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可轉(zhuǎn)債估值指標(biāo)較多，各自都有優(yōu)缺點(diǎn)，但是各個(gè)指標(biāo)都出的結(jié)論基本上是一致的。我們習(xí)慣用股性轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和債性轉(zhuǎn)債的債底溢價(jià)率來觀察市場(chǎng)估值情況。

偏股性轉(zhuǎn)債：估值回到2015年初

偏股性轉(zhuǎn)債的估值從今年5月份從底部開始回升（權(quán)益市場(chǎng)也是從5月份開始上漲）。估值上漲期間平均正股并沒有下降，也就是說估值上漲并不是平價(jià)下跌引起的。從絕對(duì)數(shù)值上，股性轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的絕對(duì)值漲到2015年初的水平。

偏債性轉(zhuǎn)債：估值超過平均水平

從偏債性轉(zhuǎn)債的債底溢價(jià)率來看，目前可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值是較歷史平均貴，甚至僅次于今年年初的水平，與2011年9月份水平相當(dāng)。從債性轉(zhuǎn)債的絕對(duì)價(jià)格來看，目前整體的絕對(duì)價(jià)格則是在歷史平價(jià)附近。

為什么說目前轉(zhuǎn)債的估值并不算貴

很多投資者對(duì)于目前的可轉(zhuǎn)債認(rèn)為估值偏貴，難以下決心買入。我們認(rèn)為目前可轉(zhuǎn)債估值其實(shí)并不算貴，屬于正常水平。

首先，考慮目前市場(chǎng)情況。很多投資者會(huì)自然地把目前的估值和2013-2014年初相比。如果和那時(shí)候相比，目前可轉(zhuǎn)債確實(shí)估值貴到買不下手，但是我們也要考慮到兩者市場(chǎng)環(huán)境對(duì)比：

資金面上，2013年下半年市場(chǎng)遭遇了錢荒，2013年底市場(chǎng)開始對(duì)央行貨幣政策轉(zhuǎn)向有了一定的預(yù)期，但是較高的市場(chǎng)利率抬高了可轉(zhuǎn)債的機(jī)會(huì)成本，壓低了估值。與此同時(shí)，權(quán)益市場(chǎng)在2013年開啟了中小創(chuàng)股票的牛市，但是上證指數(shù)在2013-2014一季度年并沒有任何起色，而當(dāng)時(shí)的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)里面中小票轉(zhuǎn)債不多，因此股市預(yù)期其實(shí)一般。

目前市場(chǎng)環(huán)境下，央行的央行中性操作下資金面呈現(xiàn)中性，資金雖然沒有放松的預(yù)期，得益于較低的信用利差，信用債的收益率的水平處于歷史中樞之下。權(quán)益市場(chǎng)盡管不是牛市，但也存在比較強(qiáng)的賺錢效應(yīng)，白云、歌爾、汽模都因正股上漲相繼轉(zhuǎn)股成功。

其次，從數(shù)據(jù)上看，轉(zhuǎn)債的估值也并不算貴。偏股型轉(zhuǎn)債在股市相對(duì)較好的預(yù)期下上漲屬正常。債性轉(zhuǎn)債的債底溢價(jià)率回到近幾個(gè)月新高，要高于2011年初以來的平價(jià)水平。但是對(duì)于債性轉(zhuǎn)債需要考慮一下債性轉(zhuǎn)債構(gòu)成成分，比如2011年下半年到2012年初，債性轉(zhuǎn)債的債底溢價(jià)率之所以偏低，是因?yàn)槌闻d、新鋼、博匯等當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)股無望轉(zhuǎn)債的存在，其實(shí)如中海、中鼎轉(zhuǎn)債的債底溢價(jià)率普遍在15%-20%左右的水平。且從絕對(duì)價(jià)格水平上看，目前的債性轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格并不能說貴。

