7月23日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出更好發(fā)揮財(cái)政金融政策作用，支持?jǐn)U內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展；確定圍繞補(bǔ)短板、增后勁、惠民生推動(dòng)有效投資的措施。針對(duì)前期爭(zhēng)論激烈的財(cái)政政策是否“積極”問(wèn)題，以及對(duì)上半年國(guó)家稅收收入高增長(zhǎng)與減稅舉措相悖的質(zhì)疑，本文進(jìn)行探討。
主要觀(guān)點(diǎn)
【1】財(cái)政政策到底是不是“積極”？對(duì)于財(cái)政政策是否積極需要從廣義視角來(lái)觀(guān)察， 2016年，廣義財(cái)政赤字率已經(jīng)超過(guò)了9%，2017年雖然有所回落，也超過(guò)了5%。從這個(gè)意義上講，財(cái)政政策很難用“不積極”來(lái)概括。
【2】為何上半年稅收收入大幅增長(zhǎng)，收入端的新變化更值得關(guān)注。對(duì)于稅收高增長(zhǎng)討論過(guò)多次，誘發(fā)本輪稅收高速增長(zhǎng)的因素主要有兩個(gè)，一是稅收征管力度的加強(qiáng)；二是價(jià)格上漲。影響赤字水平的主要因素在收入端而不在支出端。
【3】金融與財(cái)政有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，無(wú)法割裂稅收與貨幣的關(guān)系。金融和房地產(chǎn)業(yè)是貨幣向稅收轉(zhuǎn)化的媒介。資金空轉(zhuǎn)并未帶動(dòng)GDP，卻帶來(lái)了大量的稅收。從這個(gè)視角來(lái)觀(guān)察，實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，由于制造業(yè)增值稅稅率下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，短期稅基難以大幅度提升，必然減少整體稅額；虛擬經(jīng)濟(jì)方面，伴隨著貨幣供應(yīng)量增速回落，房地產(chǎn)限制措施，以及金融去杠桿等手段疊加，都可能對(duì)稅收增速產(chǎn)生制約。
前期財(cái)政政策：沒(méi)有不積極
未來(lái)財(cái)政政策：只有更積極
以下是對(duì)昨天國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議簡(jiǎn)要評(píng)述
【1】如何理解“積極財(cái)政政策要更加積極”。首先進(jìn)行明確定調(diào)，前期財(cái)政政策是積極的。因此，財(cái)政政策的大方向不會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變，“更加積極”側(cè)重體現(xiàn)在力度上。
【2】變的是“收入端”，不變的是“支出端”。 “本次會(huì)議”提出的財(cái)政政策發(fā)力點(diǎn)，集中在收入端，包括減稅降費(fèi)，擴(kuò)大研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除，以及加快1.35萬(wàn)億元地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度，并未提及支出端。因此，從2017年以來(lái)，支出結(jié)構(gòu)由支持“基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”轉(zhuǎn)向支持“社會(huì)事業(yè)建設(shè)”的大趨勢(shì)不會(huì)發(fā)生變化，教育、醫(yī)療、衛(wèi)生、養(yǎng)老等社會(huì)事業(yè)，仍將是財(cái)政政策發(fā)力的重點(diǎn)。
【3】基建的重點(diǎn)在于防止“爛尾”而非“穩(wěn)增長(zhǎng)”?！氨敬螘?huì)議”明確了基建項(xiàng)目的資金來(lái)源，側(cè)重于地方盤(pán)活存量資金。同時(shí)，“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，對(duì)必要的在建項(xiàng)目要避免資金斷供、工程爛尾”等政策表述，也表明政策目的并非依賴(lài)基建“穩(wěn)增長(zhǎng)”。
【4】“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”不在總量在流向。短期來(lái)看，“保持適度的社會(huì)融資規(guī)模和流動(dòng)性合理充?！钡忍岱ǎ型_保整體流動(dòng)性。但“本次會(huì)議”的重點(diǎn)在于“疏通貨幣信貸政策傳導(dǎo)機(jī)制”。同時(shí)，對(duì)降準(zhǔn)資金的流向也做出了限制，用于“支持小微企業(yè)、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股”，因此，后續(xù)貨幣政策的重點(diǎn)在于引導(dǎo)資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和協(xié)助“去杠桿”，而非簡(jiǎn)單的總量擴(kuò)張。
