房地產(chǎn)行業(yè)周期下滑并不必然導(dǎo)致建筑業(yè)進入調(diào)整周期。政府擴張性財政政策有望通過加快保障性住房建設(shè)、增加鐵路建設(shè)投資等手段拉動經(jīng)濟增長，所以他認為建筑業(yè)、尤其是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將成為最直接受益者。
白宏煒，現(xiàn)任中金公司房地產(chǎn)與建筑行業(yè)研究員，曾于行業(yè)內(nèi)率先預(yù)測房地產(chǎn)景氣周期的到來，對固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)板塊估值有比較深刻地理解，曾推薦過萬科、金地集團、金融街、招商地產(chǎn)等地產(chǎn)龍頭。于2007年9月被評為“2006年度中國最佳行業(yè)分析師”。
在持續(xù)了一年的擾擾嚷嚷后，房地產(chǎn)行業(yè)終于如期步入下行周期。
受此影響，與房地產(chǎn)有關(guān)各行業(yè)也紛紛加速趕底，如建材、鋼鐵、建筑、銀行、甚至家電等行業(yè)均遭遇不同程度的負面影響。在多數(shù)投資者看來，受房地產(chǎn)下滑影響最大的應(yīng)該是建筑行業(yè)，但事實是怎樣的呢？
白宏煒，現(xiàn)任中金公司房地產(chǎn)與建筑行業(yè)研究員，曾于行業(yè)內(nèi)率先預(yù)測房地產(chǎn)景氣周期的到來，對固定資產(chǎn)投資、地產(chǎn)板塊估值有比較深刻地理解，曾推薦過萬科、金地集團（600383行情,愛股,資訊）、金融街（000402行情,愛股,資訊）、招商地產(chǎn)（000024行情,愛股,資訊）等地產(chǎn)龍頭。于2007年9月被評為“2006年度中國最佳行業(yè)分析師”。
在白宏煒看來，房地產(chǎn)行業(yè)進入景氣下行通道是個不爭的事實。他說，由于去年房地產(chǎn)行業(yè)積極因素被過度透支，當國家一系列調(diào)控措施出臺后，行業(yè)調(diào)整就在所難免了。但在談到對相關(guān)行業(yè)的影響時，他提出一個觀點：房地產(chǎn)行業(yè)周期下滑并不必然導(dǎo)致建筑業(yè)進入調(diào)整周期。白宏煒談到，2007年我國建筑業(yè)增加值占GDP比重約為5.6％，這遠低于日本70年代14％的水平，他認為這表明我國建筑業(yè)仍有較大發(fā)展空間。短期內(nèi)，白宏煒預(yù)計09、10年我國固定資產(chǎn)投資增速將放緩至15％-20％，建筑業(yè)面臨周期性風(fēng)險。但同時白宏煒相信，政府擴張性財政政策有望通過加快保障性住房建設(shè)、增加鐵路建設(shè)投資等手段拉動經(jīng)濟增長，所以他認為建筑業(yè)、尤其是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將成為最直接受益者。
那么建筑行業(yè)目前面臨怎樣一個狀況？有哪些個股值得我們投資者關(guān)注？
城市化與擴張性財政政策弱化建筑行業(yè)周期性
建筑是投資拉動下的周期性行業(yè)，實踐已證明，建筑業(yè)總產(chǎn)值與一國GDP呈顯著正相關(guān)關(guān)系。同時，日本60-80年代歷史經(jīng)驗表明，城市化與擴張性財政政策將在一定程度上弱化其周期性特征。2007年，我國建筑業(yè)增加值占GDP比重約為5.6％，遠低于日本70年代14％的水平。從這個角度來看，白宏煒認為我國建筑業(yè)未來的發(fā)展空間廣闊。
事實上，相對于房地產(chǎn)業(yè)白宏煒認為建筑業(yè)的周期性特征是非常顯著的。他對比了美國、日本、中國的歷史數(shù)據(jù)，他發(fā)現(xiàn)建筑業(yè)總產(chǎn)值與GDP通常呈顯著正相關(guān)關(guān)系。
