原標(biāo)題:百城居民杠桿率大起底：誰(shuí)在負(fù)重前行？
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阿基米德曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“給我一個(gè)支點(diǎn)，我就能撬起地球?！敝袊?guó)古代道家哲學(xué)也有"四兩撥千斤"之說(shuō)。這樣看來(lái)，杠桿其實(shí)是個(gè)好東西。用的好，它能夠幫助你實(shí)現(xiàn)“美好生活”的夢(mèng)想。
以前老是會(huì)看到分析為什么中國(guó)人愛(ài)儲(chǔ)蓄的文章，但現(xiàn)在看到的更多文章是分析中國(guó)居民為什么愛(ài)舉債買房。以往金融不發(fā)達(dá)以及社會(huì)保障不健全導(dǎo)致家庭消費(fèi)決策大大受限。
改革開(kāi)放后，我們的金融創(chuàng)新速度大大加快，居民接受速度也很快，觀念的阻礙吹彈即破。1998年之后，為了配合住房貨幣化改革，中國(guó)開(kāi)始發(fā)展住房金融，首先是在50個(gè)大中城市推出住房按揭貸款。
自此，購(gòu)房貸款逐步成為居民貸款中最大的品種。所以，當(dāng)我們談居民的杠桿時(shí)，我們可以理解為是在談居民購(gòu)房按揭產(chǎn)生的杠桿。
一切都在朝著政策希望的方向發(fā)展。
1997年末，我國(guó)商業(yè)銀行個(gè)人住房貸款余額不足200 億元，2017年，全國(guó)個(gè)人住房貸款余額82.15萬(wàn)億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約49%。
再來(lái)看住戶存款余額的變化，1997年末全國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄余額為4.6萬(wàn)億，2017年年末全國(guó)住戶存款65.20萬(wàn)億，年均復(fù)合增長(zhǎng)率僅為13%。
49%對(duì)13%，這就是中國(guó)居民20多年杠桿率完美的逆襲之路。從辛苦存錢給別人消費(fèi)，到提前消費(fèi)自己的未來(lái)收入。正是杠桿的力量使大部分人能夠?qū)⑷肆Y本提前變現(xiàn)，消費(fèi)預(yù)算大大拓寬，實(shí)現(xiàn)“美好生活”。
所以，至少到目前，我們?nèi)匀灰獞阎卸鞯男膽B(tài)去看待這段杠桿的上升之路。
但，從2016年起，“去杠桿”開(kāi)始不斷出現(xiàn)在各種媒體，居民購(gòu)房加杠桿更是成為風(fēng)暴之眼。如此看來(lái)，我們用杠桿構(gòu)筑的“美好生活”也有可能很脆弱。
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為了更好地認(rèn)識(shí)這種脆弱，我們就得好好研究下衡量舉債風(fēng)險(xiǎn)的核心指標(biāo)——杠桿率。
目前“杠桿率”存在較多的口徑。其中，有一類指標(biāo)可以稱為宏觀杠桿率，宏觀杠桿率又分兩種，一種是全國(guó)居民的資產(chǎn)負(fù)債率（總負(fù)債/總資產(chǎn)），另外一種是負(fù)債水平（總負(fù)債/GDP）。本文主要基于"總負(fù)債/總資產(chǎn)"來(lái)衡量城市居民的杠桿率。
當(dāng)然了，城市居民準(zhǔn)確的總資產(chǎn)和總負(fù)債我們并沒(méi)有辦法得知，這個(gè)甚至居民自己都不是完全能算的過(guò)來(lái)。雖然銀行存款里的貨幣資產(chǎn)只是流動(dòng)資產(chǎn)的一部分（流動(dòng)資產(chǎn)加上非流動(dòng)資產(chǎn)才是總資產(chǎn)）。但銀行里的負(fù)債也僅僅只是一部分（普通居民負(fù)債通常還包含各類民間借貸）。綜合考慮，我們間接地用銀行負(fù)債/銀行存款來(lái)衡量城市居民杠桿率。
目前，全國(guó)居民部門的杠桿率（住戶貸款余額/住戶存款余額）2018年一季度大概是61%（全國(guó)住戶貸款余額42萬(wàn)億/存款69萬(wàn)億），也就是說(shuō)住戶往銀行存了一百塊，又從銀行貸出六十塊，這好像也沒(méi)什么不合理。
但，整體合理并不意味著結(jié)構(gòu)合理。家庭部門債務(wù)總量不高的表象有可能遮掩了城市間家庭債務(wù)的重大差異。
目前，衡量居民杠桿率各種指標(biāo)主要是從全國(guó)層面進(jìn)行衡量，最大的缺陷是沒(méi)有辦法識(shí)別不同城市的差異性。所以，必須下沉到城市。為此，我們基本上把有公布住戶貸款余額和存款余額的城市都納入到統(tǒng)計(jì)范圍了。最后獲得近百個(gè)城市居民的“借款余額/存款余額”數(shù)據(jù)。
