【中信固收研究—海清債市頻道】
對實體經(jīng)濟和債市的影響：
一、對實體經(jīng)濟的影響：
眾所周知，非標主要對接項目是房地產(chǎn)、基建以及產(chǎn)能過剩行業(yè)。在2012年之前，這些行業(yè)融資受到嚴格限制。2012年之后，非標業(yè)務(wù)大發(fā)展，特別是隨著經(jīng)濟走出2012年的低谷，非標成為“高收益低風險”的代名詞。非標融資為房地產(chǎn)、基建、產(chǎn)能過剩行業(yè)提供充足的資金，成為GDP的一部分。現(xiàn)如今，非標融資開始受限，其他融資渠道并未放松，這將直接導致GDP增速出現(xiàn)下滑。
那么為何在經(jīng)濟下滑之時，政府出臺措施整頓非標同業(yè)？我們認為：這足以表明本屆政府調(diào)結(jié)構(gòu)決心之堅定，政府不可能重走全面放松導致產(chǎn)能過剩加劇，亦不可能再度依賴房地產(chǎn)泡沫來發(fā)展經(jīng)濟。我們認為，本屆政府將實施價格型寬松+發(fā)展直接融資，只有這樣才符合利率市場化的要求。在限制高融資成本行業(yè)融資的同時，必然降低全社會整體利率水平；與此同時，對其他實體經(jīng)濟采用市場化的方式優(yōu)勝劣汰，而只有直接融資才能實現(xiàn)這一功能。
二、對貨幣市場影響：
同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模收縮導致負債端收益率下行，貨幣市場將長期維持寬松。
1、127號文規(guī)定，銀行同業(yè)負債/總負債比例不得超過30%，這將導致依靠同業(yè)融資存在上限。根據(jù)2013年年報，多數(shù)銀行在20-30%之間，繼續(xù)擴張空間很小（不可能所有銀行都占滿額度，正如很多銀行存貸比也不會占滿）。這意味著，同業(yè)需求過高導致的資金利率繼續(xù)提高不可能發(fā)生。
2、由于買入返售的規(guī)范化以及三方買入返售遭禁，同業(yè)項目下的非標已經(jīng)幾乎無法繼續(xù)，結(jié)果是：（1）向投資項下非標的切換存在時間問題延遲和手續(xù)問題；（2）三方、暗保遭禁，非標不再是“無風險高收益”品種，銀行對非標偏好降低，包括所有類型非標在內(nèi)的整體規(guī)模將減少（下文“非標擠債券”部分有對此有更詳細的分析）。（3）根據(jù)草根調(diào)研，投資項下的非標以及票據(jù)類非標的收益率較低，資產(chǎn)收益率降低將導致負債收益率下降（下文“資產(chǎn)、負債收益率誰決定誰”部分對此有更詳細的分析）。這些共同導致貨幣市場利率將出現(xiàn)下行。
3、同業(yè)資產(chǎn)減少的同時，同業(yè)負債并不會減少。
（1）草根調(diào)研顯示，大量銀行到期非標無法續(xù)作，銀行手中將堆積大量的同業(yè)資金，即導致同業(yè)拆借和同業(yè)借款需求下降。
（2）貨幣市場基金等寶寶類產(chǎn)品提供的同業(yè)資金作為同業(yè)蓄水池吸引了較多住戶存款尤其是活期存款的轉(zhuǎn)移，在其收益率高于活期存款，流動性高于理財產(chǎn)品的情況下，其規(guī)模減少的速度將較慢；
（3）同業(yè)負債無收縮壓力，短期找不到資產(chǎn)配置的時期，銀行業(yè)不會對同業(yè)負債進行迅速壓縮。
同業(yè)配置資產(chǎn)的減少、同業(yè)資金來源短期未能縮減，貨幣市場利率必然降低。
