dòng)，降低債券價(jià)格，從而進(jìn)一步增加供應(yīng)過(guò)剩量——央行如果要想保持債券價(jià)格處于最低價(jià)PMin，就必須把這部分債券供應(yīng)過(guò)剩貨幣化。
因此，如果央行不斷（1）增加其債券需求以應(yīng)對(duì)投資者拋售債券，或（2）試圖確立一個(gè)高于市場(chǎng)均衡價(jià)格的債券最低價(jià)，那么貨幣供應(yīng)量強(qiáng)勁增長(zhǎng)——由此引發(fā)高通脹甚至極度通貨膨脹——將是必然結(jié)果。
（極度）通貨膨脹的政策
主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，如果央行向銀行購(gòu)買債券，那樣只會(huì)使銀行的超額準(zhǔn)備金出現(xiàn)增長(zhǎng)，但不會(huì)影響私人家庭及企業(yè)手中的貨幣存量，因此不會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹。然而，這樣一個(gè)結(jié)論在經(jīng)濟(jì)學(xué)上是錯(cuò)誤的。
首先，與貨幣存量保持不變的情況相比，貨幣存量的上升必然導(dǎo)致一個(gè)貨幣單位的購(gòu)買力受損。在這個(gè)意義上說(shuō)，通貨膨脹等于貨幣存量的上升。
第二，銀行超額準(zhǔn)備金的增長(zhǎng)有助于保持目前水平的金融資產(chǎn)價(jià)格，而如果基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)保持不變的話，就能防止這些資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整到較低水平。
此外，銀行遲早會(huì)將它們的超額儲(chǔ)備金用來(lái)貸款，或購(gòu)買有利息收益的資產(chǎn)。銀行必須創(chuàng)造收益，因?yàn)橄鄬?duì)于非銀行金融機(jī)構(gòu)，它們需要支付利息并贖回債務(wù)。
如果銀行開始放貸，或者向非銀行機(jī)構(gòu)購(gòu)買資產(chǎn)，貨幣存量（其形式為狹義貨幣供應(yīng)量M1及廣義貨幣供應(yīng)量M2）將出現(xiàn)增加。而貨幣存量的上升必然會(huì)通過(guò)提高價(jià)格或阻止價(jià)格下跌而損害貨幣交換價(jià)值。
然而，如果銀行利用其增多的超額儲(chǔ)備金來(lái)償還所欠客戶的債務(wù)，結(jié)果又如何呢？在這種情況下，央行通過(guò)增加超額準(zhǔn)備金，實(shí)際上等于將商業(yè)銀行的負(fù)債貨幣化，從而增加貨幣流通量。
如果央行從非銀行機(jī)構(gòu)（養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、私人家庭等）手中購(gòu)買債券，貨幣存量將會(huì)直接增長(zhǎng)：央行會(huì)將貨幣轉(zhuǎn)移到非銀行機(jī)構(gòu)在商業(yè)銀行中所持有的賬戶里，從而增加狹義貨幣供應(yīng)量M1及廣義貨幣供應(yīng)量M2。
這些例子表明，央行壓制長(zhǎng)期利率的政策可能表明，銀行循環(huán)信貸不斷擴(kuò)張導(dǎo)致法定貨幣的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，而試圖掩蓋法定貨幣的長(zhǎng)期增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成損害的央行，將會(huì)轉(zhuǎn)向高通貨膨脹政策。
隨后發(fā)生的貨幣貶值，就是央行抑制利率這一無(wú)限權(quán)力在經(jīng)濟(jì)上的毀滅性結(jié)果。轉(zhuǎn)而，也是政府完全控制貨幣生產(chǎn)的結(jié)果。
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