轉(zhuǎn)債市場的強(qiáng)勢表現(xiàn)及背后原因。近期轉(zhuǎn)債市場走出趨勢性上漲行情，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)下近四年新高。市場的強(qiáng)勢主要體現(xiàn)在兩個方面：1）伴隨著行情的推進(jìn)，轉(zhuǎn)債市場絕對價(jià)格中樞穩(wěn)步上行；2）新券上市首日定價(jià)較高，彰顯出當(dāng)前市場情緒火熱。市場強(qiáng)勢表現(xiàn)背后的原因主要在于流動性寬裕和權(quán)益市場的走強(qiáng)。不過，近段時(shí)間轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)優(yōu)于權(quán)益，一方面體現(xiàn)在回撤更小，另一方面則在于轉(zhuǎn)債市場估值的提升。具體原因來看，主要表現(xiàn)在三個方面：1）大類資產(chǎn)角度看，2020年投資轉(zhuǎn)債是固收類投資者增強(qiáng)收益的最重要手段之一；2）新增資金加速入場，助推行情不斷走強(qiáng)；3）強(qiáng)贖陸續(xù)觸發(fā)，資金有重新再配置需求。
市場演繹路徑復(fù)盤及展望。近期轉(zhuǎn)債市場的強(qiáng)勢表現(xiàn)會讓投資者聯(lián)想到2019年初的行情，兩段行情的相同點(diǎn)在于大環(huán)境下流動性相對寬裕，不同點(diǎn)在于2019年初轉(zhuǎn)債市場估值處于低位，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場估值處于中高位，另外兩段行情的運(yùn)行節(jié)奏也有所不同。2019年一季度轉(zhuǎn)債市場整體估值較低，普漲行情下以預(yù)期修復(fù)為主，而2019年四季度至今轉(zhuǎn)債市場估值偏高，結(jié)構(gòu)性行情為主，對擇券能力要求更高。從近期市場行情的演繹路徑來看，出現(xiàn)了兩個較為明顯的特征：1）低位個券開始補(bǔ)漲，尤其是熱點(diǎn)下的同行業(yè)轉(zhuǎn)債；2）高絕對價(jià)格、高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率個券出現(xiàn)轉(zhuǎn)債和正股同時(shí)上漲情形。對于后續(xù)市場的演繹路徑，我們認(rèn)為隨著轉(zhuǎn)債個券數(shù)量的增多，公司質(zhì)地差別較大，除非有牛市預(yù)期，否則很難延續(xù)普漲格局。2020年轉(zhuǎn)債將進(jìn)入個券時(shí)代，我們傾向于后續(xù)仍然以結(jié)構(gòu)化行情為主，重點(diǎn)挑選好行業(yè)和好公司。
非標(biāo)處置將繼續(xù)推進(jìn)，增量投資聚焦標(biāo)債。存量非標(biāo)的處置尚面臨上述三個難點(diǎn)，而無論資管新規(guī)過渡期是否延長，對于增量投資而言，大概率更多聚焦于標(biāo)債。一方面，降息周期剛啟動，當(dāng)前絕對收益率水平尚可，對于配置戶而言早買早受益；另一方面，標(biāo)債投資既符合流動性管理要求，也緩解了非標(biāo)回表造成的資本消耗。
后續(xù)重點(diǎn)挖掘方向。對于后續(xù)擇券思路，我們認(rèn)為主要從新券和存量兩個維度進(jìn)行選擇。1）新券角度：轉(zhuǎn)債市場在經(jīng)過2019年12月份的密集發(fā)行后，2020年1月份開始將迎來陸續(xù)上市，我們建議重點(diǎn)關(guān)注大規(guī)模、高評級品種；2）存量角度：我們建議重點(diǎn)挖掘細(xì)分優(yōu)質(zhì)賽道，科技和新能源汽車將有望成為2020年一整年的主線品種，我們看好這兩個行業(yè)中將出現(xiàn)大量成功轉(zhuǎn)股退出的標(biāo)的。盡管對于投資者來說，多數(shù)轉(zhuǎn)債絕對價(jià)格已經(jīng)較高，缺乏債底保護(hù)，但從行業(yè)邏輯和正股基本面來看，后續(xù)仍有不斷催化，業(yè)績層面有望在一季度出現(xiàn)正向反饋。
