8月份新增外匯占款3769.4億元，環(huán)比增長約72%，盡管此前預(yù)期8月份新增外匯占款將增長，但是這一增幅依舊超過了此前預(yù)期。市場普遍預(yù)計(jì)，新增外匯占款放量將給境內(nèi)流動(dòng)性帶來利好。對(duì)此，筆者認(rèn)為，外匯占款對(duì)流動(dòng)性的影響不能一概而論，二者之間并不存在絕對(duì)的正向關(guān)系，隨著金融環(huán)境和微觀主體行為的變化，二者之間的關(guān)系將出現(xiàn)新變化，新增外匯占款未必能給境內(nèi)帶來大量流動(dòng)性。
貿(mào)易盈余是新增外匯占款的重要來源。常用的方法是將貿(mào)易順差換算成人民幣，作為進(jìn)出口貿(mào)易對(duì)新增外匯占款的貢獻(xiàn)。由于歷史原因，我國進(jìn)出口貿(mào)易使用美元計(jì)價(jià)，與結(jié)算貨幣無關(guān)。若進(jìn)出口貿(mào)易都以外幣結(jié)算，這一計(jì)算的誤差較小，僅在于換算匯率不同，但隨著人民幣貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)的擴(kuò)大，這一傳統(tǒng)分析方法與實(shí)際情況的差異將越來越大。人民幣作為貿(mào)易結(jié)算貨幣，意味著人民幣也可通過進(jìn)出口貿(mào)易流入或流出，從而直接給境內(nèi)流動(dòng)性帶來影響。
在貿(mào)易順差的情況下，假設(shè)進(jìn)出口全部以美元(這里僅考慮美元，其他外匯的結(jié)算原理相同)結(jié)算，那么凈出口將增加外匯占款；假設(shè)進(jìn)出口全部以人民幣結(jié)算，那么凈出口將增加境內(nèi)人民幣；假設(shè)進(jìn)口以人民幣結(jié)算，出口以美元結(jié)算，那么在外匯占款增多的同時(shí)，境內(nèi)人民幣減少；假設(shè)進(jìn)口以美元結(jié)算，出口以人民幣結(jié)算，那么，在外匯占款減少的同時(shí)，境內(nèi)人民幣增多。
當(dāng)前我國進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算的實(shí)際情況是，進(jìn)口以人民幣結(jié)算為主，出口以美元結(jié)算為主，這意味著對(duì)外貿(mào)易增加外匯占款的同時(shí)，也減少了境內(nèi)人民幣。因此，外匯占款增加的同時(shí)，也有大量的人民幣流出了境內(nèi)，這一額度的多少，取決于貿(mào)易結(jié)算的情況。假設(shè)以2010年的貿(mào)易結(jié)算貨幣結(jié)構(gòu)來估計(jì)，8月份通過進(jìn)口流出的人民幣超過9000億元。即便是新增外匯占款全部被對(duì)沖，所釋放出的人民幣與通過對(duì)外貿(mào)易流出境內(nèi)的人民幣也可部分抵消。
除了對(duì)外貿(mào)易結(jié)算之外，還有多種途徑允許人民幣流到境外，包括對(duì)外直接投資、貨幣互換等。近年來，在我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的背景下，人民幣跨境使用步伐加快，境外對(duì)人民幣的需求增多，境外的人民幣存量越來越多。據(jù)香港金管局的數(shù)據(jù)，到2011年7月，香港人民幣存款已達(dá)5721.77億元，較去年年末增加了2572.39億元。境內(nèi)人民幣流到境外，以前單從新增外匯占款來分析對(duì)境內(nèi)流動(dòng)性影響的方式可能已經(jīng)不再準(zhǔn)確。
除考慮人民幣流出之外，新增外匯占款是否能轉(zhuǎn)換成人民幣這一過程也是有待考量的。我們所看到的外匯占款是顯示在金融機(jī)構(gòu)信貸收支平衡表中的數(shù)據(jù)，這一報(bào)表涵蓋了央行和其他金融機(jī)構(gòu)。外匯占款如果被其他金融機(jī)構(gòu)持有，實(shí)際上并不會(huì)給流動(dòng)性帶來任何影響，只有在央行主動(dòng)購匯，或者金融機(jī)構(gòu)向央行換匯之后，才可投放人民幣，從而影響流動(dòng)性。