對(duì)這些城市進(jìn)行杠桿率的分析結(jié)果顯示，整體平均下來(lái)，住戶杠桿率在62%左右，基本與全國(guó)水平一致。所以，無(wú)論是從全國(guó)層面還是百城杠桿率水平來(lái)看，確實(shí)仍在可控的范圍之內(nèi)。
但，從局部城市來(lái)看，百城里有接近一半的城市杠桿率是超過(guò)全國(guó)平均水平的。其中，深圳、珠海、合肥、南京、杭州、蘇州等城市杠桿率超過(guò)100%，且增長(zhǎng)速度非?？臁?/p>
高居民杠桿率城市的形成歷程
總的來(lái)看，我們的住房銷售在創(chuàng)紀(jì)錄的同時(shí)，購(gòu)房加杠桿也使整體的杠桿率在蹭蹭地往上走。特別是2016年、2017年兩年，一切都變化的太快。所以，問(wèn)題的核心在于部分城市走的太快。
34城2014-2017居民杠桿率變化
如果說(shuō)當(dāng)前的住房消費(fèi)是對(duì)未來(lái)人力資本的提前折現(xiàn)，而人力資本的積累大部分時(shí)候是一個(gè)緩慢的過(guò)程，購(gòu)房加杠桿走的太快就不得不“負(fù)重”。
如果要“負(fù)重”，花在住房上的消費(fèi)就會(huì)對(duì)日常消費(fèi)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。也就是說(shuō)居民大膽負(fù)債購(gòu)房后采取的是“節(jié)衣縮食”的對(duì)策，其實(shí)應(yīng)對(duì)的并不從容。我們對(duì)其中34座城市的居民杠桿率做了分析后發(fā)現(xiàn)：杠桿率過(guò)高或過(guò)低都不利于拉動(dòng)消費(fèi)。
34城2014-2017居民杠桿率變化與社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速的關(guān)系
杠桿率過(guò)低很好理解，不敢借錢也意味著不敢消費(fèi)，這種情況下消費(fèi)的絕對(duì)規(guī)模跟增長(zhǎng)速度應(yīng)該都上不去。
杠桿率過(guò)高呢，我們針對(duì)34座城市做了分析后發(fā)現(xiàn)，2014年到2017年的四年間，這34座城市住戶的杠桿率從46%上升到63%，相應(yīng)的社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速?gòu)?2%的高增長(zhǎng)下滑到9%的水平。
當(dāng)然了，造成這種情況一定有很多的原因。但可能的原因之一是有其他“長(zhǎng)期消費(fèi)”對(duì)“當(dāng)下的消費(fèi)支出”產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，這個(gè)“長(zhǎng)期消費(fèi)支出”就是房貸按揭。
這也很好理解，我們可以假設(shè)當(dāng)前購(gòu)房家庭在未來(lái)三年內(nèi)工資性收入有一定的增長(zhǎng)，但不出現(xiàn)太大的變化，那么扣除每個(gè)月的按揭后，多數(shù)家庭可支配收入就越來(lái)越少，能花到其他消費(fèi)領(lǐng)域的錢自然也更有限。
當(dāng)然了，這個(gè)問(wèn)題還涉及到兩個(gè)要確認(rèn)的點(diǎn)。一個(gè)是社會(huì)消費(fèi)品零售總額并不包括教育、醫(yī)療等支出，有可能是這兩項(xiàng)支出形成擠兌效應(yīng)（此點(diǎn)暫不考慮）；另一個(gè)是房?jī)r(jià)上升帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)也有可能促進(jìn)消費(fèi)（此點(diǎn)重點(diǎn)考慮）。
以美國(guó)為例：美國(guó)2000年以后，基于住房的再融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，這成為消費(fèi)資金的重要來(lái)源，在這場(chǎng)消費(fèi)熱潮中，居民把房屋當(dāng)成了自動(dòng)提款機(jī)，不斷把房產(chǎn)價(jià)值套現(xiàn)（觀點(diǎn)來(lái)自國(guó)家信息中心）。
而對(duì)于我國(guó)而言，我們房子的再融資功能是有，但再融資功能主要作用于再次購(gòu)買住房（持續(xù)的改善或其他目的），并不是通過(guò)再融資成為消費(fèi)資金的來(lái)源。