正文
近期轉(zhuǎn)債市場走出趨勢性上漲行情，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)下近四年新高。自2019年四季度開始，轉(zhuǎn)債市場的高估值一直是市場擔(dān)心的癥結(jié)所在，但從近期表現(xiàn)來看，估值不但沒有出現(xiàn)主動壓縮，一些核心高評級品種反而還出現(xiàn)了主動提估值的現(xiàn)象。近期核心資產(chǎn)的估值提升可以反映出當(dāng)前投資者對于轉(zhuǎn)債的樂觀，市場進(jìn)入自我強(qiáng)化階段，不斷有新增資金入場助推行情持續(xù)走強(qiáng)。
伴隨著行情的推進(jìn)，轉(zhuǎn)債市場絕對價(jià)格中樞穩(wěn)步上行。市場由前期的結(jié)構(gòu)性行情逐漸演變成全面上漲，整體價(jià)格中樞上移，截至2020年1月8日收盤，市場平均價(jià)格達(dá)到117.10元，中位數(shù)價(jià)格達(dá)到113.71元，已經(jīng)接近2019年4月初的高點(diǎn)。轉(zhuǎn)債價(jià)格的全面上行使得債底保護(hù)逐漸減弱，權(quán)益屬性明顯增強(qiáng)。因此，對于以絕對收益為考核目標(biāo)的賬戶而言，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場的性價(jià)比已經(jīng)有所減弱，更多只能以股票視角看待后續(xù)投資機(jī)會。
新券上市首日定價(jià)較高，彰顯出當(dāng)前市場情緒火熱。近期新券發(fā)行節(jié)奏較快，投資者一級市場參與度較高，而新券上市后普遍定價(jià)較高，讓二級市場參與難度加大。部分優(yōu)質(zhì)大規(guī)模、高評級轉(zhuǎn)債上市首日就達(dá)到120元，個別品種觸發(fā)熔斷，轉(zhuǎn)債整體的債底保護(hù)性已經(jīng)明顯不足。但對于仍有配置需求的資金而言，優(yōu)質(zhì)新券變成了剛需品種，因此正股基本面較好的個券在上市初期會出現(xiàn)估值提升的行情。
市場強(qiáng)勢表現(xiàn)背后的原因主要在于流動性寬裕和權(quán)益市場的走強(qiáng)。不過，近段時(shí)間轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)優(yōu)于權(quán)益，一方面體現(xiàn)在回撤更小，另一方面則在于轉(zhuǎn)債市場估值的提升。具體原因來看，主要表現(xiàn)在幾個方面：
1）大類資產(chǎn)角度看，2020年投資轉(zhuǎn)債是固收類投資者增強(qiáng)收益的最重要手段之一。在看多轉(zhuǎn)債的一致預(yù)期下，市場出現(xiàn)搶跑行為，年初新一輪的配置需求提前啟動。而在市場走強(qiáng)的過程中，由于流動性問題，轉(zhuǎn)債投資者不愿輕易下車，擔(dān)心失去籌碼，因此出現(xiàn)轉(zhuǎn)債不跟隨權(quán)益市場調(diào)整的現(xiàn)象。轉(zhuǎn)債走勢更加平穩(wěn)，調(diào)倉不減倉逐漸成為近段時(shí)間市場共識。
2）新增資金加速入場，助推行情不斷走強(qiáng)。轉(zhuǎn)債走出趨勢性上漲行情后，吸引了大量新增資金入場。而由于多數(shù)轉(zhuǎn)債規(guī)模較小，大體量資金較難參與，因此通過增持轉(zhuǎn)債基金來參與市場成為首要選擇。在新增資金的推動下，近段時(shí)間我們可以看到市場成交量的放大和權(quán)重券的補(bǔ)漲。
3）強(qiáng)贖陸續(xù)觸發(fā)，資金有重新再配置需求。行情推進(jìn)的過程中使得高價(jià)券的占比在提升，陸續(xù)有公司發(fā)布強(qiáng)制贖回公告。由于2019年四季度以來，結(jié)構(gòu)性行情較為明顯，觸發(fā)強(qiáng)贖的個券多為市場關(guān)注度較高的優(yōu)質(zhì)品種，機(jī)構(gòu)參與度較高，因此再配置需求下，同類型轉(zhuǎn)債有估值提升的動力。
2.市場演繹路徑復(fù)盤及展望