對(duì)比同一時(shí)期新增外匯占款與國家外匯儲(chǔ)備的增量，二者差異較大，新增外匯占款增長的同時(shí)，外匯儲(chǔ)備未必增長，即便二者同向變化，幅度差異也很大。以2010年11月為例，新增外匯增加3196.43億元，而外匯儲(chǔ)備新增僅為461.33億元，相去甚遠(yuǎn)。當(dāng)然，盡管貿(mào)易盈余是外匯儲(chǔ)備最主要來源，外匯儲(chǔ)備還包括了其他多種來源和形式，而且外匯占款和外匯儲(chǔ)備在計(jì)量上存在使用匯率的差異。但是二者差異之大也體現(xiàn)出新增外匯占款未必會(huì)及時(shí)轉(zhuǎn)換成央行的資產(chǎn)，可能由金融機(jī)構(gòu)持有。
金融機(jī)構(gòu)是否愿意持有外匯，主要取決于兩方面因素。一方面，在人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)的情況下，商業(yè)機(jī)構(gòu)一般傾向于換匯，避免外匯升值帶來的損失。但另一方面，金融機(jī)構(gòu)也必須保留足夠的外匯，以應(yīng)對(duì)客戶貿(mào)易結(jié)算、對(duì)外投資以及購匯等需求。因此，新增外匯占款是否會(huì)轉(zhuǎn)變成境內(nèi)的流動(dòng)性存在不確定性。在人民幣升值預(yù)期強(qiáng)的時(shí)候，或者金融機(jī)構(gòu)資金普遍緊缺的時(shí)候，金融機(jī)構(gòu)以外匯換人民幣的可能性較大，而同時(shí)隨著貿(mào)易結(jié)算量擴(kuò)大，境內(nèi)對(duì)外投資規(guī)模增長，商業(yè)銀行需保留的外匯也增加。因此，新增外匯占款有多少能成為人民幣流動(dòng)性在不同時(shí)期情況是不同的。
新增外匯占款增多則為境內(nèi)流動(dòng)性帶來利好，這一傳統(tǒng)直觀的觀點(diǎn)在現(xiàn)代金融環(huán)境下，已經(jīng)發(fā)生變化，可能不再準(zhǔn)確。人民幣流出去的規(guī)模已經(jīng)不容忽視，同時(shí)隨著市場環(huán)境和微觀主體行為的變化，外匯占款轉(zhuǎn)換成人民幣流動(dòng)性這一過程可能也有所不同，在這些因素的影響下，新增外匯占款對(duì)境內(nèi)流動(dòng)性的影響可能已經(jīng)不如以前。
---------------------------------------------------------------------------------------------------------
外匯占款（Position for Forex Purchase）是指一國銀行收購?fù)鈪R資產(chǎn)而相應(yīng)投放的本國貨幣。外資進(jìn)入國內(nèi)后需兌換成人民幣才能進(jìn)入流通使用，所以微觀經(jīng)濟(jì)主體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中所擁有的外匯，除了直接用于進(jìn)口（對(duì)國外支付）外，都要換成人民幣才能轉(zhuǎn)化為國內(nèi)購買力。
對(duì)應(yīng)銀行柜臺(tái)結(jié)售匯市場①和銀行間外匯市場兩層體系，“外匯占款”相應(yīng)具有兩層含義：一是中央銀行在銀行間外匯市場收購?fù)鈪R所形成的人民幣投放；二是統(tǒng)一考慮銀行柜臺(tái)市場與銀行間外匯市場的整個(gè)銀行體系（包括央行和商業(yè)銀行）收購?fù)鈪R所形成的人民幣投放。通常所說的“外匯占款”是指整個(gè)銀行體系收購?fù)鈪R所形成的向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的人民幣投放，反映在“金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表”中。
