首先是美元利率持續(xù)創(chuàng)新高，代表性的十年期國債收益率，一度突破4.8%。
然后就在昨天，發(fā)生了一件大事，美國的眾院議長麥卡錫，被投票罷免。美國的眾議院議長，名義上是美國的3號人物，但因?yàn)槊绹笨偨y(tǒng)其實(shí)是個(gè)花瓶和擺設(shè)，眾議院議長實(shí)際算是美國的第2號實(shí)權(quán)人物。麥卡錫，是美國兩百年以來，第一位被罷免的眾議院議長，他的任期僅僅9個(gè)月。
其實(shí)今年還有一件百年一遇的大事，美聯(lián)儲上半年虧損超過500億美元，預(yù)計(jì)全年虧損超過1000億美元，是近100年的第一次虧損。以至于美聯(lián)儲已經(jīng)宣布計(jì)劃大幅裁員300人。
這三件事情，表面上看起來沒有關(guān)系，但實(shí)際上都是一根藤上結(jié)出的瓜。這根藤就是疫情后美國的超強(qiáng)財(cái)政刺激，而這根藤生長的土壤，就是自2008年之后的10多年，過度寬松的貨幣政策，低利率疊加先鋒試驗(yàn)性質(zhì)的量化寬松手段。
2008年金融危機(jī)后，美國開展了史無前例的強(qiáng)貨幣刺激。疫情后，又開展了史無前例的強(qiáng)財(cái)政刺激。在一些思路更加傳統(tǒng)的反對者看來，這些政策毫無節(jié)操和底線。即便我們拋卻情感色彩和價(jià)值取向，單從技術(shù)層面評估這些政策，它們也是具有相當(dāng)?shù)南蠕h和試驗(yàn)性質(zhì)的，在歷史上并無先例，這也意味著，它們的后果也是沒有先例可以參考的。
這些先鋒試驗(yàn)性的政策的藤上，陸續(xù)結(jié)出很多的果實(shí)。早期，多是甜瓜。經(jīng)濟(jì)增長，居民收入高增，充分就業(yè)，企業(yè)盈利擴(kuò)張，股市上漲，美元強(qiáng)勢。而隨著時(shí)間推移，越到后來，越來越多結(jié)出了苦果。包括高通脹，下降的購買力，擴(kuò)大的貿(mào)易逆差，大片倒閉的小銀行，大幅虧損的美聯(lián)儲，割裂的政壇，無以為繼的經(jīng)濟(jì)增長動力。
或許，印證了那條樸素的道理，天底下沒有免費(fèi)的午餐，所有看似上天饋贈的禮物，都是有代價(jià)的。
在我看來，當(dāng)前美債利率和美元的強(qiáng)勢，都是強(qiáng)弩之末，如同日落前的黃昏，最后的絢爛。
因?yàn)槊绹膹?qiáng)財(cái)政刺激已經(jīng)透支太多，難以為繼，即便明年預(yù)算赤字維持目前計(jì)劃的6.8%高位，因?yàn)槔⒅С稣急却蠓嵘踔琳紦?jù)大部分的的赤字空間，美國明年也將轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)上的財(cái)政收縮，經(jīng)濟(jì)大概率會發(fā)生超市場預(yù)期的衰退，美債利率也將顯著下行，美元也將進(jìn)入一段可能持續(xù)若干年的貶值周期。
我本來以為拐點(diǎn)會發(fā)生在明年的大選后。因?yàn)樯弦欢胃F(xiàn)在類似（但遠(yuǎn)沒有現(xiàn)在過分）的歷史，正是大選鑄就了拐點(diǎn)。
那是80年里根政府上臺之后，同樣的財(cái)政擴(kuò)張疊加貨幣收縮，同樣的貿(mào)易逆差擴(kuò)大同時(shí)美債利率上升，美元強(qiáng)勢。那一段歷史的拐點(diǎn)，發(fā)生在84年的大選后，財(cái)政部長換人，經(jīng)濟(jì)政策發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，削減赤字+貨幣寬松，同時(shí)進(jìn)行了國際協(xié)調(diào)以更好的服務(wù)美國的政策目標(biāo)。85年初，美元開始拐頭向下，拐點(diǎn)后的新趨勢在85年9月的廣場協(xié)議后達(dá)到了高潮。從85年初的高點(diǎn)算起，僅僅2年時(shí)間，美元指數(shù)貶值了近一半。
昨天麥卡錫的被罷免，讓我意識到拐點(diǎn)可能被提前。因?yàn)辂溈ㄥa之所以被罷免，正是因?yàn)樗艞壛酥按蠓鳒p財(cái)政支出的主張，跟拜登政府達(dá)成妥協(xié)，避免了政府關(guān)門。這可能宣示著一個(gè)重要的拐點(diǎn)，美國內(nèi)部也已經(jīng)清醒認(rèn)識到無紀(jì)律的透支性的超強(qiáng)財(cái)政刺激不可持續(xù)，并且在合力上反對這種政策的力量已經(jīng)占優(yōu)。如果金融市場也意識到這一點(diǎn)，則對長期限美債的恐慌拋售，對美元現(xiàn)金的買入可能會提前逆轉(zhuǎn)。美債利率和美元都可能提前見頂。