形成這種現(xiàn)象的原因在于我國(guó)住房租賃市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，大部分改善型需求大多通過(guò)購(gòu)買新的房產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)，缺乏對(duì)租賃住房的偏好。
如此看來(lái)，我們確實(shí)是在“負(fù)重”前行，而且，還在不斷給自己“加重”。
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哪些區(qū)域，哪類城市“負(fù)重”指數(shù)更高？
通過(guò)對(duì)近100個(gè)城市的數(shù)據(jù)分析，我們有很多的發(fā)現(xiàn)，第一個(gè)就是珠三角、長(zhǎng)三角這些傳統(tǒng)發(fā)達(dá)地區(qū)居民的杠桿率遙遙領(lǐng)先。當(dāng)然了，這些地區(qū)有發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)做基礎(chǔ)，金融市場(chǎng)也相對(duì)發(fā)達(dá)。
其他區(qū)域，中部地區(qū)、東北地區(qū)、京津冀地區(qū)、山東半島整體的杠桿率其實(shí)并不高。
中國(guó)百城分區(qū)域2017住戶杠桿率
值得注意的是，目前我國(guó)居民的杠桿率與整體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平并不完全一致。西部地區(qū)與中部地區(qū)或山東半島地區(qū)相對(duì)比，偏高的居民杠桿率與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平并不適應(yīng)；一線城市如果考慮深圳的極值效應(yīng)，整體其實(shí)并不高，重點(diǎn)是二線城市的杠桿率水平非常高，這值得我們充分重視后期的風(fēng)險(xiǎn)。
2017百城分城市級(jí)別住戶杠桿率差異
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杠桿過(guò)高的城市后期有哪些風(fēng)險(xiǎn)呢？最重要是大大提高了整個(gè)市場(chǎng)的敏感性。
風(fēng)險(xiǎn)一：購(gòu)買能力透支，價(jià)格調(diào)整壓力加大。對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，后期的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)非就是量?jī)r(jià)回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。隨著“抑杠桿”政策的推進(jìn)，那些高杠桿的城市回調(diào)幅度也更大。而杠桿水平處于較低的城市則表現(xiàn)較好。
2017城市杠桿率與房?jī)r(jià)平均累計(jì)漲幅（百城）
城市杠桿率與2018.7房?jī)r(jià)平均同比漲幅（百城）
風(fēng)險(xiǎn)二：高杠桿增加了房?jī)r(jià)運(yùn)行的波動(dòng)性。我們選擇用2016年的居民杠桿率與月度價(jià)格的波動(dòng)幅度來(lái)說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。之所以選擇2016年，主要是鑒于以下幾方面的考慮：
2014、2015年整體尚未開(kāi)始加杠桿行情，所以用2014、2015的數(shù)據(jù)分析并不合理。以下兩個(gè)圖中杠桿率的變化與房?jī)r(jià)離散度的關(guān)系并不明顯。
2014年34城居民杠桿率與月度價(jià)格變異系數(shù)的關(guān)系
2015年34城居民杠桿率與月度價(jià)格變異系數(shù)的關(guān)系
2017年各項(xiàng)調(diào)控政策已經(jīng)發(fā)揮效應(yīng)，特別前期熱點(diǎn)城市的價(jià)格受到較大的宏觀調(diào)控影響，整體的價(jià)格變化自主性較差，所以下圖的分析結(jié)果就體現(xiàn)為杠桿率越高的城市價(jià)格波動(dòng)性越小。這樣看來(lái)2017年的數(shù)據(jù)用來(lái)分析也不合理。
2017年34城居民杠桿率與與月度價(jià)格變異系數(shù)的關(guān)系