近期轉(zhuǎn)債市場的強(qiáng)勢表現(xiàn)會讓投資者聯(lián)想到2019年初的行情，兩段行情的相同點(diǎn)在于大環(huán)境下流動性相對寬裕，不同點(diǎn)在于2019年初轉(zhuǎn)債市場估值處于低位（主要指純債溢價(jià)率），當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場估值處于中高位（主要指轉(zhuǎn)股溢價(jià)率）。
另外，當(dāng)前市場和2019年初還有一點(diǎn)最大的不同在于，行情推進(jìn)的節(jié)奏是不一樣的。回顧2019年初轉(zhuǎn)債市場的運(yùn)行路徑可以發(fā)現(xiàn)，1月初降準(zhǔn)大幕開啟后轉(zhuǎn)債市場進(jìn)入預(yù)期修復(fù)階段的初期，整體漲幅較慢，走勢頗為糾結(jié)。2月份后隨著貿(mào)易摩擦緩和、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期的升溫，券商成為行情上漲的發(fā)動機(jī)，牛市預(yù)期漸起。3月份開始，市場開始朝著消滅低價(jià)券的方向行進(jìn)，面值以下的個券逐漸消失，整體價(jià)格中樞繼續(xù)上移。4、5月份開始隨著流動性收緊和貿(mào)易摩擦的再次惡化，市場進(jìn)入調(diào)整。而從本輪行情的運(yùn)行路徑來看，有很大不同。2019年6月份開始，市場逐漸進(jìn)入“爬坑”階段，悲觀預(yù)期有所修復(fù)。7月份高評級轉(zhuǎn)債出現(xiàn)一波估值提升行情，主要原因在于市場對于平銀、隆基等大規(guī)模轉(zhuǎn)債可能觸發(fā)強(qiáng)贖的提前再配置。8月份進(jìn)入中報(bào)業(yè)績行情，真成長公司脫穎而出，圍繞業(yè)績預(yù)告布局優(yōu)質(zhì)公司成為市場主線。9~12月，市場進(jìn)入結(jié)構(gòu)性行情，科技、新能源汽車、周期互有表現(xiàn)。2020年元旦過后，降準(zhǔn)大幕再次開啟，強(qiáng)勢的市場狀態(tài)下出現(xiàn)普漲行情?？偨Y(jié)來看，2019年一季度轉(zhuǎn)債市場整體估值較低，普漲行情下以預(yù)期修復(fù)為主，而2019年四季度至今轉(zhuǎn)債市場估值偏高，結(jié)構(gòu)性行情為主，對擇券能力要求更高。
從近期市場行情的演繹路徑來看，出現(xiàn)了兩個較為明顯的特征：
1）低位個券開始補(bǔ)漲，尤其是熱點(diǎn)下的同行業(yè)轉(zhuǎn)債。在主流品種已經(jīng)漲幅較大后，資金開始挖掘低位滯漲品種，行情出現(xiàn)擴(kuò)散。如汽車零部件行業(yè)中的亞太、模塑，鋰電池上游原材料中的雅化、道氏，周期行業(yè)中的鼎勝等，都在近期出現(xiàn)了補(bǔ)漲。不過在低位轉(zhuǎn)債補(bǔ)漲的同時(shí)，高位轉(zhuǎn)債并沒有出現(xiàn)調(diào)整，依然保持著上漲趨勢，當(dāng)下市場仍在強(qiáng)勢運(yùn)行狀態(tài)中。
2）高絕對價(jià)格、高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率個券出現(xiàn)轉(zhuǎn)債和正股同時(shí)上漲情形。對于高價(jià)券來說，高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率往往意味著轉(zhuǎn)債彈性不足，一般通過正股上漲或轉(zhuǎn)債下跌來消化高估值。近期市場選擇了第一種，和預(yù)想不同的地方在于，正股上漲的同時(shí)，轉(zhuǎn)債跟漲動力依然強(qiáng)勁。因此，從轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)來看，市場預(yù)期正股將會以更大的漲幅來消化當(dāng)前的高估值。如贛鋒、大族，盡管轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較高，但近期依然表現(xiàn)出較強(qiáng)的跟漲能力，也能體現(xiàn)出轉(zhuǎn)債投資者對于正股的信心。