1，美元強(qiáng)勢的背后
年初，市場的一致預(yù)期是美國衰退，利率下行。而到現(xiàn)在，事實(shí)是美國經(jīng)濟(jì)韌性遠(yuǎn)超市場預(yù)期，美債利率創(chuàng)出新高。
截至今年1季度末，經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢和韌性，還是來自私人部門內(nèi)生的力量。無論工商業(yè)貸款，還是居民貸款，都依然維持10%左右的高增速。
加息抑制經(jīng)濟(jì)增長，是需要有傳導(dǎo)路徑的。首先要抑制信貸增速，信貸增速下行傳導(dǎo)到總需求下行，然后經(jīng)濟(jì)放緩。所以3月硅谷銀行出事，很多人認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)會快速崩塌的時(shí)候，我是持反面看法的。因?yàn)榧幢阈°y行出事，企業(yè)和居民信貸依然維持10%左右的增速，說明小銀行的集團(tuán)困難，甚至都并沒有妨礙信貸增速，所以短期經(jīng)濟(jì)并不會有什么大問題。
但半年多過去了，到現(xiàn)在情況已經(jīng)大不相同，工商業(yè)貸款增速已經(jīng)下滑到0增速，居民貸款增速大幅下滑到5%左右。
美國的很多其它指標(biāo)，也出現(xiàn)了拐頭向下的趨勢。
美國的成屋銷售（占美國地產(chǎn)銷售80%以上），再度下滑創(chuàng)新低。位于20年最低水平附近。
美國的居民信心和預(yù)期，最近2個(gè)月拐頭向下。
過去2個(gè)季度，維持美國經(jīng)濟(jì)韌性的，最大的向上力量，是美國的財(cái)政。
12個(gè)月滾動的財(cái)政赤字/GDP，從去年3季度的不到5%，到今年7月一度上升到超過8%。
8%GDP的財(cái)政赤字是什么概念呢？
國際上公認(rèn)的財(cái)政赤字紅線，是3%。從更長的周期來看歷史比較，80年代初里根政府搞星球大戰(zhàn)計(jì)劃，財(cái)政大擴(kuò)張的時(shí)候，僅上升到5%，2008年百年一遇的金融危機(jī)，也就10%。
本輪疫情，美國政府超強(qiáng)財(cái)政刺激，赤字率超過08年金融危機(jī)，達(dá)到了歷史上從未有過的15%。在未知的疫情面前，下猛藥，有一定的合理性，在當(dāng)時(shí)極低利率的環(huán)境下，高赤字的成本也并不可怕。
但現(xiàn)在疫情已經(jīng)過去，通脹依然高企，經(jīng)濟(jì)需要降溫，利率已經(jīng)大幅上升，赤字的成本大幅上升，副作用也大幅上升，好處又大幅下降，但拜登政府形成了對財(cái)政刺激的藥物依賴，不愿意降藥量。
這種非常顯然且過度的寅吃卯糧的透支行為，在美國國內(nèi)也是有很多反對的聲音的。比如剛被罷免的麥卡錫，上任之初的主張之一，便是要督促政府削減開支。而現(xiàn)在其違背了當(dāng)初的承諾，與拜登政府達(dá)成妥協(xié)，就遭遇了共和黨內(nèi)其它強(qiáng)硬派的反對，發(fā)起動議，投票罷免而且成功。
就算拜登政府毫無紀(jì)律的預(yù)算方案，政府內(nèi)部沒有反對的聲音的力量。后續(xù)美國政府維持當(dāng)前的財(cái)政預(yù)算，美國的財(cái)政赤字也已經(jīng)見頂。
因?yàn)槊绹ㄟ^的2023年度的財(cái)政赤字預(yù)算是6%GDP，2024年是6.8%GDP，而截至2023年7月的12個(gè)月滾動赤字，已經(jīng)達(dá)到了8.5%GDP。所以，后續(xù)12個(gè)月滾動的財(cái)政赤字，將會從8.5%下降到6.8%。
事實(shí)上8月的數(shù)字已經(jīng)開始環(huán)比下滑。
更重要的是，名義上的財(cái)政赤字，并不能衡量財(cái)政對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)推動力度，需要扣除存量國債的利息支出。
