導(dǎo)讀：最新一期《巴倫周刊》于8月正式出刊，本期封面文章是《回光返照》。歷經(jīng)5年的危機(jī)后，美國房屋信貸巨頭房地美和房利美終于開始盈利，一些投資者認(rèn)為它們還能恢復(fù)往日的榮光，然而在新的房屋信貸體系下，這兩家公司終將被取代。
就算出現(xiàn)了嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī)，接受了納稅人巨額的資助，房地美和房利美依然是美國房屋抵押貸款市場上的龍頭老大。在近10萬億美元未償還的抵押貸款中，這兩家公司擁有或擔(dān)保的份額超過一半以上。更令人驚訝的是，在政府監(jiān)管力度加強(qiáng)，房價企穩(wěn)的情況下，它們再次盈利了，而且金額巨大。2008年出現(xiàn)危機(jī)的時候，政府被迫向它們注資1870億美元，而第二季度數(shù)據(jù)顯示目前這兩家公司已經(jīng)歸還了1310億美元。
兩家公司傳來的最新消息更令人振奮，它們已經(jīng)退市的普通股暴漲500%，優(yōu)先股的價格也上漲了200%，伺機(jī)而動的基金業(yè)打賭，盡管被重度重組和私有化，但這兩家公司一定可以起死回生，并像美國國際集團(tuán)這樣金融危機(jī)的受害者一樣，給投資者帶來豐厚的回報。
然而別高興太早，在國會或是其他任何地方，沒有人會同意這兩家有政府背景的企業(yè)再次濫用手中的聯(lián)邦許可證，利用低廉的借款成本及政府對其負(fù)債的隱性擔(dān)保，平時讓股東們掙得缽滿盆滿，而一出事就把爛攤子甩給美國的納稅人。最近幾周，在參議院和眾議院分別出臺了兩個新的提案，它們要求這兩家公司經(jīng)營業(yè)務(wù)放緩、吊銷執(zhí)照并對剩余的財產(chǎn)進(jìn)行清算。無論如何，它們的普通股和優(yōu)先股不會再長期保值。
盡管這個過程需要時間，因?yàn)樵?014年中期選舉前不會出臺最終的法案，但幾乎可以肯定房地美和房利美不會死灰復(fù)燃，更可能出現(xiàn)的是一種混合型的抵押貸款體系，政府繼續(xù)扮演監(jiān)管者的角色，但地位降低了，私營部門將起到更大的作用，然而也要承擔(dān)更多的風(fēng)險。對于未來的房主來說，抵押貸款的利率會更高，大概比現(xiàn)行系統(tǒng)下高出0.5個百分點(diǎn)或者更多。
眾議院議案討論稿的名字非常霸氣：《保護(hù)美國納稅人及業(yè)務(wù)法案》，英文簡稱PATH。這個議案的負(fù)責(zé)人是德克薩斯州共和黨眾議員杰伯-亨薩林，他同時是眾議院金融服務(wù)委員會主任。亨薩林對政府在住房金融中發(fā)揮的作用嗤之以鼻，他認(rèn)為現(xiàn)在首先該削弱聯(lián)邦住宅管理局權(quán)限，暫時讓它負(fù)責(zé)發(fā)放給首次抵押借款人及中低收入者的貸款。有足夠多的私人資本存在銀行、保險公司以及其他金融機(jī)構(gòu)里，這些資金完全可以取代房地美和房利美的功能，亨薩林覺得：“辛勤勞動的納稅人決不能再被要求援助銀行和類似房地美、房利美這樣腐敗的國有企業(yè)?！?/font>
相比之下，參議院的議案更加謹(jǐn)慎。這個議案由田納西州共和黨人鮑勃-考克和弗吉尼亞州民主黨人馬克-沃納共同負(fù)責(zé)，他們希望在五年之后消滅房地美和房利美。這個議案建議成立一個新的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)——聯(lián)邦抵押貸款保險公司，對所有符合資質(zhì)的抵押擔(dān)保債券，這家公司只承擔(dān)90%損失，而私營抵押擔(dān)保債券發(fā)行人和保險商承擔(dān)最初10%的損失。在現(xiàn)行體系下，房地美和房利美對所有符合資質(zhì)的證券提供100%的擔(dān)保。
聯(lián)邦抵押貸款公司不會輕易承擔(dān)損失，首先私營資本提供10%的緩沖，其次在現(xiàn)行嚴(yán)格的貸款標(biāo)準(zhǔn)下，業(yè)主要維持20%的最低權(quán)益準(zhǔn)備。但是很多觀察家仍然認(rèn)為，為了保持抵押貸款市場的流動性，必須有政府背后的支持，因?yàn)槿绻覀儚淖罱慕鹑谖C(jī)中學(xué)到了什么的話，那就是在出現(xiàn)危險的時候，私人資本溜得比誰都快。