歷年財(cái)政政策力度評(píng)估：
除去2014年，財(cái)政政策均“夠積極”
首先還是要看財(cái)政政策目標(biāo)是什么？
如果細(xì)心觀(guān)察一下近年來(lái)財(cái)政政策的相關(guān)表述，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，財(cái)政政策態(tài)度始終是以“積極”來(lái)描述的。“十二五”以來(lái)，2011年強(qiáng)調(diào)“繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策”；2012年提出“把握好穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)”，“實(shí)施積極的財(cái)政政策”；2013年則強(qiáng)調(diào)“緊緊圍繞主題主線(xiàn)，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策”；2014年進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、改革創(chuàng)新，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策”；2015年提出了“堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、改革創(chuàng)新，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策并適當(dāng)加大力度”。2016年進(jìn)入“十三五”之后，提出了“繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策并加大力度”，比2015年的“適當(dāng)加大力度”更進(jìn)一層。
比較歷年財(cái)政政策的實(shí)際執(zhí)行情況，發(fā)現(xiàn)財(cái)政政策的真正發(fā)力是從2015年開(kāi)始的：2014年實(shí)際財(cái)政赤字低于預(yù)算赤字，故財(cái)政政策是名義積極，實(shí)際不積極；2015年的實(shí)際財(cái)政赤字按我們的口徑計(jì)算為3.4%，超過(guò)2.4%的官方口徑，可謂非常積極；2016年積極的財(cái)政政策，可以用“洪荒之力”來(lái)形容。實(shí)際財(cái)政支出如此之巨大，政府與國(guó)企和居民負(fù)債端的大幅擴(kuò)張必然對(duì)應(yīng)資產(chǎn)端的大幅膨脹，資產(chǎn)膨脹中的一部分是企業(yè)利潤(rùn)的擴(kuò)張，這構(gòu)成2016年企業(yè)利潤(rùn)回升的主要原因。
值得特別注意的是，2017年是財(cái)政政策表述發(fā)生變化的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，提出了“財(cái)政政策要更加積極有效”。這個(gè)“有效”的提法，至少暗含著對(duì)前期積極財(cái)政政策的反思，特別是在財(cái)政政策傳統(tǒng)發(fā)力的部分領(lǐng)域、門(mén)類(lèi)、地區(qū)，存在“無(wú)效”的部分。另外，或許也暗含著，未來(lái)財(cái)政政策的重點(diǎn)，不在于大幅度擴(kuò)充總量，而在現(xiàn)有水平上注重提高效益。
與之相延續(xù)的是，2018年，財(cái)政政策的表述，進(jìn)一步轉(zhuǎn)變?yōu)椤?strong>積極的財(cái)政政策取向不變，要聚力增效”，都表明財(cái)政政策在“積極”的大方向下，發(fā)力的重點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的變化。再下一層，財(cái)政政策的具體內(nèi)容，也體現(xiàn)出政策支持重點(diǎn)從“需求側(cè)”轉(zhuǎn)向“供給側(cè)”的意圖，比如在2015年之前，財(cái)政政策的發(fā)力點(diǎn)更加側(cè)重“擴(kuò)大需求”、“保持一定的政策刺激力度”、“保持一定的政府投資規(guī)?！?，而在2016年之前，發(fā)力點(diǎn)則體現(xiàn)出了“減稅降費(fèi)”、“優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)”等提法。
圖表1 近年財(cái)政政策相關(guān)表述
圖表2 近年財(cái)政政策側(cè)重點(diǎn)的轉(zhuǎn)移
資料來(lái)源：相關(guān)資料整理，中泰證券研究所