（①1994年初,我國取消了企業(yè)外匯留成制，確立了現(xiàn)行的“經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，資本項(xiàng)目外匯管理”框架下的銀行結(jié)售匯制度，即企業(yè)將外匯出售給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行在銀行間外匯市場上將外匯賣給中央銀行或其他商業(yè)銀行。外匯管理體制改革之后，我國外匯儲(chǔ)備的增長速度很快，國際收支順差不斷轉(zhuǎn)化成大量的外匯儲(chǔ)備。國際貿(mào)易和國際資金融通至少涉及到兩種貨幣，而不同的貨幣對(duì)不同的國家形成購買力，這就要求將本國貨幣兌換成外幣來清理債權(quán)債務(wù)關(guān)系，使購買行為得以實(shí)現(xiàn)。外匯市場所提供的就是這種購買力轉(zhuǎn)移交易得以順利進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)機(jī)制，它的存在使各種潛在的外匯售出者和購買者的意愿能聯(lián)系起來。）
圖1 單月新增外匯占款（億元）
必須注意到，“外匯占款”導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的增加量只體現(xiàn)在央行向商業(yè)銀行收購?fù)鈪R資產(chǎn)時(shí)投出的本幣，因?yàn)樯虡I(yè)銀行購入民間外匯資產(chǎn)時(shí)投放的本幣并不增加基礎(chǔ)貨幣量②，而只是增加了流通中的現(xiàn)金（減少了銀行庫存現(xiàn)金）。
（②基礎(chǔ)貨幣（也稱貨幣基數(shù)、始初貨幣），因其具有使貨幣供應(yīng)總量成倍放大或收縮的能力，又被稱為高能貨幣?；A(chǔ)貨幣是整個(gè)商業(yè)銀行體系借以創(chuàng)造存款貨幣的基礎(chǔ)，是整個(gè)商業(yè)銀行體系的存款得以倍數(shù)擴(kuò)張的源泉。它是中央銀行發(fā)行的債務(wù)憑證，具體包括流通中的現(xiàn)金、銀行庫存現(xiàn)金以及商業(yè)銀行繳存央行的準(zhǔn)備金?？梢园鸦A(chǔ)貨幣理解為，經(jīng)濟(jì)中實(shí)實(shí)在在存在的貨幣，包括流通的和庫存的。）
圖2：2005年以來各月份外匯占款增量占全年平均比重
由定義可知，任何影響外匯流入的因素都將最終影響到外匯占款。一般來說，貿(mào)易順差、實(shí)際利用外資額（FDI）以及人民幣升值預(yù)期等因素是引起外匯占款大幅變動(dòng)的主要原因。自2000年以來，我國除了極少數(shù)月份是貿(mào)易逆差外，其余月份都是貿(mào)易順差，而且順差額度越來越大，2008年11月份高到403億美元（為月度歷史最高值），2010年7月份恢復(fù)到287億美元，已達(dá)到危機(jī)前的水平。持續(xù)的貿(mào)易盈余為我國帶來了巨量的外匯儲(chǔ)備，也由此投放了巨額的外匯占款。2005年以來，我國實(shí)際利用外資額月平均高達(dá)近65億美元，累計(jì)利用外資4329億美元（截止2010年7月），2010年6月實(shí)際利用外資達(dá)到125億美元的歷史最高點(diǎn)。目前中國已成為全球最大外資流入國。外貿(mào)和外資直接投資的快速增長，導(dǎo)致外匯占款大幅增加，另一方面，隨著我國資本項(xiàng)目的開放程度日益加深，近年來，隨著人民幣升值預(yù)期的不斷增強(qiáng)，國際熱錢持續(xù)流入我國的資本市場（如股市、匯市），中央銀行為收購熱錢已付出數(shù)以萬億元的人民幣資金。
圖3：實(shí)際利用外資額（FDI）與新增外匯占款（月度） 圖4：貿(mào)易順差與新增外匯占款（月度）
一般來說，人民幣升值（或貶值）預(yù)期會(huì)影響外匯占款。當(dāng)人們預(yù)期人民幣會(huì)升值時(shí)，一般更愿意持有人民幣，所以傾向于把外匯兌換成人民幣，因此外匯占款會(huì)增加；相反，當(dāng)人民預(yù)期人民幣將貶值時(shí)，更愿意持有外匯（美元），因此外匯占款會(huì)相應(yīng)減少。無本金交割遠(yuǎn)期（Non-Deliverable Forward，NDF）常用于衡量海外市場對(duì)人民幣升值的預(yù)期。我們分別選取了一年期和六月期NDF數(shù)據(jù)來近似外匯市場對(duì)人民匯率的預(yù)期③，因?yàn)槭侨諗?shù)據(jù)，我們經(jīng)過簡單平均處理計(jì)算出月度數(shù)據(jù)，得到NDF與新增外匯占款的月度數(shù)據(jù)對(duì)比圖（圖5）。
圖5：NDF與新增外匯占款（月度）
二、外匯占款與外匯儲(chǔ)備