白宏煒認為我國房地產(chǎn)行業(yè)與日本有一定的相似性。經(jīng)驗表明，城市化與擴張性財政政策將會弱化建筑行業(yè)的周期性。上世紀60-80年代，日本經(jīng)歷了三次大的經(jīng)濟調(diào)整：1965年東京奧運會后及兩次石油危機；其中，第一次是日本經(jīng)濟自身的內(nèi)部調(diào)整，時間相對較短，調(diào)整幅度有限；后兩次則是全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟調(diào)整，波及范圍廣，影響較大；與此同時，日本城市化也完成了由加速到放緩的轉(zhuǎn)變過程。
分析顯示，經(jīng)濟調(diào)整的性質(zhì)及城市化進程決定日本建筑產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟調(diào)整中的表現(xiàn)：當經(jīng)濟調(diào)整為自身經(jīng)濟的內(nèi)部調(diào)整，且處于城市化進程加速時期，日本建筑產(chǎn)業(yè)，受經(jīng)濟調(diào)整影響較??；當經(jīng)濟調(diào)整為全球范圍，且處于城市化進程加速時期，日本建筑產(chǎn)業(yè)受到一定程度的影響，住宅投資放緩，土木工程高增長；當經(jīng)濟調(diào)整為全球范圍，且處于城市化放緩時期，日本建筑業(yè)受到?jīng)_擊較大，住宅投資進入負增長，土木工程投資增速也大幅放緩。白宏煒注意到一個特別的現(xiàn)象：在經(jīng)濟調(diào)整時期，日本政府投資并沒有向民間投資一樣迅速銳減，而是有所增加，在一定程度上弱化了建筑產(chǎn)業(yè)的周期性。
在談到目前我國建筑行業(yè)的發(fā)展狀況時，白宏煒認為，雖然短期內(nèi)我國的經(jīng)濟調(diào)整難以避免，但這不會改變我國建筑業(yè)長期向好的趨勢。他認為，最重要的一個事實還是因為我國建筑業(yè)增加值占GDP比重仍然較低的緣故。同時，白宏煒提醒一個值得投資者注意的風(fēng)險：短期內(nèi)，他預(yù)計09、10年我國固定資產(chǎn)投資增速將放緩至15％-20％，建筑業(yè)面臨周期性風(fēng)險。但他也表示，政府擴張性財政政策有望通過加快保障性住房建設(shè)、增加鐵路建設(shè)投資等手段拉動經(jīng)濟增長，建筑業(yè)、尤其是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將成為最直接受益者。這也是他積極看好建筑行業(yè)的重要原因。
我國建筑行業(yè)子市場分析
盡管政府擴張性財政政策有望弱化建筑行業(yè)周期，但對于建筑行業(yè)各子行業(yè)而言發(fā)展存在一定程度分化。具體說來，白宏煒認為房建市場值得被長期看好，其次鐵路建設(shè)也面臨較好的機遇。
房建是我國建筑業(yè)的核心。以建筑類型劃分，我國建筑業(yè)可分為房屋建筑、土木工程、建筑安裝、建筑裝飾等，以產(chǎn)值衡量，房屋建筑是我國建筑業(yè)的核心，占建筑業(yè)總產(chǎn)值的60％。
城市化拉動房屋建筑市場長期向好。根據(jù)《人口發(fā)展“十一五”和2020年規(guī)劃》，中國總?cè)丝谠?020年將達到14.5億，按照2020年城市化率55％計算，城市總?cè)丝趯⑦_到8億；按照建設(shè)部政策研究中心提出的2020年我國城市人均居住面積達到35平方米計算，則2020年需存量住宅總面積將會達到280億平方米。根據(jù)《2007年中國統(tǒng)計年鑒》，截至2006年底，全國城鎮(zhèn)住宅建筑面積113億平方米，房屋建筑面積達175億平方米，這意味著巨大的住宅需求，167億平方米的住宅建設(shè)將在14年內(nèi)完成，即年均11.9億平方米。同時，與城市人口生產(chǎn)生活相配套的廠房、教育用房、辦公樓建設(shè)需求也將實現(xiàn)穩(wěn)步增長，按照3：5比例計算，2006-2020年間將產(chǎn)生年均7.1億平方米的非住宅類房建需求；二者合計，2007-2020年，我國房屋建筑市場需求可能達到年均19億平方米。