80年代，美國之所以能夠承受10%以上的國債利率，依然搞星球大戰(zhàn)計(jì)劃搞財(cái)政擴(kuò)張，因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國政府杠桿率位于歷史最低水平，僅不到40%。而疫情后，美國政府杠桿創(chuàng)新高達(dá)到了歷史最高水平120%，是當(dāng)時(shí)的3倍。也就意味著，利率僅僅需要是當(dāng)時(shí)的1/3水平，償債負(fù)擔(dān)就等同當(dāng)年。
過去一年，因?yàn)槔嗜栽谏仙^程中，平均水平并不高，且期限大于1年的存量國債暫時(shí)仍只需支付低利率。美國的利息支出已經(jīng)上升到3.5%GDP，隨著時(shí)間推移，存量國債到期，新發(fā)國債需要支付當(dāng)前市場水平的利率，估計(jì)只需要1年多以后，美國國債的利息支出/GDP，將會突破5%，超過80年代的最高水平。
這就意味著，即便明年美國財(cái)政赤字依然維持6.8%，大部分將被用來還利息，用于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的赤字將大幅下降。也就說是，從支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，明年美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)將遭遇大幅的財(cái)政緊縮。
2. 為什么美債利率還在創(chuàng)新高？
因?yàn)楣┬桕P(guān)系大逆轉(zhuǎn)。
供應(yīng)端：上半年美國赤字水平本身不高，還以消耗財(cái)政部賬戶存量余額為主，發(fā)債量并不大，為過去幾年的偏低水平，下半年發(fā)債量環(huán)比上半年大幅上升，創(chuàng)下除2020年2季度之外的單季度最高水平。
需求端：因?yàn)楣韫茹y行等的小銀行風(fēng)暴，美聯(lián)儲上半年一度暫?？s表，重新大幅擴(kuò)表，整個(gè)上半年美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表基本持平。而隨著銀行業(yè)風(fēng)暴過去，美聯(lián)儲開始重新快速縮表。
所以，以年中為分界，美國國債的供需關(guān)系大逆轉(zhuǎn)。海量的發(fā)行+美聯(lián)儲的拋售，推升利率大幅上升并創(chuàng)出今年新高。
利率上升，只是因?yàn)楣┬桕P(guān)系，并不是因?yàn)橄掳肽昝绹?jīng)濟(jì)的前景變得更好了。
3.美聯(lián)儲的大麻煩
故事的另一位主角，美聯(lián)儲，現(xiàn)在也面臨大麻煩。
前面講過，美聯(lián)儲從2008年金融危機(jī)之后，開啟了試驗(yàn)性質(zhì)的量化寬松，其資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了近10倍。從1萬億美元，到接近10萬億美元。
占GDP的比例，也擴(kuò)張了6倍，從6%左右，上升到最高36%。
對于美聯(lián)儲來說，其負(fù)債主要掛鉤短端利率，比如基準(zhǔn)利率 聯(lián)邦基金利率，而其資產(chǎn)主要掛鉤長端利率，比如國債利率，MBS利率。
在利率曲線正常的環(huán)境下，持續(xù)QE擴(kuò)表這種做法，不僅推升經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)就業(yè)，推升資產(chǎn)價(jià)格，提升美國居民財(cái)富水平，美聯(lián)儲自己甚至還可以賺大錢。
比如長短端利差正掛水平較大，且資產(chǎn)負(fù)債表絕對規(guī)模位于歷史最高位附近的2021年，美聯(lián)儲盈利超過1000億美元。相比其近10萬億的資產(chǎn)規(guī)模，對應(yīng)1%出頭的正息差。
真是像黑魔法一樣神奇??！！
但是通脹終于一騎絕塵，美聯(lián)儲被迫大幅加息，利率曲線今年進(jìn)入大幅倒掛。同樣的道理相反的方向，美聯(lián)儲開始血虧。
今年上半年，虧損超過500億，全年預(yù)計(jì)虧損超過1000億美元。對應(yīng)1%出頭的負(fù)息差。
更加有趣的是：
美聯(lián)儲的盈利，都是歸美國財(cái)政的。
當(dāng)年財(cái)政強(qiáng)刺激的背景下，美聯(lián)儲的利潤，為財(cái)政支出也是更添了一把火。
那么道理上，美聯(lián)儲的虧損，也是應(yīng)該由財(cái)政負(fù)擔(dān)的。在現(xiàn)在往后美國將要面臨的實(shí)質(zhì)性財(cái)政緊縮中，美聯(lián)儲的虧損，還要再分掉一部分財(cái)政支出，釜底再抽一把薪。