外匯儲(chǔ)備（Foreign Exchange Reserve），指一國政府所持有的國際儲(chǔ)備資產(chǎn)中的外匯部分，是一國政府（貨幣當(dāng)局）持有的以外幣表示的債權(quán)。狹義而言，外匯儲(chǔ)備是一國用于平衡國際收支、穩(wěn)定匯率和償還對(duì)外債務(wù)的外匯積累；廣義而言，外匯儲(chǔ)備是指以外匯計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，包括現(xiàn)鈔、國外銀行存款、國外有價(jià)證券等。外匯儲(chǔ)備是一個(gè)國家國際清償力的重要組成部分，也是一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力的重要組成部分。貿(mào)易順差、FDI和不可解釋的部分（熱錢、統(tǒng)計(jì)誤差和遺漏等）三大部分構(gòu)成外匯儲(chǔ)備，任何一部分的變動(dòng)都將引起外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)。由于外匯儲(chǔ)備增量是一個(gè)凈流量，即已經(jīng)扣除了當(dāng)年使用的外匯儲(chǔ)備量，所以一般而言，實(shí)際外匯資產(chǎn)增加值應(yīng)高于官方公布的外匯儲(chǔ)備增加值。
圖 6：實(shí)際外匯資產(chǎn)增量可能超過官方外匯儲(chǔ)備增量
在目前結(jié)售匯制度下，中央銀行在銀行間外匯市場向商業(yè)銀行投出人民幣（形成外匯占款）收購的外匯資產(chǎn)，形成央行所持有的外匯儲(chǔ)備（外匯儲(chǔ)備成為央行的資產(chǎn)，外匯占款成為負(fù)債）；整個(gè)銀行體系收購?fù)鈪R資產(chǎn)形成全社會(huì)的外匯儲(chǔ)備。我們?nèi)粘Ｋf的外匯儲(chǔ)備是全社會(huì)的外匯儲(chǔ)備。注意到，央行向商業(yè)銀行收購?fù)鈪R資產(chǎn)過程中已經(jīng)包含商業(yè)銀行購入民間外匯資產(chǎn)的行為。因此，可以看出，外匯占款與外匯儲(chǔ)備是銀行體系（央行與商業(yè)銀行）收購?fù)鈪R資產(chǎn)的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)后果，外匯儲(chǔ)備是由貨幣當(dāng)局購買并持有的，其在貨幣當(dāng)局賬目上的對(duì)應(yīng)反映就是外匯占款。
圖 7：調(diào)整后的外匯占款與外匯儲(chǔ)備并非完全一致 圖 8：外匯儲(chǔ)備減少導(dǎo)致當(dāng)期或下期外匯占款減少
注意到，外匯儲(chǔ)備與外匯占款并不是一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系。如，2010年6月份，我國外匯儲(chǔ)備增加了148億美元，按6月份平均匯率6.8165，就有1009億元的基礎(chǔ)貨幣被投放，而6月份外匯占款增加1710億人民幣。外匯占款所購買的外匯毫無疑問形成外匯儲(chǔ)備，但另一方面，央行提高外匯存款準(zhǔn)備金率，迫使銀行增持更多外匯而減少結(jié)匯額度，從而減少對(duì)沖外匯所需投放外匯占款的量；財(cái)政部有時(shí)會(huì)發(fā)行特別國債，且被換成外匯（如組建中投等公司），也不涉及增發(fā)貨幣；此外，一些機(jī)構(gòu)（如銀行本身）的對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)形成的外匯則直接構(gòu)成了外匯儲(chǔ)備，而沒有投放相應(yīng)的外匯占款。從圖7我們看到，調(diào)整后的外匯儲(chǔ)備與外匯占款規(guī)?；鞠喈?dāng)，但有時(shí)并非完全吻合。兩者的差異的波動(dòng)性近年來有多加大，但趨勢和方向仍較一致，圖8顯示，外匯儲(chǔ)備的減少相應(yīng)導(dǎo)致當(dāng)期（或下期）外匯占款的減少。
三、外匯占款與流動(dòng)性聯(lián)動(dòng)路徑
（一）外匯占款對(duì)國內(nèi)貨幣供給的影響路徑