如果說(shuō)上述表述，只是在一定程度上代表了政策目標(biāo)和意圖的話(huà)，那么財(cái)政政策的實(shí)際情況到底是否積極呢？最近的爭(zhēng)論是從赤字率沒(méi)有大幅提升來(lái)定性財(cái)政政策是否積極，但官方赤字率并非唯一標(biāo)準(zhǔn)。
中國(guó)的財(cái)政赤字歷來(lái)有狹義赤字率和廣義赤字率之分，狹義的赤字率是在一般公共預(yù)算收入的基礎(chǔ)上，考慮使用預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、從政府性基金預(yù)算和國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)預(yù)算調(diào)入基金、動(dòng)用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金等因素，2016年和2017年基本都達(dá)到了3%的水平。
如果加上城投債融資支出、政策性銀行金融債融資支出、抵押補(bǔ)充貸款融資支出（PSL）、鐵路建設(shè)債融資支出和專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)債券融資支出后，計(jì)算廣義財(cái)政赤字率，其實(shí)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了狹義的赤字率。按照廣義財(cái)政赤字來(lái)計(jì)算，2016年，廣義財(cái)政赤字率已經(jīng)超過(guò)了9%，2017年雖然有所回落，也超過(guò)了5%。從這個(gè)意義上講，財(cái)政政策確實(shí)很難用“不積極”來(lái)概括。
圖表3 狹義與廣義財(cái)政赤字率
資料來(lái)源：WIND，中泰證券研究所吳嘉璐供圖
不能以“收入端”的變化來(lái)作為
——財(cái)政政策積極與否的依據(jù)
按照“赤字=支出-收入”公式，決定赤字水平的要么是支出端，要么是收入端。個(gè)人理解，這次對(duì)財(cái)政政策討論，的確需要考慮支出力度問(wèn)題，但收入端不應(yīng)被忽視。特別是本輪財(cái)政收入出現(xiàn)了較高增長(zhǎng)。那為什么會(huì)出現(xiàn)財(cái)政收入的較高增長(zhǎng)？占財(cái)政收入比重超過(guò)80%的稅收收入發(fā)生了一些新變化，值得關(guān)注。
圖表4 稅收收入在財(cái)政收入中的比重
資料來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
其實(shí)，對(duì)于稅收超高速增長(zhǎng)，已經(jīng)討論過(guò)很多輪了，早在20多年前，1994年以來(lái)，伴隨著稅收收入持續(xù)提速，出現(xiàn)“高速”增長(zhǎng)、“超常”增長(zhǎng)、“超速”增長(zhǎng)、“超高速”增長(zhǎng)等一系列名詞。
本世紀(jì)頭十年，也出現(xiàn)了一輪稅收高速增長(zhǎng)。按傳統(tǒng)觀(guān)念來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)決定稅收、稅收來(lái)源于經(jīng)濟(jì)，或者說(shuō)，經(jīng)濟(jì)才是稅收的源泉。但從實(shí)際情況來(lái)看，中國(guó)稅收增長(zhǎng)與GDP代表的經(jīng)濟(jì)增速之間，產(chǎn)生了一定的背離，這個(gè)背離問(wèn)題以往也多次討論過(guò)，影響稅收增速的因素，除了經(jīng)濟(jì)因素之外，還有很多非經(jīng)濟(jì)的因素，或許非經(jīng)濟(jì)因素是影響稅收高增長(zhǎng)的主因。
以下就來(lái)說(shuō)說(shuō)稅收高增長(zhǎng)之謎：
如果把影響本輪稅收增長(zhǎng)分解成三個(gè)部分的組成，即“增長(zhǎng)因素”、“管理因素”和“價(jià)格因素”。“增長(zhǎng)因素”看作是GDP增長(zhǎng)帶來(lái)的結(jié)果，增長(zhǎng)因素在稅收增長(zhǎng)的諸多因素中應(yīng)該占據(jù)主導(dǎo)地位；“管理因素”則主要與加強(qiáng)征管存在比較大的關(guān)系；“價(jià)格因素”則是由于總體物價(jià)水平的上漲，進(jìn)而引發(fā)稅收的增長(zhǎng)。
首先來(lái)看“管理因素”，在現(xiàn)行稅制的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)稅收征管的力度，都會(huì)減少稅收的“跑冒滴漏”，提升稅收的征收率，最終會(huì)導(dǎo)致稅收收入的增加。特別是近年開(kāi)始推行“金稅三期”（稅收管理信息系統(tǒng)工程的總稱(chēng)），加強(qiáng)稅收征管水平的力度是趨于不斷提升的。
如果我們把稅收增速與現(xiàn)價(jià)GDP增速（涵蓋了價(jià)格因素）的差值，看作是稅收征管力度的話(huà)，可以發(fā)現(xiàn)，從2017年4月以來(lái)，整個(gè)稅收征管力度是不斷提升的。而只要稅收征管水平不斷提升，稅收增速跑在GDP增速前面的可能性，仍然是比較大的。