4、不會產(chǎn)生8號文類似的對資金面的負面影響：文件規(guī)定，“十八、本通知自發(fā)布之日起實施。金融機構(gòu)于通知發(fā)布之日前開展的同業(yè)業(yè)務(wù)，在業(yè)務(wù)存續(xù)期間內(nèi)向中國人民銀行和相關(guān)監(jiān)管部門報告管理狀況，業(yè)務(wù)到期后結(jié)清。”與八號文相比，一個重要改進是：現(xiàn)行的監(jiān)管邏輯是增量限制，而并非存量調(diào)整，避免了資產(chǎn)端進行調(diào)整從而擾亂金融體系，導致短期貨幣市場利率大幅波動的可能性。
三、對債券市場影響：
1、有觀點認為，禁止非標融資，將會導致企業(yè)發(fā)債規(guī)模增加，進而增加供給，提高債券收益率。我們對此持否定態(tài)度。
（1）供需同時增加，對收益率影響無法簡單判斷。在債券融資需求增加的同時，流向債券的資金將增加，因而從資金量來講，兩者正負相抵，無法判斷對收益率的影響。
（2）我們必須從收益率角度直接進行分析。通過非標融資的企業(yè)，多數(shù)對利率不敏感，導致收益率遠高于實體經(jīng)濟承受能力。但是，在房地產(chǎn)剛性上漲預(yù)期以及經(jīng)濟較好時，再加上銀行隱性擔保，導致市場認為非標風險幾乎為0。非標成為一種“無風險高收益”資產(chǎn)，直接導致全社會資本回報率向非標看齊，特別是債券收益率大幅飆升。
（3）當非標重新轉(zhuǎn)化為債券時，我們更應(yīng)該關(guān)注的是結(jié)構(gòu)性的變化，即融資主體發(fā)生變化。對利率不敏感部門的融資將全面受限，對一般的實體經(jīng)濟的分流作用大幅減少。而另一方，實體經(jīng)濟通過債券融資是對利率敏感的，如果利率過高則會選擇不融資，2013年6月之后債券融資萎縮即是最好的例證。這意味著，如果收益率維持高位，則債券供給不會有明顯增加，債券供給增加的前提條件就是收益率出現(xiàn)下行。歸根結(jié)底，之前是利率不敏感部門與利率敏感部門爭奪資金，而現(xiàn)在利率不敏感部門退出競爭，必然導致利率的回落。
2、銀行資產(chǎn)與負債收益率誰決定誰？2013年以來，利率市場化導致銀行融資成本增加，進而導致債券熊市的聲音不絕于耳。我們認為，這種觀點的出發(fā)點是對的，但是推導過程是錯的。回顧2013年-2014年的熊牛轉(zhuǎn)換，我們能夠明顯的看到，銀行的資產(chǎn)收益率與負債端收益率相互作用，并非簡單地成本決定收益。特別的，在2014年初至今，銀行資產(chǎn)收益率大幅下滑，導致貨幣市場利率、各種“寶”收益率、理財產(chǎn)品利率均大幅下滑。我們可以通過反證法證明，在2014年初至今，是資產(chǎn)收益率決定負債收益率的：假設(shè)負債決定資產(chǎn)，那么在利率市場化過程中，負債收益率應(yīng)當是不斷上行的（居民不可能無緣無故要求的比之前更低的回報率），那么推導結(jié)論是資產(chǎn)收益率不斷上行，而事實恰恰相反，即證明并非負債收益率決定資產(chǎn)。在非標轉(zhuǎn)標的過程中，我們認為將會出現(xiàn)的情況是，資產(chǎn)端收益率的下行導致負債端收益率繼續(xù)回落，而不會出現(xiàn)銀行由于成本壓力被迫推高資產(chǎn)端收益率。
3、對“非標擠債券”的分析。去年以來，“非標擠債券”是空方的核心邏輯之一。我們認為：（1）從銀行體系資產(chǎn)配置角度來看，在去年這一情況存在的很重要原因是，非標在由于暗保等規(guī)避監(jiān)管手段被包裝成為“無風險”資產(chǎn)。127號文之后，非標的三方協(xié)議被禁止，導致非標只能在投資項下中進行，這意味著非標風險被暴露，不再是無風險品種。相比過去的“無風險高收益”，“高風險高收益”對銀行吸引力大幅減少。