在經(jīng)濟(jì)全球化條件下，內(nèi)向性經(jīng)濟(jì)變量同外向性經(jīng)濟(jì)變量的聯(lián)系趨于緊密。國際收支作為國民收入的一部分，其自身狀態(tài)的改變會(huì)牽動(dòng)其它有關(guān)經(jīng)濟(jì)變量隨之變化。除了銀行信貸對(duì)貨幣供應(yīng)有決定性影響外，外匯占款也會(huì)通過影響基礎(chǔ)貨幣而對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響，這個(gè)影響隨著我國對(duì)外依存度的增加而有所增強(qiáng)。 一般地，開放經(jīng)濟(jì)中基礎(chǔ)貨幣由兩個(gè)途徑產(chǎn)生：即國內(nèi)銀行體系總信貸投放和國外凈資產(chǎn)的改變。國外凈資產(chǎn)是導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣變化的重要因素，這里我們把國外凈資產(chǎn)看作央行向商業(yè)銀行收購?fù)鈪R資產(chǎn)后相應(yīng)投放的本幣（即外匯占款）。
圖 9：基礎(chǔ)貨幣投放的兩個(gè)渠道 圖 10：央行票據(jù)-貨幣凈投放（周，億元） 圖 11：央行正回購金額（日，億元）
外匯占款的增加直接增加了基礎(chǔ)貨幣量，再通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)，造成貨幣供應(yīng)量的大幅度增長，給貨幣當(dāng)局的流動(dòng)性管理帶來一定壓力，弱化貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣供應(yīng)量控制的能力，加劇通貨膨脹（預(yù)期）。目前央行主要采取公開市場操作的手段（發(fā)行央行票據(jù)和正回購操作④）回籠社會(huì)資金，對(duì)沖過多的流動(dòng)性。
（④央行票據(jù)即中央銀行票據(jù)，是中央銀行為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金而向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證，具有短期性特點(diǎn)（從已發(fā)行的央行票據(jù)來看，期限最短的3個(gè)月，最長的也只有1年）。央行票據(jù)是中央銀行調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的一項(xiàng)貨幣政策工具，目的是減少商業(yè)銀行可貸資金量（商業(yè)銀行在支付認(rèn)購央行票據(jù)的款項(xiàng)后，其直接結(jié)果就是可貸資金量的減少，區(qū)別于為籌集資金的各發(fā)債主體發(fā)行的債券）。正回購是央行以手中所持有的債券（國債）做抵押向金融機(jī)構(gòu)融入資金，并承諾到期再買回債券并付出一定利息。我國央行的正回購操作以7天居多，每周到期再滾動(dòng)操作。與發(fā)行央行票據(jù)一樣，正回購也是回籠貨幣的一種手段。）
2010年1-8月份，央行通過發(fā)行中央銀行票據(jù)，貨幣凈投放累計(jì)1440億元，8月份已凈回籠資金1190億元。正回購操作也比較頻繁，2009年央行正回購操作64次，累計(jì)金額41710億元，達(dá)年度數(shù)據(jù)歷史高點(diǎn)，2010年1-8月份已經(jīng)正回購操作32次，累計(jì)金額17600億元，而為應(yīng)對(duì)2008年的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)形勢，正回購操作高達(dá)83次，累計(jì)涉及金額32970億元。
我們可以考察一下外匯占款月度增加額和央行公開市場操作的具體對(duì)應(yīng)關(guān)系。通過匯總央行票據(jù)凈回籠資金周數(shù)據(jù)，我們得到央行票據(jù)凈回籠金額的月度數(shù)據(jù)，由圖12，我們可以直觀地看出，當(dāng)外匯占款增加較大時(shí)候，一般會(huì)有央票凈回籠資金，且額度也相對(duì)較大，但會(huì)有1-2個(gè)月的時(shí)滯。通過匯總正回購回籠資金日數(shù)據(jù)（包含正回購7天、14天、21天、28天、91天、182天、364天期限），我們得到正回購回籠金額的月度數(shù)據(jù)，由圖13，我們可以直觀地看出，當(dāng)外匯占款增加較大時(shí)候，一般正回購力度也較大，而且同步性更好。