后續(xù)市場將如何演繹？隨著轉(zhuǎn)債個券數(shù)量的增多，公司質(zhì)地差別較大，除非有牛市預(yù)期，否則很難延續(xù)普漲格局。2020年轉(zhuǎn)債將進(jìn)入個券時(shí)代，我們傾向于后續(xù)仍然以結(jié)構(gòu)化行情為主，重點(diǎn)挑選好行業(yè)和好公司。短期市場的調(diào)整和外部變化有關(guān)，如貨幣政策、海外局勢、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等，在沒有出現(xiàn)明顯的利空信號前，市場依然會沿著既定的方向運(yùn)行。另外，從市場自身表現(xiàn)來看，調(diào)整時(shí)會出現(xiàn)兩個比較明顯的信號：
1）高位轉(zhuǎn)債出現(xiàn)滯漲，低位個券補(bǔ)漲動力不足。此時(shí)，市場容易陷入調(diào)整周期，缺乏流動性支持的個券會造成成交困難的情形。相比之下，前期漲幅較大或基本面較差的品種調(diào)整幅度會更深，不過對于景氣度上行和有業(yè)績釋放預(yù)期的公司而言，調(diào)整會提供更合適的布局機(jī)會。
2）市場整體轉(zhuǎn)股溢價(jià)率主動壓縮。在2019年4月份，曾出現(xiàn)過轉(zhuǎn)股溢價(jià)率主動壓縮的情形，受估值下移的影響，轉(zhuǎn)債調(diào)整幅度大于正股。一般轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的主動壓縮往往伴隨著新的利空邏輯的出現(xiàn)，在此之前，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率水平會維持在一個相對合理的位置。
3.后續(xù)重點(diǎn)挖掘方向
行情至此，多數(shù)比較優(yōu)質(zhì)的轉(zhuǎn)債絕對價(jià)格已經(jīng)較高，和股票無異，波動會有所加大。參與此類轉(zhuǎn)債需要考慮到賬戶負(fù)債端的穩(wěn)定性，同時(shí)更多以正股思維去看待轉(zhuǎn)債投資機(jī)會。而對于低價(jià)券而言，需要精挑細(xì)選，找到補(bǔ)漲邏輯，挖掘遺珠。另一方面，新券進(jìn)入密集上市期，上市后將成為新增資金的首選方向。因此，對于后續(xù)擇券思路，我們認(rèn)為主要從新券和存量兩個維度進(jìn)行選擇。
1）新券角度：轉(zhuǎn)債市場在經(jīng)過2019年12月份的密集發(fā)行后，2020年1月份開始將迎來陸續(xù)上市。由于此前中簽率較低，多數(shù)投資者都處于欠配狀態(tài)，優(yōu)質(zhì)新券的配置需求較旺，建議在上市初期可以獲取一定籌碼。我們給出當(dāng)前比較看好的待上市新券，建議在上市后積極關(guān)注。
2）存量角度：我們建議重點(diǎn)挖掘細(xì)分優(yōu)質(zhì)賽道，看好景氣度上行和有反轉(zhuǎn)預(yù)期的行業(yè)?？萍己托履茉雌噷⒂型蔀?020年一整年的主線品種，我們看好這兩個行業(yè)中將出現(xiàn)大量成功轉(zhuǎn)股退出的標(biāo)的。盡管對于投資者來說，多數(shù)轉(zhuǎn)債絕對價(jià)格已經(jīng)較高，缺乏債底保護(hù)，但從行業(yè)邏輯和正股基本面來看，后續(xù)仍有不斷催化，業(yè)績層面有望在一季度出現(xiàn)正向反饋。因此，盡管當(dāng)前多數(shù)轉(zhuǎn)債絕對價(jià)格不低，但我們看好其正股表現(xiàn)，當(dāng)前位置依然推薦。對于前期推薦標(biāo)的，我們建議繼續(xù)持有，新增資金方面，由于轉(zhuǎn)債投資者大多為固收投資者，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，不愿意追高，因此我們重點(diǎn)推薦幾只當(dāng)前價(jià)位可以新增布局的轉(zhuǎn)債。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