圖表5 稅收增速與現(xiàn)價(jià)GDP增速的差值、GDP平減指數(shù)
資料來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
再來(lái)看價(jià)格因素，由于對(duì)外發(fā)布的GDP增速，往往按不變價(jià)格計(jì)算，而稅收增速按現(xiàn)價(jià)計(jì)算，為了兩者具有可比性，需要把GDP平減指數(shù)加入，計(jì)算下現(xiàn)價(jià)GDP的增速。上圖也可以發(fā)現(xiàn)，從2016年開(kāi)始，GDP平減指數(shù)見(jiàn)底回升，由于GDP平減指數(shù)可以被看作是總物價(jià)水平一般性的衡量指標(biāo)，而當(dāng)前的稅收制度是“從價(jià)征收”，價(jià)格上漲必然會(huì)帶動(dòng)稅收的提速。如果再進(jìn)一步觀(guān)察PPI當(dāng)月同比增速后，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，稅收與價(jià)格增速之間的同步性更為明顯。
圖表6 稅收增速與PPI當(dāng)月同比增速
資料來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
價(jià)格上漲對(duì)稅收增速的帶動(dòng)，還同步體現(xiàn)在了區(qū)域分化上。由于PPI的漲價(jià)呈現(xiàn)出“采掘-原材料-加工”逐級(jí)遞減的態(tài)勢(shì)，采掘的明顯漲價(jià)，也帶動(dòng)了以資源品輸出為主、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一的西部省份的明顯增長(zhǎng)，2017年一般公共預(yù)算收入較2016年提速省份的前三名為山西、陜西、新疆，這都是傳統(tǒng)的資源輸出大省。
圖表7 各省市2017年一般公共預(yù)算收入增速較2016年的差值
資料來(lái)源：各省市財(cái)政決算報(bào)告，中泰證券研究所
由此可以發(fā)現(xiàn)，誘發(fā)本輪稅收高速增長(zhǎng)的因素主要有兩個(gè)，一是稅收征管力度的加強(qiáng)，未來(lái)一段時(shí)間，稅收征管力度可能持續(xù)保持在高位，仍將對(duì)稅收增速形成支撐；二是價(jià)格上漲帶來(lái)總收入在政府與企業(yè)部門(mén)之間的重新劃分，這將取決于“環(huán)保限產(chǎn)”的力度，后續(xù)若有松動(dòng)，在導(dǎo)致價(jià)格回落的同時(shí)，也將對(duì)稅收增速形成負(fù)面的拉動(dòng)。而伴隨著支出相對(duì)剛性，或許影響赤字水平的主要因素在收入端而不在支出端。
稅收高增長(zhǎng)：貨幣政策也是同謀
通過(guò)比較稅收、GDP、貨幣供應(yīng)量三者關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)，稅收收入與GDP的比值，在較長(zhǎng)時(shí)間呈現(xiàn)出持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)，表明稅收增速都要高于GDP的增速。而再觀(guān)察稅收增速與M2的比值，則會(huì)發(fā)現(xiàn)呈現(xiàn)出窄幅波動(dòng)的態(tài)勢(shì)。金融和房地產(chǎn)業(yè)則是貨幣供應(yīng)量向稅收轉(zhuǎn)化的重要媒介。
圖表8 稅收、GDP、M2之間的關(guān)系
資料來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
2015-2016年多次降息、降準(zhǔn)之后，流動(dòng)性并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反而聚集在金融和房地產(chǎn)體系內(nèi)空轉(zhuǎn)；金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的繁榮，并未帶動(dòng)GDP的增長(zhǎng)，卻帶來(lái)了大量的稅收。通過(guò)觀(guān)察2010年到2016年，稅收與GDP的比值，就可以發(fā)現(xiàn)，金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)在產(chǎn)生單位GDP的過(guò)程中，產(chǎn)生稅收的比例，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于以制造業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
圖表9 分行業(yè)稅收與GDP的比值
資料來(lái)源：中國(guó)稅務(wù)年鑒（2010-2016），WIND，中泰證券研究所
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