4.出路在哪里
前文曾經(jīng)提到過，上一段跟現(xiàn)在類似的歷史，是80年里根總統(tǒng)任期。
在里根任期的前4年：
跟現(xiàn)在同樣的財(cái)政擴(kuò)張；疊加當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲主席沃克爾的強(qiáng)力貨幣收縮，跟現(xiàn)在一樣的信貸下行。
跟現(xiàn)在同樣的貿(mào)易逆差擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)走弱，企業(yè)盈利下滑的同時(shí)，美債利率上升，美元強(qiáng)勢。
那一段歷史的拐點(diǎn)，發(fā)生在84年的大選后，財(cái)政部長和總統(tǒng)顧問人選發(fā)生了改變，政策策思路達(dá)成了共識，發(fā)生了重大變化。新的政策方向：一方面削減財(cái)政赤字，一方面放松貨幣。同時(shí)進(jìn)行了國際協(xié)調(diào)，鼓勵(lì)主要貿(mào)易伙伴（日本德國等）實(shí)施反方向的政策：加強(qiáng)財(cái)政刺激同時(shí)維持基準(zhǔn)利率不變，以更好的服務(wù)美國的政策目標(biāo)。
這一政策思路取得了預(yù)期的效果。
84年年中，美債利率開始趨勢下行，美國經(jīng)濟(jì)走出了困境，失業(yè)率下降，企業(yè)盈利回升，股市階段性下跌后，轉(zhuǎn)為上漲。
然而，美元的強(qiáng)勢一去不復(fù)返。
85年初，美元開始拐頭向下，拐點(diǎn)后的新趨勢在85年9月的廣場協(xié)議后達(dá)到了高潮，美元持續(xù)大幅下跌。
從85年初的高點(diǎn)算起，
僅僅2年時(shí)間，美元指數(shù)貶值了近一半。
站在現(xiàn)在，出路也是類似的：
美國財(cái)政將面臨實(shí)質(zhì)性收縮，美國經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)較深的衰退，美債利率將會大幅下行。
美國國債的利息負(fù)擔(dān)，將跟80年代相當(dāng)。但美聯(lián)儲的超大資產(chǎn)負(fù)債表，面臨大幅虧損的情況，是歷史上從來沒有過的。所以，尤其在當(dāng)前美聯(lián)儲的困境下，大幅降息的必要性是更大的。只有大幅降息，讓利率曲線回歸常態(tài)的近地遠(yuǎn)高，才能逆轉(zhuǎn)美聯(lián)儲大幅虧損的土壤。
本輪美元也將持續(xù)貶值，或許會持續(xù)若干年。直到美國經(jīng)濟(jì)的下一次大周期回升。
我本來以為拐點(diǎn)也類似上一輪，發(fā)生在大選之后。但昨天麥卡錫的被罷免，讓我意識到拐點(diǎn)可能被提前。
因?yàn)辂溈ㄥa之所以被罷免，正是因?yàn)樗艞壛酥按蠓鳒p財(cái)政支出的主張，跟拜登政府達(dá)成妥協(xié)，避免了政府關(guān)門。這可能宣示著一個(gè)重要的拐點(diǎn)，美國內(nèi)部也已經(jīng)清醒認(rèn)識到無紀(jì)律的透支性的超強(qiáng)財(cái)政刺激不可持續(xù)，并且在合力上反對這種政策的力量已經(jīng)占優(yōu)。
如果金融市場也意識到這一點(diǎn)，則對長期限美債的恐慌拋售，對美元現(xiàn)金的買入可能會提前逆轉(zhuǎn)。美債利率和美元都可能提前見頂。
聲明：
文中表述的觀點(diǎn)，僅代表作者寫作時(shí)的想法及投資過程中的個(gè)人記錄。作者保留根據(jù)市場環(huán)境、新信息等適度修正觀點(diǎn)的權(quán)利?；鸸芾硎且粋€(gè)動態(tài)的過程，需要根據(jù)政策、價(jià)格、基本面等的變化不斷做出適當(dāng)調(diào)整。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。作者對市場、行業(yè)、投資標(biāo)的、基金等的看法或展望，僅供讀者參考，不作為任何投資建議、承諾、暗示或者誘導(dǎo)。文中若涉及到對一些國家或地區(qū)、社會、經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、公司等的評價(jià)，僅為學(xué)術(shù)討論，請勿斷章取義。