如果房地美和房利美消失，抵押貸款利率必然會上升，畢竟這兩家公司過去暗示、現(xiàn)在明確表示會對自己所有的債務(wù)負(fù)責(zé)，不管是過去未償還的債務(wù)，還是現(xiàn)在因開展業(yè)務(wù)發(fā)行抵押貸款而產(chǎn)生的本利支付。穆迪首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克-贊迪估計在混合模式下，擔(dān)保費(fèi)(g-fee)將比現(xiàn)在水平提高20至60個基本點(diǎn)(一個基本點(diǎn)是一個百分點(diǎn)的百分之一)，現(xiàn)在機(jī)構(gòu)擔(dān)保率為50個基本點(diǎn)。如果完全私有化，則可能增加90個基本點(diǎn)。
為了更好的說明問題，贊迪對影響進(jìn)行了量化，g-fee增加50個基本點(diǎn)，對于一個普通的30年期抵押貸款者而言，每月要多還款75美元。但觀察家說，即便抵押貸款利率從五月初的3.59%升高到現(xiàn)在的4.7%，大多數(shù)房屋購買者仍可償還貸款，只要利率不超過6%或房價再上漲20%，償還力就不會有問題。
Keefe, Bruyette & Woods分析師，博斯-喬治說：“在混合體系下，g-fee有可能提高，但是不會是促升抵押貸款利率和市場短路的決定因素，就像美聯(lián)儲不斷稀釋其持有的1.2萬億抵押貸款證券對市場的影響一樣?！碑?dāng)然這兩個因素都會引發(fā)抵押貸款利率小幅攀升。
最近房地美和房利美出現(xiàn)的波動也引發(fā)了關(guān)于這兩個行將作古的國有企業(yè)的爭論。一些最近廉價購買房地美和房利美優(yōu)先股的投資者，例如風(fēng)投基金Perry Capital和布魯斯-博考維茨的基金公司Fairholme Fund就提起了訴訟，試圖推翻政府在去年8月就這些國有企業(yè)達(dá)成的一項(xiàng)協(xié)議。協(xié)議規(guī)定財政部獲得所有房地美和房利美的利潤(實(shí)際上是這兩家企業(yè)凈資產(chǎn)的增加值)作為納稅人援助的1870億美元的分紅。訴訟指控政府通過這個協(xié)議過度主張自己的權(quán)益，損害了新的優(yōu)先股持有者甚至是普通股東的權(quán)益。
在政府于2008年對房地美和房利美進(jìn)行監(jiān)管后，這些證券就變成了廢紙一張，因?yàn)閮?yōu)先股股東無法獲得分紅。從那以后，這兩個公司的股票退市，價格暴跌到每股20美分，優(yōu)先股股價則跌到1.5美元，而其面值是25美元。然而隨著它們再次盈利，優(yōu)先股股價從不到2美元每股跳升到大約5美元，今年5月更是達(dá)到了最高的6.5美元。于此同時交易員也開始炒作普通股，現(xiàn)在把價格推倒了1.5美元每股。5月在一陣瘋狂的空頭回補(bǔ)后，兩家公司的股價突破了4美元，完全稀釋后的資本總額竟也超過了400億美元。
一些基金經(jīng)理積極游說國會不要忽視新的優(yōu)先股股東的利益，億萬富翁，Paulson & Co。的約翰-鮑爾森就是其中之一。他們認(rèn)為房地美和房利美生成的利潤應(yīng)該留下來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，然后根據(jù)購買順序，所有的優(yōu)先股都可以轉(zhuǎn)換成普通股，這樣納稅人的援助可以獲得更好的補(bǔ)償。
上述建議聽起來貌似可行，但是很多華盛頓官員表示這不可能。Guggenheim Partners的基金經(jīng)理Jaret Seiberg說，房地美和房利美的聲譽(yù)太差，甚至對其基金的存續(xù)都有影響。
另外國會和財政部也不愿意同私人投資者共享房地美和房利美新產(chǎn)生的利潤，特別是在當(dāng)前赤字減少、預(yù)算吃緊的情況下。共和黨和民主黨因提高債務(wù)上限而引發(fā)的混戰(zhàn)推遲了三個月，全得益于從這兩個抵押貸款巨頭處獲得的資金。