但白宏煒也提醒，房屋建筑≠房地產(chǎn)，房地產(chǎn)是房屋建筑的下游產(chǎn)業(yè)。以2007年竣工面積衡量，房地產(chǎn)竣工面積約占全部房屋建筑竣工面積的1/3，房地產(chǎn)市場規(guī)模遠小于房屋建筑市場，房地產(chǎn)市場的短期調(diào)整對房屋建筑市場影響有限。同時，白宏煒相信保障性住房政策有望彌補房地產(chǎn)市場調(diào)整所產(chǎn)生的建設(shè)需求缺口。所以就長遠而言，房建行業(yè)是值得被看好的。
再看鐵路基建行業(yè)。經(jīng)過分析，白宏煒樂觀判斷，在未來幾年內(nèi)我國鐵路基建市場將出現(xiàn)爆發(fā)性增長。與發(fā)達經(jīng)濟體相比，我國人均擁有鐵路線長度及每百公里擁有鐵路線密度均處于較低水平。截至2006年底，中國鐵路以占世界鐵路6％的營業(yè)里程完成了世界鐵路1/4的運輸量，旅客周轉(zhuǎn)量、貨物發(fā)送量、換算周轉(zhuǎn)率、鐵路運輸密度等指標均居世界第一，供需關(guān)系十分緊張。
白宏煒認為，在“十一五”期間我國鐵路建設(shè)有望進入爆發(fā)式增長。“十一五”期間計劃建設(shè)新線1,7000公里，其中客運專線7,000公里；建設(shè)既有線復(fù)線8,000公里，既有線電氣化改造15,000公里。2010年，全國鐵路營業(yè)里程將達到9萬公里以上，復(fù)線、電氣化率均達到45％以上。與路網(wǎng)建設(shè)目標相對應(yīng)，鐵道部提出“十一五”期間鐵路基本建設(shè)投資將達到1.25萬億元，將是整個“十五期間”的4倍，鐵路建設(shè)將進入爆發(fā)式增長。靜態(tài)估算，未來三年年均投資額達3,000億元。
根據(jù)客運專線、路網(wǎng)建設(shè)的規(guī)劃，靜態(tài)估算，2008年我國鐵路建設(shè)有望實現(xiàn)投資2,819億元。（鐵道部年初計劃是3,000億元），同比大幅增長59.1％；2009年，鐵路建設(shè)投資有望達到3,169億元，同比增速放緩到12.4％；2010年，鐵路建設(shè)投資有望達到3,188億元，同比略有增長0.6％；
除房建行業(yè)、鐵路基建行業(yè)外，白宏煒認為未來幾年內(nèi)我國的公路基建市場也是非?？捎^的，同時他認為我國港口基建市場也將出現(xiàn)比較平穩(wěn)的增長。
“十五”期間，我國公路建設(shè)取得了巨大成就，全國共新增公路里程25萬公里，約占以前年度累計總和的1/6；其中，高速公路新增里程2.47萬公里，超過了2000年以前高速公路建設(shè)的總和。白宏煒預(yù)計，08-10年公路建設(shè)投資年均6,500億元。這也是相當可觀一個數(shù)字。
對于港口基建市場，白宏煒預(yù)計，08-10年，我國港口建設(shè)投資將分別為970、1,050及1,120億元，年均增長率分別為9.4％、8.2％和6.7％；其中沿海港口建設(shè)投資將分別為800、850、900億元，分別同比增長9.7％、7.6％和5.9％。
最后，白宏煒認為在新形勢下，國際工程承包市場將是一個值得我們投資者長期關(guān)注的一個亮點。近年來，全球經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，特別是亞非拉發(fā)展中國家經(jīng)濟的快速發(fā)展，為我國國際工程承包市場的拓展帶來巨大商機。2006、2007、2008年1-7月，我國對外工程承包完成營業(yè)額分別達到300、406和287億美元，同比增長37.8％、35.4％和48.7％。新簽合同額分別實現(xiàn)660、776和617億美元，同比增長122.9％、17.6％和69.6％；截至2008年7月底，累計待施工合同額達到2367.5億美元。