最后，供需兩旺下，轉(zhuǎn)債估值難以明顯下降。目前市場(chǎng)明顯有新增資金入場(chǎng)，未來又有供給增強(qiáng)的預(yù)期。供需活躍下，可轉(zhuǎn)債的估值是很難大幅下降的。

在平價(jià)不變的情況下，轉(zhuǎn)債估值的變動(dòng)主要圍繞供需情況。

供給：有加速的可能

本輪轉(zhuǎn)債估值上漲的基礎(chǔ)之一是供給沒有像預(yù)期中來的猛烈，轉(zhuǎn)債過會(huì)數(shù)量較多，但是實(shí)際的發(fā)行節(jié)奏是要慢于預(yù)期的，我們預(yù)計(jì)監(jiān)管層也是考慮到市場(chǎng)流動(dòng)性和承受能力，壓緩了發(fā)行節(jié)奏。

但是該來的供給還是會(huì)來，最近過會(huì)的水晶光電從發(fā)行預(yù)案到證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)僅歷時(shí)三個(gè)月。轉(zhuǎn)債過會(huì)時(shí)間在綠色通道下大幅壓縮，獲批的轉(zhuǎn)債終究會(huì)發(fā)行，供給的預(yù)期再起。這會(huì)成為壓制近期估值的因素。

需求：新增資金入場(chǎng)

今年在央行中性操作的預(yù)期下，債券并沒有較好的收益空間。在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擴(kuò)容的預(yù)期下，市場(chǎng)加大對(duì)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的關(guān)注。無論是和市場(chǎng)從業(yè)者交流的信息，還是從大票的估值走勢(shì)和低價(jià)轉(zhuǎn)債的價(jià)格走勢(shì)來看，新增資金不斷進(jìn)入轉(zhuǎn)債市場(chǎng)。

股市較好預(yù)期也提升了債券投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)債的需求。近期股市指數(shù)雖然漲幅不高，但是有比較強(qiáng)的賺錢效應(yīng)。且最近周期和成長(zhǎng)行程良好的轉(zhuǎn)換，股市延續(xù)較好的勢(shì)頭。因此我們認(rèn)為只要股市預(yù)期不轉(zhuǎn)向，估值其實(shí)很難大幅壓縮。

總結(jié)：供需兩旺，估值難降

從估值的絕對(duì)值來看，近期可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值整體抬升幅度較大，但是回顧歷史，無論是債性轉(zhuǎn)債還是股性轉(zhuǎn)債，目前的估值說不上是特別貴。

近期逐漸加強(qiáng)的供給預(yù)期確實(shí)會(huì)在一定程度上壓低估值，但是新增資金進(jìn)入的步伐并不會(huì)減緩，和投資者交流的過程中，我們得知不少機(jī)構(gòu)下半年都會(huì)推出針對(duì)可轉(zhuǎn)債的產(chǎn)品。在可轉(zhuǎn)債未來供需兩旺的預(yù)期下，供給和需求短期相對(duì)強(qiáng)弱可能會(huì)影響估值短期的波動(dòng)，但是大幅下跌的可能性并不大。

當(dāng)然，我們的分析是建立在權(quán)益市場(chǎng)預(yù)期維持現(xiàn)狀且貨幣政策中性的基礎(chǔ)上的，兩者如果出現(xiàn)轉(zhuǎn)向那么轉(zhuǎn)債估值確實(shí)會(huì)面臨不小的調(diào)整。歸根到底，權(quán)益市場(chǎng)的走勢(shì)才是最重要的，不僅影響著平價(jià)，也影響著轉(zhuǎn)債估值。

我們預(yù)計(jì)今年三季度和四季度初權(quán)益市場(chǎng)問題不大，因此我們認(rèn)為目前市場(chǎng)整體估值其實(shí)是比較合理的，短期內(nèi)很難大幅下跌，也就是說投資者可能近期等不到近期估值下跌的時(shí)候，最近上漲的估值不應(yīng)該是投資者不參與轉(zhuǎn)債的理由。

權(quán)益市場(chǎng)不及預(yù)期