圖 12：外匯占款增加額與央行票據(jù)凈回籠資金（億元） 圖 13：外匯占款增加額與正回購資金（億元）
我們可以進(jìn)一步考察公開市場操作總效應(yīng)（央票+回購）與外匯占款增加額的關(guān)系，由圖14知道，外匯占款增加額與公開市場操作凈回籠資金存在明顯的正相關(guān)性，從具體數(shù)據(jù)上說明了，央行通過公開市場操作如何對(duì)沖外匯占款的政策措施。
一般情況下，由國際收支順差引起的外匯儲(chǔ)備上升并不一定會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張，只有當(dāng)中央銀行收購?fù)鈪R形成外匯占款時(shí)，才構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣的投放。另外，如果外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比例不大，外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放也很容易通過收縮國內(nèi)信貸等方式?jīng)_銷。結(jié)售匯制度下，企事業(yè)單位的外匯收入超出賬戶余額的部分必須按當(dāng)日外匯牌價(jià)賣給指定銀行，而外匯指定銀行由于受外匯頭寸的限制，多余頭寸必須在外匯市場上再賣出。而中央銀行充當(dāng)銀行間外匯市場唯一的做市商。
圖 14：外匯占款增加額與公開市場操作凈回籠資金（億元） 圖 15：外匯占款對(duì)貨幣供給的影響機(jī)制
在嚴(yán)格的結(jié)售匯制度下，如果企業(yè)的外匯收入為A（美元），當(dāng)時(shí)的匯率為f（人民幣/美元），外匯指定銀行則動(dòng)用存放在中央銀行的超額準(zhǔn)備金購匯，但由于外匯頭寸的限制，外匯指定銀行也只能持有A?k （0< k< 1）外匯，其它的A?（1–k）外匯只能由央行在外匯市場上收購，這樣央行又新投放了A?（1–k）? f 的基礎(chǔ)貨幣。結(jié)果是，外匯儲(chǔ)備被動(dòng)集中到國家手中，外匯儲(chǔ)備的增加直接引起外匯占款乃至基礎(chǔ)貨幣投放的增加。嚴(yán)格結(jié)售匯下，中央銀行外匯儲(chǔ)備和民間持有外匯所占的比例差距日益增大，銀行和企業(yè)、居民等微觀主體持有的外匯由于政策的制約具有剛性，并沒有同步增長。而隨著外匯儲(chǔ)備規(guī)模增加并向國家集中，外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中占有相當(dāng)大的比例，以沖銷操作維持合理貨幣供應(yīng)量的余地越來越小。為此，人民銀行已經(jīng)采取了一系列政策措施，包括放寬企業(yè)開立外匯賬戶的限制和賬戶余額的限制、放寬個(gè)人經(jīng)常項(xiàng)目購匯的限額、放寬對(duì)企業(yè)境外投資用匯的限制和資本項(xiàng)目的用匯限制等，從國家持有外匯為主到逐漸放寬持有和使用外匯的政策限制，讓民間更多地持有外匯，逐漸達(dá)到“藏匯于民”的目標(biāo)，減少外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的影響，擴(kuò)大貨幣政策的操作空間⑤。
（⑤中國外匯管理局在今年8月27日發(fā)布《關(guān)于在部分地區(qū)開展出口收入存放境外政策試點(diǎn)的通知》，決定自2010年10月1日起，在北京、廣東、山東、江蘇四地開展出口收入存放境外政策試點(diǎn)。此項(xiàng)試點(diǎn)政策的出臺(tái)，意味著中國實(shí)現(xiàn)了16年之久的國家集中管理外匯的制度將發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，由此將導(dǎo)致中國基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制的根本性變化。）