房地美和房利美同保險商AIG不同，通過援助AIG政府獲得了利潤(1550億美元獲利230億美元)但以前的資本結(jié)構(gòu)得以保存。而2008年被監(jiān)管后，房地美和房利美事實(shí)上已經(jīng)成為了聯(lián)邦政府的職能部門，其存在的價值就是為了償還債務(wù)，不然這兩個公司早就消失了。穆迪的贊迪說：“在接管房地美和房利美后，納稅人承擔(dān)了所有的下行風(fēng)險，那么人們想知道為什么現(xiàn)在情況轉(zhuǎn)好了，普通股和優(yōu)先股股東就想著從中獲益。”
事實(shí)上，房地美和房利美正在為過去的丑行付出代價。這兩家公司過去數(shù)十年花費(fèi)數(shù)億美元用于賄賂，它們買通了很多民主黨和共和黨以及國會中的重要人物。2000年過后，為了給高管發(fā)放更多獎金，兩家公司都不約而同的粉飾報表，同時它們還利用自己在國會的影響力，威脅監(jiān)管部門同意把資本水平維持在安全標(biāo)準(zhǔn)以下。
它們暗示(現(xiàn)在明確表示)政府會為其擔(dān)保債務(wù)，這樣以幾乎和國債一樣低的利率籌集資金，然后投資高風(fēng)險的金融工具，甚至投資次級以及次優(yōu)證券，最終它們投資組合的資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)1.5萬億美元。其相關(guān)部門就像內(nèi)部的風(fēng)投基金，創(chuàng)造著這兩家公司絕大部分的利潤，貪婪的股東和高管瘋狂的追求增長，直到2006年房價暴跌前一切都運(yùn)行良好。
房利美和房地美能重新盈利，和聯(lián)邦住房金融監(jiān)管局的嚴(yán)格管理是分不開的。這兩家公司的擔(dān)保費(fèi)已經(jīng)從2008年危機(jī)前的20個基點(diǎn)上升到現(xiàn)在的50，抵押貸款的信貸標(biāo)準(zhǔn)也大大提高，住房擔(dān)保貸款比率為80%，消費(fèi)者信用評級至少是750，而貸款收入比不超過30%。另外這兩家公司還得益于房地產(chǎn)市場的強(qiáng)勁復(fù)蘇，推延還款和違約的現(xiàn)象明顯減少。
盡管今年年底或明年年初，兩家公司至少可以償還政府的1870億美元的援助，但并不表示納稅人能收回所有的借款。1870億美元中，有800億美元的利潤在兩家公司的會計科目中顯示為遞延所得稅資產(chǎn)。
經(jīng)過數(shù)年后，這些無形資產(chǎn)才能變成真正的現(xiàn)金流，而且條件是兩家公司創(chuàng)造出足夠的收入，使得其因過去損失而產(chǎn)生的稅收減免得以確認(rèn)。而在此期間，為了掩蓋遞延所得稅利潤，這兩家公司不得不用現(xiàn)金或者借款來支付股利，其凈負(fù)債必然升高。事實(shí)上政府的財政狀況并沒有因此而改善，他們?nèi)匀灰獮榉康孛篮头坷赖膬糌?fù)債做擔(dān)保。
另外沒有人能保證這兩家公司一直維持現(xiàn)在的利潤率，而且各種改革措施正進(jìn)一步壓縮它們的利潤空間。這一輪房價復(fù)蘇還會維持很長時間，但沒有人知道美國房地產(chǎn)市場以及經(jīng)濟(jì)未來還有怎樣的變數(shù)。
盡管國會的共和黨人反對政府介入抵押貸款市場，但最終的改革的結(jié)果，華盛頓仍將扮演重要的角色。為什么不能把政府一腳踢開呢？首先，私人資本在房屋貸款中表現(xiàn)并不好。最近一份穆迪的報告顯示，在2007年底所有未償還本金的2.2萬億美元的私人抵押貸款中，投資者損失率為20.3%，達(dá)到4494億美元。而與此同時，房地美和房利美以及其他FHA抵押貸款的損失是2064億美元，損失同樣巨大，但是于4.8萬億同類型證券相比，損失率只有3.9%。誰更值得公眾信賴，大家一看便知。而且在最需要的時候，私人資本總是消失的無影無蹤，特別是在在2008-2009年期間。
當(dāng)然，私人資本未來在混合體系中必將有一席之地，改革不可避免的會削弱政府在房屋信貸金融中的地位。房地美和房利美遲早會消失，取而代之的是聯(lián)邦抵押貸款保險公司和一個更開放的公共金融平臺，美國納稅人也不必像過去那樣保護(hù)它。
對于支持全面私有化抵押貸款市場的人以及希望從援助房地美和房利美過程中漁翁得利的人，這都不是好消息，但是有時候，即便是華盛頓也要考慮公眾的利益。(鹿城/編譯)