按照這個(gè)邏輯，真正開(kāi)始加杠桿且受政策影響較小的是2016年，所以用2016年的數(shù)據(jù)是最可能得出準(zhǔn)確結(jié)論的。
通過(guò)對(duì)2016年34座城市的分析，我們發(fā)現(xiàn)：杠桿率越高的城市，商品住宅月度之間的價(jià)格波動(dòng)性更大。
2016年34城居民杠桿率與與月度價(jià)格變異系數(shù)的關(guān)系
風(fēng)險(xiǎn)三：如果杠桿是由本地正常需求加載的，那么信貸政策收緊條件下，前期需求大量透支，后期成交量回調(diào)幅度加大。杠桿高的城市表明需求透支已經(jīng)非常嚴(yán)重，這點(diǎn)很好理解，借助杠桿很多個(gè)人或家庭提前“上車”了。再加上近期利率水平持續(xù)上浮，首付比提高，接下來(lái)就是購(gòu)買力不足。
從需求透支這個(gè)角度來(lái)看：有兩種可能，一種是正常的需求集中爆發(fā)，那就是提前透支，也就是風(fēng)險(xiǎn)三的情況，但這種風(fēng)險(xiǎn)主要是對(duì)后期需求的透支，并不存在套現(xiàn)影響市場(chǎng)穩(wěn)定的問(wèn)題；另一種是外來(lái)的投資投機(jī)需求在沒(méi)有對(duì)本地的存款做“貢獻(xiàn)”的前提下，拉高了貸款余額，存在這種情況的城市風(fēng)險(xiǎn)更大。
第二種情況對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)最嚴(yán)重，所以我們還要看下第四種風(fēng)險(xiǎn)——外地投資客大量加載杠桿造成的風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)四：如果杠桿是由外地投資客大量加載的，那么如果預(yù)期投資收益下滑，就會(huì)引發(fā)投資客拋售。可以確定的是，真正的剛需手里基本上就只有一套房，這部分幾乎不會(huì)根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)做出轉(zhuǎn)賣手里房源的決策。所以，適當(dāng)加杠桿滿足剛需的合理購(gòu)房需求并不會(huì)帶來(lái)后期的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)鍵是投資、投機(jī)客，也就是手里有兩套房或者更多套房的，這部分群體購(gòu)房算的是投資回報(bào)率，而不是自己住的舒不舒服。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生變化時(shí)，如果杠桿用的過(guò)高，迫于壓力就存在快速變現(xiàn)手里房源的可能。
當(dāng)這部分群體的人數(shù)達(dá)到一個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)（杠桿率越高，這部分群體的數(shù)量越多），就會(huì)對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定性造成影響。
所以，限售成為了這一輪房地產(chǎn)調(diào)控的主角。2017年，廈門最先開(kāi)啟限售措施。一線城市中的深圳今年7月份也開(kāi)始對(duì)企業(yè)及個(gè)人新購(gòu)房屋實(shí)行限售措施。其他杠桿率較高的城市，如珠海、南京、杭州、重慶等也在執(zhí)行限售政策。
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整體來(lái)看，在限貸政策、利率上升的背景下，本輪房地產(chǎn)加杠桿的周期已經(jīng)結(jié)束。接下來(lái)，我們更應(yīng)該關(guān)注的是哪些城市有能力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的自我出清。
由于城市居民杠桿率是由個(gè)體加載形成的，所以對(duì)城市風(fēng)險(xiǎn)出清能力的分析需要基于個(gè)體后期對(duì)杠桿的消化能力以及繼續(xù)加載的能力來(lái)考量。
例如，張三剛讀完大學(xué)并找到了工作，那么他的主要財(cái)富就是他未來(lái)年復(fù)一年的工作收入流，這些收入流今天的總折現(xiàn)值即為他的人力資本價(jià)值。那么，千千萬(wàn)萬(wàn)個(gè)張三的人力資本共同構(gòu)成了一個(gè)城市的人力資本池，池子里大致根據(jù)受教育程度形成收入的階梯分布。這些人力資本就是未來(lái)消化這些債務(wù)的主體。