在有“彈性”的結(jié)售匯制度下，商業(yè)銀行、企業(yè)和居民等微觀主體持有的外匯可以起到外匯蓄水池的作用，有助于平抑貨幣供應(yīng)量的過度波動(dòng)。具體而言，如果外匯儲(chǔ)備政策對(duì)民間持匯沒有限制，在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期，微觀主體外匯需求上升，民間持匯會(huì)增加，從而減輕中央銀行外匯占款的壓力；在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，進(jìn)口需求下降，微觀主體外匯需求隨之下降，民間持有外匯意愿下降，中央銀行可以通過外匯市場買入外匯，增加從外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣，增加貨幣供應(yīng)量，有效地配合擴(kuò)張性貨幣政策（圖16）。 圖 16：自由持匯制度下外匯蓄水池機(jī)制
（二）當(dāng)前外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道
我們對(duì)M2（約等于基礎(chǔ)貨幣*貨幣乘數(shù)）和外匯占款季度增量數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)性分析，兩者相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.61。我們可以看出，從2004年之后到2008年三季度兩者的變動(dòng)趨勢幾乎一致，這意味著，2004年至2008年9月外匯占款是引起基礎(chǔ)貨幣增加的主要原因。同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)2008年第四季度到2009年一季度外匯占款持續(xù)下降，同時(shí)貨幣乘數(shù)也有所減少（降到3.68的低點(diǎn)），但基礎(chǔ)貨幣投放量卻大幅增加，因而導(dǎo)致M2投放量增加，這意味著2008年四季度到2009年一季度信貸投放在貨幣供應(yīng)總量（M2）中占據(jù)了主導(dǎo)地位。2009年四季度到2010年一季度重復(fù)以上情形；今年二季度開始外匯占款持續(xù)下滑，基礎(chǔ)貨幣投放也持續(xù)下滑，且貨幣乘數(shù)有所上升（由一季度的4.35上升到二季度的4.37），因而基礎(chǔ)貨幣下降幅度更大，這意味著現(xiàn)階段（2010年二季度至今），外匯占款在M2中占據(jù)了主導(dǎo)地位。
圖 17：M2增速與外匯占款增速趨勢（季度） 圖 18：貨幣乘數(shù)走勢
（三）外匯占款與物價(jià)水平
外匯占款對(duì)物價(jià)的影響，一方面，出口企業(yè)將結(jié)售匯后的資金用于擴(kuò)大再生產(chǎn)，進(jìn)而加強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投資力度⑥；另一方面，通過種種渠道進(jìn)入我國的國際資本活躍在房地產(chǎn)市場和資本市場，推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格的上漲⑦。這兩方面的內(nèi)在作用將促使生產(chǎn)和投資領(lǐng)域中的市場價(jià)格水平上漲。外匯占款暴漲導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊給我國的物價(jià)水平帶來深刻影響。
（⑥實(shí)體經(jīng)濟(jì)物價(jià)水平的上漲主要呈現(xiàn)出成本推動(dòng)型的特點(diǎn)，重要原材料和能源類產(chǎn)品的價(jià)格對(duì)消費(fèi)型產(chǎn)品的價(jià)格有著很強(qiáng)的傳導(dǎo)效應(yīng)，這也是由于生產(chǎn)部門的過度投資造成的。投資水平的擴(kuò)張必然伴隨著原料需求規(guī)模的膨脹，原油、煤炭、電力等上游產(chǎn)品的價(jià)格居高不下。這些處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的資源類產(chǎn)品，極易影響到產(chǎn)業(yè)鏈下端產(chǎn)品的價(jià)格水平。）