除非銀行風控且監(jiān)管體系出現(xiàn)嚴重缺陷，銀行不再是符合理性人假設(shè)，極度提高風險偏好，否則銀行配置風險被暴露后的“新非標”規(guī)模必然比過去“無風險非標”規(guī)模出現(xiàn)下滑，“非標擠債券”將得到改善。（2）根據(jù)我們的調(diào)研，股份制及大行對于利率債配置并非取決于“非標”等資產(chǎn)配置情況，而是在年初根據(jù)各項存款乘以相對固定的比例系數(shù)來確定，多數(shù)情況下這一比例系數(shù)變化不大，且年中很少進行調(diào)整。銀行配置利率債是出于流動性管理的需要，以及維持與央行或者國開行的關(guān)系，這部分配置動力受非標的干擾很小。
4、整體上而言，我們對“非標擠債券”本身就持有懷疑態(tài)度。從債券收益率定價來看，其利率水平明顯參照貨幣市場利率，即如果貨幣市場利率提高，則債券收益率提高，如果貨幣市場利率降低，則債券收益率降低。因而，我們一直認為，非標對債券的作用是通過貨幣市場發(fā)生的，即非標對接同業(yè)，非標高收益→同業(yè)利率飆升→貨幣市場利率飆升→債券利率飆升。只有這樣才能解釋，為何去年下半年非標整體規(guī)模并沒有大幅增加，而債券利率大幅提高，其原因是存量非標對貨幣市場利率的效用仍在。2014年非標主要是票據(jù)非標或者投資項下的非標，這兩類對資金面的影響遠小于過去的買入返售，這就能解釋為何2014年非標總體規(guī)?？s減并不大，而債券收益率大幅下行。
5、隨之而來的問題是，2014年1-4月份資金利率已經(jīng)明顯低于市場預(yù)期，如果資金利率不繼續(xù)下行而維持這一水平，債券收益率還會下行嗎？我們的看法是肯定的。理由是：（1）債券收益率與貨幣市場利率的關(guān)系并非簡單地一一對應(yīng)，而是取決于預(yù)期。例如，2014年一季度，貨幣市場利率較去年四季度明顯寬松，但是十年期國債收益率卻并未明顯下行，原因在于市場認為貨幣市場利率是短期現(xiàn)象；二季度市場開始認可央行貨幣政策轉(zhuǎn)變，貨幣市場利率寬松長期化，導致二季度十年期國債利率出現(xiàn)大幅下行。（2）二季度市場對于未來的資金利率預(yù)期并不確定，特別是6月末資金敏感期仍有很強的擔憂。如果季末效應(yīng)明顯低于市場預(yù)期，則意味著高利率預(yù)期落空，將帶來長端利率債收益率將出現(xiàn)下行。（3）如果非標監(jiān)管導致貨幣市場利率出現(xiàn)進一步下行，那么下半年低于市場預(yù)期的貨幣市場利率將會導致國債收益率進一步下行。
6、簡而言之，我們認為127號文和140號文對債券市場影響如下：
（1）非標變?yōu)樾庞脗?，改變過去利率不敏感部門與利率敏感部門爭奪資金的局面?，F(xiàn)在利率不敏感部門退出競爭，必然導致利率的回落。
（2）非標規(guī)模萎縮+非標收益率下降→資產(chǎn)端收益率下行→負債端收益率下行→貨幣市場利率下行→債券收益率下行。
（3）我們對“非標擠債券”的存在性表示質(zhì)疑，特別是對利率債而言。假設(shè)即使確實存在這一情況，非標從“無風險高收益”變?yōu)椤案唢L險高收益”，對銀行吸引力下降，“非標擠債券”也將得到顯著改善。
結(jié)論：非標是商業(yè)銀行的盈利神器，卻是央行的麻煩。127號文標志著同業(yè)非標謝幕，債市繁榮開啟。我們認為，即使受5-6月資金敏感時點、獲利了結(jié)等因素影響債市短期下行阻力可能較大，但是，利率債收益率下行趨勢不會改變。在“嚴監(jiān)管，寬貨幣”的大趨勢下，央行將繼續(xù)實施價格型寬松政策。中國不是在貨幣寬松中死亡，就是在貨幣寬松中涅槃重生?！靶拚奶├辗▌t”表明債券市場收益率仍有下行空間。我們繼續(xù)看多利率債，特別是國開債。