涉及到人力資本有兩個(gè)核心要素要關(guān)注。一是工資收入指標(biāo)，二是受教育年限指標(biāo)。工資收入衡量的是近期，受教育年限衡量的是中長(zhǎng)期，是工資能夠?qū)崿F(xiàn)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。
我們先來(lái)看下收入水平跟負(fù)債的匹配度。下圖可以看出，整體來(lái)看，居民杠桿率高的城市，平均工資收入也高。這表明整體上來(lái)說(shuō)目前居民負(fù)債的程度與收入是相匹配的。但，部分城市出現(xiàn)偏離的情況較為明顯。
城市居民杠桿率與職工工資收入的關(guān)系
哪些城市出現(xiàn)偏離呢？廈門、珠海、合肥、宿遷、惠州、鄭州、重慶、貴陽(yáng)、南寧等城市職工平均工資收入與杠桿率并不匹配，體現(xiàn)為收入中等，但杠桿率奇高，后期風(fēng)險(xiǎn)的自我出清仍存在較大壓力；
而深圳、南京、杭州、蘇州、武漢雖然收入較高，但杠桿率也很高，如果收入增速能夠維持，應(yīng)該不存在什么問(wèn)題，但短期也存在一定的壓力；
相比這些高杠桿城市，北京、上海屬于高收入-低杠桿率型城市，整體信貸風(fēng)險(xiǎn)管控較好。
市轄區(qū)在崗職工平均工資收入與城市居民杠桿率
再來(lái)看下未來(lái)收入增長(zhǎng)潛力跟負(fù)債的匹配度。工資收入是當(dāng)下的，所以我們還要看未來(lái)的償債能力。為了說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題，我們選擇常住人口的受教育年限這個(gè)指標(biāo)。
為什么選這個(gè)指標(biāo)而不是基于歷史數(shù)據(jù)給各個(gè)城市定一個(gè)工資收入增長(zhǎng)速度？原因很簡(jiǎn)單，其實(shí)只要是企業(yè)認(rèn)可的“人才”，雖然暫時(shí)在一城的收入低，但通過(guò)城際的流動(dòng)完全可以在短時(shí)間內(nèi)提高收入，從而能夠更有效地應(yīng)對(duì)原購(gòu)房城市的負(fù)債。所以，我們用常住人口受教育年限來(lái)衡量未來(lái)收入增長(zhǎng)的潛力。
通過(guò)對(duì)近百個(gè)城市的常住人口平均受教育年限分析發(fā)現(xiàn)：杠桿率越大的城市居民平均受教育年限也越高，整體上來(lái)說(shuō)高杠桿率城市居民舉債是基于對(duì)未來(lái)較高的人力資本優(yōu)勢(shì)。但，與前面的情況一樣，個(gè)別城市存在較大的偏離。
城市居民杠桿率與平均受教育年限
低受教育年限-高負(fù)債率城市：宿遷、臺(tái)州、溫州、重慶杠桿率較高，但城市常住人口平均受教育年限短，未來(lái)收入無(wú)論是就地就業(yè)還是異地轉(zhuǎn)移就業(yè)的增長(zhǎng)潛力都較有限；
中受教育年限-高負(fù)債率城市：廈門、合肥、杭州、蘇州、南寧、貴陽(yáng)、惠州這些城市杠桿率較高，但人口平均受教育年限處于中等水平，未來(lái)人力資源收入有一定的增長(zhǎng)潛力；
高受教育年限-高負(fù)債率城市：深圳、珠海、南京人力資本受教育年限較高，但居民的負(fù)債率也非常高，后期在穩(wěn)住居民負(fù)債率的前提下，通過(guò)較高的人力資源收入增長(zhǎng)潛力是能夠?qū)崿F(xiàn)自我出清的。
所以，中長(zhǎng)期來(lái)看風(fēng)險(xiǎn)主要在于第一種和第二種內(nèi)部的個(gè)別城市。
常住人口平均受教育年限與城市居民杠桿率
加杠桿的方式可能相對(duì)簡(jiǎn)單，那就是貨幣寬松、信貸支持。但降杠桿或穩(wěn)杠桿的方式卻有多種多樣。中國(guó)的金融制度創(chuàng)新仍要繼續(xù)，居民實(shí)現(xiàn)“美好生活”仍然要合理借助杠桿的作用。
我們認(rèn)為，未來(lái)無(wú)論是從降杠桿的角度，還是在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下繼續(xù)加杠桿，要有效應(yīng)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)個(gè)人來(lái)說(shuō)提高人力資本價(jià)值是唯一可靠的途徑。而對(duì)城市來(lái)說(shuō)提升城市整體的人力資本價(jià)值也更為重要。這，才是城市正確解決、控制居民信貸風(fēng)險(xiǎn)的正確方式。
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