（⑦資產(chǎn)價(jià)格上升對(duì)物價(jià)水平的不利影響主要體現(xiàn)在：第一，資產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)對(duì)其他產(chǎn)品的價(jià)格形成一個(gè)參照系，形成“示范效應(yīng)”；第二，資產(chǎn)價(jià)格上漲導(dǎo)致對(duì)未來商品和服務(wù)價(jià)格上漲的預(yù)期，通過財(cái)富效應(yīng)導(dǎo)致社會(huì)總需求增加，引起通貨膨脹壓力。）
圖 19：外匯占款與CPI同比增速（月度） 圖 20：外匯占款與PPI同比增速（月度）
從CPI和外匯占款的月度同比增速來看，外匯占款增速與CPI增速具有比較強(qiáng)的相關(guān)性，且外匯占款增速對(duì)CPI增幅具有大約6個(gè)月左右的先導(dǎo)性。但從PPI增速與外匯占款增速趨勢來看，這種趨勢就并不明顯（圖20）。
外匯占款增加引起物價(jià)水平的變動(dòng)，可以說是經(jīng)濟(jì)體系的外部失衡（國際收支雙順差）向內(nèi)部失衡（產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整）傳導(dǎo)的結(jié)果。由于我國實(shí)行有管理的、參考一攬子貨幣的浮動(dòng)匯率制度，為維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，中央銀行不得不將經(jīng)濟(jì)體系中的巨額外匯資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為外匯占款，造成流動(dòng)性過剩和物價(jià)水平波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)過程的內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)制就是：國際收支順差導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放，被動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣導(dǎo)致物價(jià)水平上升。未來，為對(duì)沖外匯占款激增對(duì)國內(nèi)物價(jià)的影響，央行需要繼續(xù)穩(wěn)定人民幣升值預(yù)期，并繼續(xù)鼓勵(lì)和推動(dòng)國內(nèi)企業(yè)對(duì)外投資，同時(shí)加強(qiáng)通脹預(yù)期管理，特別是資產(chǎn)價(jià)格的通脹預(yù)期管理，這樣才能有效平滑外匯占款的增長規(guī)模和保持物價(jià)處于合理健康水平。
四、外匯占款與“熱錢”
在外匯儲(chǔ)備的三項(xiàng)構(gòu)成中（貿(mào)易順差、FDI和不可解釋的部分），一般把不可解釋部分理解為“熱錢（Hot Money）”，主要是指為追求高收益和低風(fēng)險(xiǎn)在國際金融市場上迅速流動(dòng)的短期投機(jī)性資金。目前，一般都是用殘差法估算熱錢規(guī)模：熱錢（凈流量）=外匯儲(chǔ)備增加值-進(jìn)出口貿(mào)易順差-FDI凈流入，或者使用外匯占款口徑計(jì)算：熱錢（凈流量）=外匯占款增加值-進(jìn)出口貿(mào)易順差-FDI凈流入。雖然殘差法有一定的弊端，但兩者在總體趨勢上是基本符合的，也能給除貿(mào)易順差和FDI凈流入以外的外匯流入（包含誤差和遺漏）一個(gè)合理的估計(jì)，是當(dāng)前估計(jì)“熱錢”的主要方法⑧。
（⑧此外，還有用國際收支平衡表的數(shù)據(jù)計(jì)算殘差方法下的熱錢規(guī)模，以及對(duì)殘差法的改進(jìn)，本報(bào)告限于篇幅，不再用這些方法。）
圖 21：兩種口徑的“熱錢”比較 圖 22：新增外匯占款與熱錢規(guī)模
可以看出，兩種口徑的熱錢規(guī)模不同，但趨勢大多情況下是一致的。今年5-6月份熱錢連續(xù)兩個(gè)月流出，這主要與目前人民幣升值預(yù)期減弱、樓市和股市低迷，以及歐債危機(jī)引發(fā)的避險(xiǎn)情緒上升有關(guān)。一般情況下，熱錢規(guī)模與外匯占款規(guī)模呈正比，而且強(qiáng)相關(guān)。