白宏煒認為，受益于全球經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，尤其是亞非拉等基礎(chǔ)設(shè)施落后國家和地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展、國內(nèi)建筑企業(yè)綜合競爭力的穩(wěn)步提升、政府主導(dǎo)下“走出去”政策的大力支持，我國國際工程承包市場長期發(fā)展前景十分廣闊。據(jù)他保守估計，2020年我國國際工程承包營業(yè)額將突破1,500億美元，是2007年406億美元的3.7倍，實現(xiàn)年均10％的增長。
建筑企業(yè)的估值
白宏煒認為建筑企業(yè)的估值主要考慮其盈利能力、增長潛力和現(xiàn)金流三個方面。他表示，對于國內(nèi)建筑企業(yè)而言，增長潛力應(yīng)是其最具吸引力的地方。白宏煒相信，建筑子市場的高成長為行業(yè)龍頭帶來廣闊發(fā)展空間。十一五期間，我國鐵路建設(shè)進入高峰成長，中國中鐵（601390行情,愛股,資訊）、中國鐵建（601186行情,愛股,資訊）作為行業(yè)龍頭將直接受益，未來成長空間廣闊。中國中鐵、中國鐵建是我國鐵路建設(shè)市場的主力軍，將成為我國鐵路建設(shè)高峰期的最大受益者，未來成長潛力巨大。業(yè)務(wù)高端化、多元化及國際化將助力兩家公司實現(xiàn)綜合盈利能力的穩(wěn)步提升。同時，兩家公司上市融資后，資金驅(qū)動下，集團效應(yīng)顯現(xiàn)，管理效率的改善值得期待。
其次，白宏煒認為行業(yè)集中度的逐步提高，將為大型建筑企業(yè)帶來歷史機遇。以房屋建筑為代表的建筑子市場集中度較低，市場競爭激烈。但隨我國建筑市場資質(zhì)體系和準入制度的逐步完善，他認為行業(yè)的整合將為大型建筑企業(yè)的發(fā)展帶來歷史機遇。
P/E估值法分析：白宏煒在比較了美國、歐洲及日本代表性建筑企業(yè)在不同時期的估值情況后，得出結(jié)論：成熟建筑企業(yè)在平穩(wěn)上升周期PE估值為15-20倍，在下降周期中PE估值為10-15倍。盡管存在一定的短期波動，但從美國、歐洲、日本建筑企業(yè)P/E band長期走勢中不難發(fā)現(xiàn)，成熟建筑企業(yè)在平穩(wěn)上升周期PE估值為15-20倍，在下降周期中PE估值為10-15倍。經(jīng)濟高漲時期，建筑企業(yè)P/E估值可能超過30倍，甚至是50倍。作為周期性行業(yè)的典型代表，建筑企業(yè)在經(jīng)濟高漲時期，估值水平偏高，一般都超過30倍，甚至達到50倍、70倍。經(jīng)濟惡化時，建筑企業(yè)盈利為負，PE估值法失效：日本建筑企業(yè)最為明顯，上世紀90年代日本經(jīng)濟泡沫破滅后，日本建筑企業(yè)受到重創(chuàng)，企業(yè)盈利一度為負，PE估值法失效。
P/B估值法分析：白宏煒認為P/B估值法更適于我們尋找周期下行時公司估值的底部，通過對美國、歐洲、日本建筑企業(yè)P/B估值水平分析，白宏煒認為P/B為1.0倍時，是建筑企業(yè)的絕對估值低端。
中國中鐵、中國鐵建兩家公司估值比較：中國中鐵、中國鐵建是鐵路建設(shè)高峰期的最大受益者，處于行業(yè)上升周期，參考國際可比公司，給予其建筑板塊15-20倍的估值水平。Sum of Parts結(jié)果顯示，兩家公司合理估值區(qū)間分別為3.77-5.00元和6.38-8.49元，對應(yīng)09年動態(tài)市盈率14.2-18.8倍和14.6-19.4倍，對應(yīng)09年動態(tài)市凈率為1.3-1.7倍和1.5-2.0倍。白宏煒認為，當前的股價已部分反映了市場樂觀的預(yù)期，但由于系統(tǒng)性風(fēng)險的原因二者在短期內(nèi)上漲的動力有限?？紤]到二者在鐵路基建的龍頭地位，其投資價值已經(jīng)顯現(xiàn)，建議投資者可以分時段介入，然后長期持有。
